观点集锦｜从事实角度看人民币汇率机制——第165期大金融思想沙龙
6月7日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学财政金融学院货币金融系联合主办的大金融思想沙龙——“学习两会精神，金融助力十四五新开局”系列沙龙第8期（总第165期）线上研讨会成功举办。IMI研究员、华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜女士作题为“从事实角度看人民币汇率机制”的报告，中银国际证券全球首席经济学家管涛，IMI学术委员、中国金融出版社总编辑郭建伟，IMI特约研究员、厦门大学王亚南经济研究院副院长、经济学院金融系教授周颖刚，IMI特约研究员、中国银行研究院主管边卫红参与研讨。沙龙由IMI副所长、中国人民大学财政金融学院教授涂永红主持。
张瑜
IMI研究员
华创证券研究所所长助理
首席宏观分析师
张瑜女士发布题为“从事实角度看人民币汇率机制”的主题报告。
报告指出，汇率长期是利率的结果，是基于经济基本面相对定价的，在长周期上来看汇率机制的改革也是由经济基本面倒逼而成。
长期层面，报告构建了指标模型来判断预测美国十年期国债利率，采用中国的工业名义增速来代替利率进行判断，分析认为中期纬度下人民币汇率有一定的贬值概率。
中期层面使用了公式拆分并数字化表现“以市场供求为基础，参考一篮子货币汇率进行调节的管理浮动汇率制度”的官方表述，其中反映市场供求的收盘价是大部分透明的，维持一篮子稳定的外盘变动是绝对透明无法操控的，而对抗市场供求失效的逆周期因子是不透明仅可事后逆向推算的。由公式将汇率工具拆分出“两条腿体系”，从即期汇率（美元对人民币中间价变动）和一篮子汇率政策（CFETS变动）两个角度分析央行政策工具；维持一篮子货币汇率稳定的目标下，CFETS合意的波动中枢区间在94-95左右，但疫情后中枢有抬升现象。
报告从结售汇基本面（当下层面）、交易层面、未来层面（预期）三个层面分析汇率波动的影响因素以及央行使用工具干预的难易程度，并观察即期市场现状，指出逆周期因子持续保持退出状态，央行并未有行为操作引导此轮人民币升值；此外，CNH-CNY差值的贬值预期指标有效性下降，并采用黄金隐含汇率作为居民部门贬值预期指标、结售汇意愿作为企业部门贬值预期指标。央行干预汇率的工具手段愈发不可被市场观测，政策效果更隐形更有效。
管涛
中银国际证券全球首席经济学家
中银国际证券全球首席经济学家管涛探讨了人民币升值对出口企业的影响，提出要避免适应性预期，并实施灵活的汇率政策来进行预期管理。他从三个方面阐述了观点。
第一，近期人民币急涨对市场利空还是利好？人民币升值催生A股长牛，吸引外资增持A股资产，这个说法是否成立？811汇改后,2017年初至2018年3月底人民币15个月升值了10%，本次从去年6月初到今年5月底人民币升值12%，二者升值幅度大体相当。但上次升值集中在后期，而本次升值速度均匀，且升幅较大的月份更多。对于企业来说，出口价格通常在接单时确定，从接单到生产、发货、收汇之间有时间差，且贸易领域绝大部分使用外币尤其是美元计价，因此人民币对美元的汇率波动对企业财务有很大影响。同时受疫情影响，国际物流受阻、供应链中断，企业的账期进一步拉长，更多暴露在人民币持续单边升值的风险之下，许多出口企业因此失去出口利润，增收不增利甚至亏损。短期看，每个企业建立海外网络都有前期沉没成本，但如果持续时间太长，损失超出沉没成本后，企业就会退出出口市场。考虑到外需对中国经济恢复的作用至关重要，人民币升值对中国经济是利好还是利空并不确定，市场把升值当作绝对利好值得商榷。
