今年美国通胀预期上行，及2月中旬美债实际收益率负值快速收敛，共同导致自2月以来的美债价格快速下跌、收益率迅速上升，10年期国债收益率数次突破关键水平。但进入4月后，由于最新美国通胀数据证伪了通胀失控的风险导致美债收益率开始震荡回落。截至4月22日10年美债收益率为1.57%，较前期高点回落了17BP。现如今各界对于美国的通胀走势分歧较大，美债长债攀升与回落对于全球资本市场的影响引人深思。怎样看待美债长债收益率攀升？如何看待近期美债收益率上升后回调的现象？如何看待后续走势及后续还有多少驱动力和上升空间？针对上述问题，本文特将部分业内专家及IMI成员观点整理如下。
IMI学术委员、中银香港首席经济学家鄂志寰认为，本轮美国长债收益率上行有宏观因素、微观因素和制度因素等三个方面的主导原因。1. 宏观因素中的通胀预期上行。市场对美国通胀挂鈎国债息率未来五年和十年的通胀预期分别上升至1.91%及2.15%，反映了联储对通胀风险的淡漠化处理，美联储对通胀上行的容忍度提高有两个原因：1）认为通胀风险是临时的。因为随着利率持续上升，市场将出现加息预期，加息预期会反压通胀预期；2）平均目标通胀框架下通胀超调可接受。在新的政策框架下，联储上调名义GDP和广义就业对利率的影响权重，而通胀缺口（inflation gap）对利率影响的权重有所下调。2. 宏观因素中的实际利率上行。实际利率代表实体经济活动：前期政策宽鬆，以至拜登政府进一步对措施加码，加上疫情好转加速经济复甦，经济复甦带动实际利率预期上行。3. 微观因素中的凸性对冲。MBS市场的凸性对冲认为，宏观因素不足以解释美债飙升。当美债收益率快速飙升时，美国人对抵押贷款再融资的需求就会下降，意味着抵押贷款债券投资者需要更长的时间收回投资。时间越长，所需要承担的风险就越大，因此出售长期美债作为对冲可抵销持有长期限投资带来的不确定性。4. 制度因素中的监管规则影响。临时监管政策约束交易商承接国债能力：联储对补充槓杆率（SLR）监管约束使得银行及交易商承接国债的能力有限，从而无力应对市场抛压。为应对疫情，联储局无需将其持有的美国国债添加到维持资本所需的资产篮子中，但需要注意本次监管政策为临时性政策，该规定将於2021年3月31日恢复到疫情前状态。5. 实证研究的初步发现。从实证研究看，长期美债收益率上行与实际利率和通胀预期上行有很强的相关性。通过门限回归和方差分析，短期（2019年1月31日至2021年2月26日）内通胀预期对国债利率上行的解释度可达到73%，实际利率对国债利率上行的解释度为10%。但长期来看，实际利率对长期美债收益率的影响要大於通胀预期的影响。根据模型显示，实际利率长期（近十年）对美债收益率走势的解释度为58%，而通胀预期对美债收益率的解释度为5%。我们的结果符合一般经济理论，因为实际利率反映了实际经济活动状况与长期劳动生产率，而通胀预期则反映了大宗商品周期，短期政策刺激与经济复甦预期，以及国际收支平衡等中短期因素。因此，笔者认为，实际利率对中长短国债收益率的影响权重会进一步上升，而通胀预期对美债的影响权重会下降。IMI学术委员、上海市人民政府参事、中国人民银行调查统计司原司长盛松成表示，美债价格的变动根本上取决于其自身的供求关系，即美债供大于求导致价格下跌、收益率上涨。这一上涨趋势还使美联储和美国财政部面临“美债增发与增发初衷的悖论”，拉升了美国整体利率水平（美债收益率是美国利率水平的基础和风向标），阻碍美国经济的复苏，并将严重影响美债信用，削弱美元国际货币的主导地位。美债收益率上升还将提高新发美债的票面利率，加重美国财政负担。可见，美债并非可无限量发行。美债利息无法偿付之日，就是美债不得不停止增发之时。IMI研究员张瑜和华创宏观团队认为2021年美债收益率上行背后的宏观逻辑一方面在于经济基本面的改善。10年期美债收益率由美国实际GDP增速、CPI增速与期限溢价三因素决定；经济增长方面，美国疫苗接种速度持续处于高位，6月末前后有望完成70%人口疫苗接种，大概率将带来今年全年美国经济持续上行；CPI方面，原油低基数影响之余，美国进口价格指数、房租价格、居民薪金收入、农产品价格等均在提升，或将推升疫情后的通胀中枢至2%以上，由此来看美债收益率的上行具有基本面的支撑。另一方面，美联储政策转向的可能性也是美债收益率抬升的触发因素。复盘2013年美联储政策转向的背景，当前美国通胀、失业率水平基本接近2013年末，若下半年疫情进一步得到控制，美联储或将释放缩减资产购买操作预期，甚至有望年底落地。2013年美联储转向预期释放后，10年期美债收益率4个月内上行约120bps，因此下半年政策转向风险同样可能推升美债收益率。