一季度金融数据分析：信用开始收缩？货币政策收紧？

4月12日，中国人民银行公布了今年3月金融数据：3月新增社融3.3万亿（前值1.7万亿），新增人民币贷款2.73万亿元（前值1.36万亿），社融存量同比增长12.3%（前值13.3%），M2同比增长9.4%（前值10.1%），M1同比增长7.1%（前值7.4%）。对此，中国人民银行货币政策司司长孙国峰、中国人民银行调查统计司司长阮健弘等于4月12日一季度金融统计数据新闻发布会上向市场解答关于数据的疑问，IMI学术委员、如是金融研究院院长管清友，IMI特约研究员、长江证券首席经济学家伍戈，平安证券首席经济学家钟正生，IMI研究员、华创证券首席宏观分析师张瑜，IMI研究员、国盛证券宏观首席分析师熊园，IMI研究员、招商证券银行业首席分析师廖志明等纷纷第一时间给出深度点评。3月新增社融增速同比去年大幅下滑，是否意味着社融走弱？数据背后又体现了怎样的货币政策态度？在信用紧、货币稳的背景下，大类资产投资该如何进行？本文特将几位人民银行专家、IMI成员的观点整理如下。

以下为文章全文：

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信用开始收缩，对货币政策收紧预期不必太满

3月新增社融3.3万亿，相比去年同期5.2万亿天量大幅下滑，从而社融存量同比显著下滑1个百分点至12.3%。3月信贷、社融新增规模和存量增速的回落是否标志着信用开始收缩？这是否意味着货币政策将呈现收紧的态势呢？IMI特约研究员、长江证券首席经济学家伍戈指出，近期我国银行间利率维持低位，与美债利率持续上行形成鲜明对比。不过，在经济回升叠加通胀上行的情形下，未来国内利率中枢或易上难下。外需高景气度下货币宽松必要性下降，信贷社融增速放缓趋势难改。在信贷社融增速放缓的大趋势下，货币政策依旧不会呈现明显的收紧趋势。中国人民银行货币政策司司长孙国峰在回应一季度货币政策例会删掉“不急转弯”表述时称，“下一步要坚持跨周期设计理念，兼顾当前和长远，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。平安证券首席经济学家钟正生指出，今年各项经济增长数据受基数扰动较大，目前市场对实际GDP的预测均值四个季度分别为18.4%、7.8%、6.2%和5%，那么M2增速4月之后如果稳定在8.5%附近，就能够达到一定的跨周期调控效果，即上半年偏紧一点、下半年偏松一些。从这个角度来看，全年货币政策可能就是“稳健中性”，对货币政策收紧的预期或许不必太满。由此看来，货币政策依旧以稳为主，但是否会表现出一定的结构倾向性？IMI研究员、国盛证券宏观首席分析师熊园指出，政策组合将表现为“紧信用+稳货币”，即：后续社融回落是大趋势，集中表现为房地产、去杠杆（国企和地方隐性债务）、信托等表外融资等三大领域趋于收紧；同时，信贷结构可能仍然不差（去年5月至今均如此），主因经济尚处顺周期带来的融资需求，以及给小微企业、制造业、绿色等领域的定向支持。在信用端，总体看，3月信贷、社融规模尽管弱于去年同期、但强于2019年同期，而且结构尚优，居民贷款和企业中长贷持续多增表明实体融资需求仍然旺盛。但从3月信贷、社融中已能看到结构性紧信用的迹象，后续“防风险、稳杠杆、收信用”仍是必选项、但过程会较缓和。在货币端，货币政策边际从紧，但不会过快转向，总基调还是稳货币下的“结构性松”。

