永煤事件发生当周，信用债成交收益率高于估值收益率的笔数占比均值在56%，本周陡然扩张至74%。信用债进入负循环，信用利差已经逼近或超过历史均值，悲观情绪传染，融资受阻的担忧开始兑现。监管不断发声，并积极回拨信用债定价模式，债市情绪上的边际改善有望出现；加之目前尚未出现系统性的负债收缩，伴随存量持仓到期，机构参与折价券交易的热情或阶段回温。
作者 | 尹睿哲（IMI研究员）、李豫泽（招商证券研发中心高级固定收益分析师）
现券急跌。永煤事件发生当周，信用债成交收益率高于估值收益率的笔数占比均值在56%，本周陡然扩张至74%。作为交易的结果，信用利差已经逼近或超过历史均值。更不幸的是，此次信用债急跌的幅度，已经超越历史经验。需要注意的是，估值收益率反应通常滞后于成交收益率，信用利差走阔的趋势短期难言终结。悲观情绪传染，融资受阻的担忧开始兑现。第一，单周信用债净融资创下历史最低点（-894亿）。第二，与净融资一体两面，取消发行信用债规模高达539亿。这一现象不仅有市场负面因素的影响，交易商协会重提严查结构化融资亦是关键原因。第三，能顺利发出来新债的主体，也不见得有多好，体现在以下三点：1）票面飙升，城投债相同主体票面利率较利率下行周期平均高90bp左右，2）募集不满成为常态，其中产业债贡献近70%募集不满的占比。3）认购情绪“降温”至近期新低。超调以外，这次还有三点不一样的地方。首先，二级市场换手率维持在上行区间，这也意味着市场预期差尚存，并不是所有机构都在甩卖信用债。而此前的信用风险冲击市场时，基本上都出现过换手率回落的场景。其次，隐含评级偏低的城投债，成交占比同样没有明显滑落。最后，成交期限没有迅速缩短，整体维持稳定；并且，能够成交的产业品种，平均成交期限在边际上拉长。非银产品尚未出现系统性赎回，或许是三个“异象”的主因。本周的急跌仍然与商业银行的集中“砸盘”有关。基金、证券和保险等机构反倒是成为“接盘人”，有规模不小的净买入。接下来，机构间交易行为引致两个新的问题：1）商业银行为何不选择先赎回产品，再选择砸盘，进而减少委外资金的损失？一个合理的解释是，抛售或许来自银行自营部门，信用框架与授信调整同时调整，触发抛售。委外的主要部门资管和理财子公司会考虑到集中赎回，加剧跌幅，或许伤的还是自己的钱。2）管理人接下来会否面临负债端系统收缩？现阶段尚未大面积赎回就已经出现信用利差飙升的情况，倘若委外产品年末集中赎回，2016年末或将重现。一致行为下，委外资金受损的情况恐怕远不止如此。短期内，如果债市超调继续演绎，赎回的概率不可避免的抬升。但是，从目前来看，一些积极的信号正在出现。即将否极泰来？留一半清醒，留一半醉。一方面，央行资金投放规模不低，缓释焦灼。另一方面，交易商协会摸底排查，且下发文件以外，11月21日召开的“金融委第四十三次会议”强调对“逃废债”行为严厉打击，亦一定程度会纠偏过度悲观的市场情绪。监管不断发声，并积极回拨信用债定价模式，债市情绪上的边际改善有望出现；加之目前尚未出现系统性的负债收缩，伴随存量持仓到期，机构参与折价券交易的热情或阶段回温。不过，中期内，有两点值得关注：1）年关将近，央行的投放能否持续，毕竟监管政策的发力仍需以流动性压力缓解为基础。2）永煤事件对信评框架的挑战还会持续，委托人调整框架，管理人势必会跟随，结构性抛售或持续。那么，下跌是否会伤及负债端，有待观察，得留一份谨慎。从配置价值来看，短短数十日，信用利差的大幅走阔使得部分个券性价比得以抬升。我们依旧建议关注城投债核心资产属性的提升，逐步寻找高性价比城投债，优先布局财政稳健省份内的高票息城投。事实上，本周低估值成交继续聚焦城投债，隐含评级在AA及AA（2）的城投债交投活跃。风险提示：低估债基赎回风险，监管风险超预期，央行投放低于预期令人窒息的信用债。出于缓和市场情绪和防止债市超调的考虑，交易商协会近期频频出手，不仅开启自律检查，且下发文件抨击结构化融资。焦灼的是，永煤和豫能化数百亿存量券交叉违约一触即发，且从河南省某财经部门厅局级对永煤事件的回应来看，并未出现实质性增量信息。市场信心遭到沉重一击，并不是短期就可以重建。信用债一旦缺乏“信用”，投资者就会产生质疑，无法依据公开信息判断真实评级和定价，到底是在做固定收益，还是“火中取栗”。