IMI特约研究员、香港国际金融学会常务副会长王卫认为美国10年国债犹如全球金融市场的风向标，历来众目之点。虽风向标有方向之功，但阵风所致，仍难免摆动之困。10年国债代表了市场利率发展的基本趋势，与美联储的货币政策、经济的宏观态势以及市场的风险嗜好等等因素息息相关。但其本身也是一个投资对冲产品，也难免受到市场诸多投资势力的影响，而波动起伏。这意味着它的变化，不单单源自基本面上各种力量的博弈制衡，同时也收制于技术层面上诸多因素之间的此消彼长。今年来10年国债收益率飙升, 与美国疫情快速改善、经济继续加速恢复的基本面有关。平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生认为自2月12日以来，美债收益率上行的驱动力从“通胀预期”转为“实际利率”，而促使10年美债收益率在2月25日骤升至1.54%的，是美联储对美债收益率上行的乐观表态。2月24日鲍威尔在出席众议院金融服务委员会听证会时表示，“美债收益率的上升是由于预期通胀和经济增长将会复苏”。美联储开放式QE是2020年美债实际利率显著为负的关键所在。新冠疫情影响下，美联储持有中长期国债占比从2020年2月的16.4%骤增至7月28.2%，2021年1月进一步增至29%。如此大规模的量化宽松举措下，尽管2020年6月以来美国经济预期就显著转好，但美联储购债致使美债实际利率进一步探底至-1%左右。近期，随着美国经济修复的加速，美债实际利率回升到-0.7%左右，但对于美国经济数据的反应已经出现“钝化”的现象。后续美联储政策转向的快慢，对于美债实际利率能在何种程度和时间内上继续攀升，至关重要。往后看，目前美国的通胀预期已经演绎得比较充分，而美债实际利率往上也不会那么快，年内10年美债收益率的高点可能接近2%。IMI研究员田昕明认为美债长债收益率攀升，一方面是因为2月以来，美国疫情好转、经济持续复苏。2月美国公布了长期基建投资计划，宽松的财政政策极大改善了市场对美国经济增长的预期，美债实际利率大幅回升。另一方面，大宗商品价格持续大幅上涨，推高了通胀预期。此外3月中旬美联储FOMC会议无意干预美债长端上升、淡化通胀回升影响的态度推动通胀预期大幅上行。市场对美联储购债规模缩减的预期也推动了美债收益率的上行。3月31日，美债收益率达到高点1.74%。张瑜认为近期美债收益率回调大概率是暂时性调整，主要触发因素或与近期海外疫情反复、疫苗接种前景存疑带来的风险偏好弱化；日欧资金回流美国增持美国国债；前期再通胀交易情绪缓和等有关。往后看，根据华创宏观美债三因子模型的估算，全年美债收益率高值或有望突破2%，而疫情发展情况、下半年通胀中枢走高、美联储转向预期提升都将是美债收益率潜在的催化剂。田昕明认为美债收益率在3月末见顶之后缓慢下行，截至4月22日录得1.57%，较3月底的高点回落了17BP。近期美债收益率上升后回调，一方面是因为市场对大宗商品价格上涨、美国财政刺激和基建计划等消息已充分吸收，另一方面，美债与其他发达经济体国债收益率利差位于较高的历史分位，吸引资金流入美债。展望后市，中期内美债收益率大概率在高位震荡，仍需持续关注美国通胀变化、拜登基建刺激计划等因素的变化。 3
如何看待后续走势及后续还有多少驱动力和上升空间？
钟正生认为目前美债收益率所隐含的通胀预期，已经比较充分。在预计极端情形下，通胀预期最多还可能有42bp的上行空间。其次，美国经济复苏推动实际利率上行，但美联储QE购买决定实际利率上行的节奏。当美债收益率上行突破1.5%后，上行斜率会明显放缓，直到美联储开始释放削减QE的信号时（时点可能在今年下半年），实际利率会开启新一轮上行，向0.5%的前期中枢水平回归。王卫认为在全球主要经济持续大水漫灌的技术层面背景下，推动资产膨胀的强度远胜过对经济复苏的支撑。流动性主导的繁荣带有梦幻的感觉，与现实有脱节的骨感。而一旦央行调整放水速度，也将是资产水分收缩的开始，而国债收益率前所未有的泡沫式的低位也难免被冲击。中国国债已发生的一波调整或许是一个先行表现。如果中美经济及贸易继续朝对抗和分割的方向发展，只会带来全球经济生产和贸易过程中效率的下降、成本的上升，跟随之后就是通胀的威胁。全球利率30多年下行的大周期或许会遇到前所未有的阻力甚至逆转，利率大幅上行的风险已经比以往更为可忧。不过在短期方面，10年国债利率最近冲高回落，再次回应了美联储维持近零利率的决心，以及市场对其反通胀能力的信心。观点整理 张童悦
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