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社融下降并不意味走弱，表外融资减少映射监管趋严

3月份社融存量同比下滑是否意味着社融疲弱？市场普遍认为去年同期的高基数是重要因素。中国人民银行调查统计司司长阮健弘指出，一季度社融新增量是10.24万亿元，这个数量虽然少于上年同期，但仍然是季度增量的次高水平。从结构上来看，金融机构的信贷稳字当头，资本市场的融资大幅度增加。债券市场在上年基数比较高的情况下少增长，总体上看社会融资规模的增长保持平稳。一是金融机构对实体经济的信贷支持力度不减。一季度金融机构对实体经济发放的人民币贷款增加7.91万亿元，比上年同期多增6589亿元。二是未贴现的银行承兑汇票同比多增，一季度未贴现的银行承兑汇票增加3245亿元，比上年同期多增2985亿元。三是股票融资大幅度增长。一季度非金融企业的境内股票融资2467亿元，比上年同期多1212亿元，增长近一倍。IMI研究员、华创证券首席宏观分析师张瑜指出，3月社融增速下行至12.3%，似乎标志社融进入了下行压力最大的时间段，与此同时，表外三项剧烈收缩4100亿（同比多减6300亿），似乎也反映监管对于信用周期再次主动压制。然而这只是表面，社融增速快速回落，根本原因是去年政策“抗疫”的高基数作用开始显现。这一压力大概率将延续至6月份，预计届时社融增速可能下行至11.5%附近，后续再有小幅反弹，全年社融同比预计依然能略高于11.5%。从社融的结构来看，表内贷款韧性较强，表外融资大幅减少。熊园指出，新增社融不及预期，表内贷款提供支撑，企业债券和政府债券贡献度低，表外融资大幅减少，其中表外票据和信托贷款是主拖累，应与信托“两压一降”，表外融资管控趋严等因素有关。新增信贷超预期，总体反映了实体融资需求旺盛。其中，居民贷款同比多增，短贷和中长贷新增规模均较为可观，反映消费改善和地产景气度较高，需警惕后续房地产调控继续趋严。企业贷款同比少增，1-3月均呈现短贷少，中长贷多的特点，结构尚优反映实体融资需求仍较旺盛，但票据较少或与额度限制有关。

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大类资产投资怎么看？

在经济逐渐复苏，货币政策“稳”字当头，信用开始收紧的背景下，该如何进行大类资产配置？IMI学术委员、如是金融研究院院长管清友指出，A股的机会大于债券的机会。宏观层面来看，一方面，当前中国经济正在复苏的过程中加速迈进，还有顺周期行情的加持。另一方面，经济还未看到明显过热的迹象，货币政策没有真正转向，还是以稳为主，流动性不至于太紧张。年初发行的基金还未进场，还会有增量资金进入。因此，2021年A股还有结构性机会，基本面会成为主导。行情的驱动力会逐步从估值驱动转向盈利驱动，A股整体净利润增速与ROE均会进入上行区间。伍戈认为，内需方面，当前防止经营贷流入房市对住房销售的影响有限，房贷利率低位仍将支撑销售韧性，融资约束下地产投资预计小幅放缓。从水泥、沥青等高频数据看，基建投资近期似有走强迹象。制造业投资在出口和消费拉动及前期利润驱动下料将继续回升。随着二次疫情得以控制，居民消费尤其是服务消费仍将加速修复。“就地过年”期间抑制的需求有望释放，交通旅行等相关消费或将明显提升。价格方面，石油输出国组织虽同意逐步增产，但其增幅可能赶不上全球需求扩张的速度。国内唐山环保限产等对钢价抬升的影响明显，叠加煤矿事故频发引致安全检查趋严，市场供需仍处紧平衡。若再考虑到较强的基数效应，PPI同比将加快上行。以原油、铜、钢铁为代表的中上游价格对家用电器、水电燃料、交通通信工具等居民终端消费服务领域的传导正在逐步体现，CPI预计持续上行。张瑜指出，对于权益而言，当下市场正经历估值压力与经济韧性的博弈。短期内估值压力是明确的，不论是在超额流动性层面（M1同比-GDP同比），还是社融所代表的总量表观层面。因此其对市场影响更占上风，也使得市场表现比较“脆弱”。但经济韧性正在逐渐增强，或成为后续推动市场变化的预期差。除了金融数据上内秀的社融或反映未来经济顺周期动能正在积蓄，生产数据上，我国多数中上游行业产能利用率在2020年末已经行至2013年来的历史高位。消费数据上，一季度末似见消费回暖迹象。清明铁路出行人数大幅回暖，恢复至2019年的95%左右。同时国内疫苗接种速度加快，也有助于消费修复。IMI研究员、招商证券银行业首席分析师廖志明给出了银行业的投资建议，认为经济明显复苏，贷款利率有望上升，业绩催化，继续看好银行板块估值修复。由于20H2市场利率回升，由于负债结构差异，预计1H21息差走势分化明显，短期我们建议高度关注显著受益于利率上升的工行、建行、农行及常熟，以及近期股价回调的龙头-平安及兴业，此外，关注估值较低且基本面较好的长沙、成都、南京等。注：本文来源为公众号“中国人民银行”、“伍戈经济笔记”、“钟正生经济分析”、“一瑜中的”、“熊园观察”、“志明看金融”

观点整理 杜欣泽

编辑  池依倩

责编  李锦璇、蒋旭

监制  安然、虞思燕

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