第二，判断人民币汇率要避免适应性预期。汇率由市场决定，并不必然由供求决定，市场预期对人民币汇率走势有很大影响。市场现在把升值等同于升值预期并不正确。我们要通过增加汇率弹性让汇率释放压力，避免预期积累。恰恰是汇率僵化，市场认为应该升值，而不让其升值，会积累压力和预期。所以，要建立市场汇率制度，实施灵活的汇率政策。而现在的解读完全相反，认为人民币升得快就升值压力大，升值预期强，忽略了这是动态发展演变的。在市场预期对市场汇率走势影响越来越大的情况下，外汇市场容易出现多重均衡。给定的基本面的情况下，汇率既可能升也可能贬。购买力平价也很难主导市场预期和决定市场汇率走势。汇率是相对价格，研判人民币汇率问题不能只看中国，还要看海外。经济复苏领先优势不一定是今年人民币的利好，在下半年中国经济增速回落的过程中，是回落在经济下行的L型的一横上还是一竖上并不确定。中国经济下行不是疫情造成的，疫情之前就已经存在。
第三，研判人民币汇率走势不能忽视政策因素的影响。人民币“破6”是小概率事件，首先这是一种典型的适应性预期。第二它忽视了汇率升贬值有利有弊。一方面市场会进行自发调整，另一方面可能会产生更多政策调控。去年年底中央经济工作会议公报重提汇率维稳，不希望出现单边和过激行情。研究汇率要基于中国国情做判断。现在我们实行的是以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，涉及到透明度和公信力问题。另外，预期管理既要靠沟通也要靠操作，任何不何意的资产价格波动当局都会干预，不论是发达国家还是新兴市场国家。中国管理汇率预期也不会只靠说，还会采取具体。
郭建伟
IMI学术委员
中国金融出版社总编辑
中国金融出版社总编辑郭建伟主要就如何看待最近的汇率表现和汇率机制展开论述，并对应对人民币汇率不确定性提出建议，他的观点如下。
一、 要理性地看待最近人民币升值变化问题。
一是美元指数走低，这是人民币升值的主要诱因。宏观上，中国经济基本面，疫情控制好，经济恢复好，相对全球特别是美元来说有这样的支撑。中美货币政策有差异，中国的货币政策始终处于正常区间，通过创新直达货币政策工具和一定的金融机构让利，没有采取极特殊的边界措施来刺激。但美国维持定量宽松的政策，未来美国QE政策的调整，零利率政策的改变，经济的复苏等都和中国正常的货币政策之间保持差异。这些基本面因素都支持了人民币汇率双向波动走强的市场变化。
二是资本流入。疫情从去年一季度控制住后，我国就出现国际资本流入，因为我国有资产收益率比较优势，经常项下和资本项下均是顺差的态势，其中大部分资本流入我国实体经济，即使资本项目金融项下，北上资金大于南下资金进入股市也是支持实体经济。所以整体来看，资本流入都有一定的正面效应，也反映在人民币汇率走强的双向波动变化上面。
三是预期扰动。最近人民币汇率市场受上面基本面因素支撑，从汇率日变化和月平均变化看总体保持总体走强但双向波动的态势，但市场预期的超调，不能脱离我国经济基本面。人民币汇率，无论从CFETS指数看还是从双边汇率走势看，整体保持双向波动，其中人民币对美元汇率在双向波动的总趋势中是升多贬少，双向波动的特征没改变。预期的影响，从宏观层面来看，支持市场对实体经济，国际收支，跨境资本流动方面正常地在汇率方面的反应，但对由此形成的单边或某一两个因素支撑的预期判断导致的超调，要保持高度敏感。市场有些观点把这一趋势放大助涨预期超调，甚至于有人主张对冲国际大宗商品涨价和刺激进出口等预期扰动是要警惕的，应该由市场在理性预期下自我调整。
因此，第一个建议是，对人民币汇率要重点引导预期防超调。预期一定要形成双边，双向波动的市场客观判断，最忌讳是单边预期放大超调形成恶性循环。央行5月31日宣布提高外汇准备金率二个百分点，虽然锁定资金大数200亿美元相当于一天外汇交易量，但对预期引导的态度是非常清楚的！6月份以来的汇率变化已经有明显反映，预期调控效果明显。
二、正确对接下一个阶段人民币汇率可能面临的各种不确定性。
下一阶段，欧美等国疫情防控正在逐步见效，经济也在逐步恢复，美国货币政策仍保持量化宽松的零利率政策但在等经济恢复坚实后调整等，市场在担心通货膨胀的预期下美元指数会走强，这些都会导致我国经常项和资本项下的顺差局面、利差发生变化，中美双方的利差必然会收窄。另外由于QE宽松的美国货币政策，多投放的货币在资产市场上还有很多表现，相对资产价格都在高位，对资产的泡沫风险要警惕。对下一步人民币汇率面临的各种变化，不是现在的延续，单边升值预期不一定成立。