今年5月利率债调整以来，投资者诟病最多的就是，短期内大幅度调整，莫名产生一种压迫感。曾几何时，信用债还享受着票息的保护，猝不及防的认知颠覆，正在上演令人窒息的“崩坏感”。现券急跌。恐慌情绪并未明显缓解，信用债被折价抛售的状况已经有愈演愈烈的趋势。永煤事件发生当周，信用债成交收益率高于估值收益率的笔数占比均值在56%，本周陡然扩张至74%，周四城投债被“砸盘”的迹象明显，成交几乎全部呈现高估值形式。并且，从幅度来看，高于估值收益率10bp及以上的成交样本明显扩张，城投债取代产业债成为“主角”，这是否意味着城投债面临的调整风险更大？需要辩证来看待，信用市场流动性欠佳，能够达成交易，代表有买盘认可个券资质。对于产业债而言，虽然成交看起来少，但面临的是密集挂单边卖价，或多或少有点流动性“遇冷”的意味。再者，各行业产业债净价全线下跌。其中，永煤事件的后遗症还在发酵，煤炭债净价跌幅明显较大，兖煤、陕煤化及同煤等被连带。“覆巢之下”，信用利差已经逼近或超过历史均值。成交收益率短时间内上行幅度过大，会引领个券估值收益率上行，进而传导至估值曲线。实际上，作为交易的结果，信用利差表现同样“惊人”。一方面，不到两周时间，城投债及中短票各等级关键期限信用利差主动大幅走阔之余，绝对水平已经与历史均值（2015年以来）相差不大，部分AA-等级已经超过历史均值。另一方面，期限稍长的信用债利差所处分位数，正在挑战2015年以来的最大值。更不幸的是，此次信用债急跌的幅度，已经超越历史经验。回溯历次信用事件发生后对债市的冲击力，相同时间区间内的信用利差表现，永煤造成的影响足以缔造新的历史，3年AA+及AA中票利差走阔幅度均超过22bp。需要注意的是，估值收益率反应通常滞后于成交收益率，信用利差走阔的趋势短期难言终结。悲观情绪传染，融资受阻的担忧开始兑现。并非割裂的信用市场，一级市场正被二级情绪所联动。不巧的是，今年11月与12月信用债到期创下历史同期新高（详见《大转折的危与机——对信用市场的深度思考_20201115》），这碰上年末信贷额度紧张与非标举借不易。发行人陷入“控成本”与“续接融资”两难同时，投资者认可度还在回落，扎堆的“痛点”正在改写一级市场历史。第一，单周信用债净融资创下历史最低点（-894亿）。信用市场上屈指可数的几次单周净融资低于-700亿的时间节点中，除去假期因素外，只剩下今年11月，2017年5月和2016年末。2018年这一轮牛市至今，融资期限普遍缩短，意味着发行人需要不断滚动短债维系现金流。对应的是，微观主体无法通过长债提前锁定融资成本，金融市场对其融资渠道的影响力明显提升。一旦债市波动，就会出现如本周般的情况。从宏观角度来看，急剧收窄的滚债渠道，正在刻画实体紧信用的提前到来。第二，与净融资一体两面，取消发行信用债规模高达539亿。这一现象不仅有市场负面因素的影响，交易商协会重提严查结构化融资亦是关键原因。今年5月以来，债市波动加大，发行人按理应随行就市，提高票面利率吸引投资者进场投标。不过，因控成本的政策需求，发行人无法市场化抬升票面利率，结构化融资遂再次登台。我们经常可以观察到部分新券带有“非理性”的特征，一是认购倍数为1，投标与计划融资恰好一致；二是新券刚发，就在二级市场折价出券（当然这里不否认银行主承会考虑综收的情况）。所以，对近期有结构化融资需求的主体来说，永煤事件的爆发，无疑是切断了已经谈好的举债路径。第三，能顺利发出来新债的主体，也不见得有多好，体现在以下三点：1）票面飙升。如上述，控成本的缘故，此前信用一级基本脱节于这轮债市调整。然而近期巨震行情中，不少发行人正在放弃成本约束，率先滚动债务。以利率下行周期为基准（2019年6月至今年4月），对比同一主体短融和中票（非含权）票面利率，可以明显观察到，近两周城投债调整幅度加大，即：相同主体票面利率较下行周期平均高90bp左右，这也与AAA及AA+主体抬升成本有关。产业债看似调整幅度不大，实则可能与新债发不出来有关。2）募集不满成为常态，其中产业债贡献近70%募集不满的占比。3）认购情绪“降温”至近期新低，这与募集不满的含义一致。新券发行收量的过程中，即使目前可以获得较为市场化的票面，但是由于这一轮一级市场调整滞后，性价比整体一般，加之投资者对后市预期不佳，只能通过贴上限的方式认购，进一步博弈溢价。总体上，二级市场急跌导致信用利差大幅走阔同时，也在阻塞发行人融资渠道；发行人为了维系现金流，不得不放弃阶段控成本，抬升票面。二级存量券估值过程中，不仅会考虑现券交易，亦会纳入新债发行结果。一/二级市场的负向循环已经悄然开启，即：“二级高估值成交→信用利差走阔→票面利率跟随调整→继续联动估值收益率上行……”。经验上，新债与现券的负向循环一般都伴随着信用市场流动性的“塌陷”，但永煤事件发生以来，信用市场在三方面展现出了不一样的特征。首先，二级市场换手率维持在上行区间，这也意味着市场预期差尚存，并不是所有机构都在甩卖信用债。而此前的信用风险冲击市场时，基本上都出现过换手率回落的场景。最为典型的情况是2016年末，委外产品集中赎回引发信用债下跌与抛售的恶性循环，机构普遍选择卖出，无人接盘，换手率骤然回落。其次，隐含评级偏低的城投债，成交占比同样没有明显滑落。一般在流动压力和信用风险交织的环境中，不少机构会率先出掉信用瑕疵较大的品种，以防演绎到后期赎回，无法变现资产。而永煤事件发生以来，城投债交割量虽然在边际上下降，但隐含评级在AA及以下的品种成交占比维持在60%的中枢水平，这也与过往产生了较大的差异。最后，成交期限没有迅速缩短。机构一旦进入防御状态，收券过程中，会更加考虑短久期品种（如今年6月下旬和10月下旬）。从近期二级成交期限表现来看，整体维持稳定；并且，能够成交的产业品种，平均成交期限在边际上拉长。非银产品尚未出现系统性赎回，或许是三个“异象”的主因。从信用风险爆发到债市流动性出现问题，并非一蹴而就。期间，非银产品的集中赎回是最为关键的一步，铁物资事件、“萝卜章”事件及包商银行事件无一不是如此。但这一次不同的是，本周的急跌仍然与商业银行的集中“砸盘”有关。基金、证券和保险等机构反倒是成为“接盘人”，有规模不小的净买入。其中，基金积极参与折价券的交易或许是推升二级换手率的内因。本质上，基金和券商的交易行为一定程度可以表明产品赎回目前并未大面积发生。接下来，机构间交易行为引致两个新的问题：1）商业银行为何不选择先赎回产品，再选择砸盘，进而减少委外资金的损失？一个合理的解释是，抛售或许来自银行自营部门，信用框架与授信调整同时调整，触发抛售。委外的主要部门资管和理财子公司会考虑到集中赎回，加剧跌幅，或许伤的还是自己。2）管理人接下来会否面临负债端系统收缩？现阶段尚未大面积赎回就已经出现信用利差飙升的情况，倘若委外产品年末集中赎回，2016年末或将重现。一致行为下，委外资金受损的情况恐怕远不止如此（尤其是机构持有人比例高达90%的环境下）。短期内，如果债市超调继续演绎，赎回的概率不可避免的抬升。但是，从目前来看，一些积极的信号正在出现。一方面，央行资金投放规模不低，缓释焦灼。对比几次事件来看，本周央行公开市场净投放规模已经不低。倘若临近月末操作规模继续放量，有利于降低债市流动性风险。另一方面，交易商协会摸底排查，且下发文件以外，11月21日召开的“金融委第四十三次会议”强调对“逃废债”行为严厉打击，亦一定程度会纠偏过度悲观的市场情绪。综上所述，监管不断发声，并积极回拨信用债定价模式，债市情绪上的边际改善有望出现；加之目前尚未出现系统性的负债收缩，伴随存量持仓到期，机构参与折价券交易的热情或阶段回温。不过，中期内，有两点值得关注：1）年关将近，央行的投放能否持续，毕竟监管政策的发力仍需以流动性压力缓解为基础。2）永煤事件对信评框架的挑战还会持续，委托人调整框架，管理人势必会跟随，结构性抛售或持续。那么，下跌是否会伤及负债端，有待观察，所以得留一份谨慎。从配置价值来看，短短数十日，信用利差的大幅走阔使得部分个券性价比得以抬升。我们依旧建议关注城投债核心资产属性的提升，逐步寻找高性价比城投债，优先布局财政稳健省份内的高票息城投。事实上，本周低估值成交继续聚焦城投债，隐含评级在AA及AA（2）的城投债交投活跃。编辑 李艳蓉
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