我国的经济基本面很好，由于同期基数太低经济增长率前高后低，跟踪比较分析中美各方面变化，人民币汇率总体会保持双向波动的变化趋势。如果我们不调控单边升值预期，顺应这种单边预期是有害的，企业的利润空间承载不了。如果不调控，顺应这个预期超调，将必然带来以后这些因素发生变化时的更大超调，产生大幅度波动，更伤害实体经济。因此，不要把汇率变化进行投机看待，不要做单边预期投机。央行对此高度重视，如果真的出现预期背离基本情况的超调变化，会通过盯住一揽子货币的有管理的浮动汇率制度调控预期，并力争由市场自我的双边波动来反映。
第二个建议是理性看待大宗商品价格上涨。一是现在的上涨，是在去年疫情冲击价格的低潮，即去年大幅跌落基础上的今年回升，实际是市场自我纠正。不要简单看现在涨得快，因为去年降得也深，石油价格都是负的。二是由于是美元标价，我国最近汇率也因为美元指数走低，美国的QE货币政策背景下美元指数走低，导致大宗商品价格按照美元的标价来说必然是上涨的。价格最终肯定和进出口企业，实体经济有一定的传导，但不是通过汇率来对冲的，特意让汇率的波动，即通过汇率的调控来对冲大宗商品价格上涨，宏观政策角度来看，这不应该作为主要目标。大宗商品价格和实体经济之间的成本传导关系，要理性分析。
周颖刚
IMI特约研究员
厦门大学王亚南经济研究院副院长
经济学院金融系教授
厦门大学王亚南经济研究院副院长、经济学院金融系教授周颖刚从理论的角度对张瑜首席提及的三个层面进行补充完善，并从关注金融周期和汇率的多重平衡两个角度发表独到见解。发言主要内容如下：
第一，刚才张瑜讲到人民汇率可以从当下层面、未来（预期）层面和交易层面来分析，我很赞同，并觉得可以进一步从理论上提炼汇率和资产价格的预测框架。其实，每个资产价格序列都是由经济因素、金融因素、政策因素、疫情、市场情绪共同影响形成的波动过程，将每个序列变量分解成不同频率的分量，其中高频分量用政策、情绪、疫情等短期因素来预测，中频分量用经济周期因素来预测，低频分量代表金融周期来预测，再把它综合集成，其效果优于直接利用所有影响因素进行预测的结果。我们用这种综合集成法预测股票价格、债券的价格、房产的价格，并应用到大类资产配置，改进了传统的美林时钟，提出基于经济周期和金融周期的WISE时钟。我们也用这种方法来预测人民币汇率，预测精度大大提高。
第二，从中长期来看，要关注金融周期和美元周期。2008年全球金融危机引发了对金融周期的理论和政策反思，它不同于经济周期，又会对经济周期产生重要影响。从全球的角度来看，美元指数的变化可能代表全球金融周期，因为布雷顿森林体系瓦解之后美元是全球的信用货币。目前为止，美元指数经过三个周期，每个周期16-18年。前两个周期的顶点是1985年、2002年，如果按此计算，2020年新冠疫情全球大流行可能是美元周期的新顶点，今后一段时间是贬值周期或弱周期。从这个角度来看，人民币在中长期是比较明确的升值趋势，问题是升到何处和何时？如果美元周期继续持续16-18年，下一个顶点到2036年或2038年。但是，2036年之前美元会不会崩溃？美元指数会不会出现所谓的结构性变化？例如，现在美元指数主要比重是欧元，随着国际货币体系格局变化，美元指数中人民币的比重会不会提高？这些问题是值得我们探讨的。
第三，从短期来看，汇率的自由波动容易出现多重均衡，需要进行区间管理。现实当中，需求曲线并不都是教科书上讲单一的向下斜，如果有单边趋势性的升值或贬值及其预期，需求可能是倒S形状，就会出现多重均衡。在国际经济领域，有个著名的概念———托宾税，即对现货外汇交易课征全球统一的交易税，旨在减少纯粹的投机性交易，从理论上可以理解为避免多重均衡带来的暴涨暴跌。我们采用预期管理、宏观审慎政策等，本质上和托宾税是一样的，为了防止多重均衡出现，稳定人民币汇率不是保持人民币不贬值或不升值，而是为避免汇率的大起大落，使之在一个合理区间波动。从前面几位嘉宾的观点来看，这一区间在人民币兑美元汇率处于6-7之间，更精确的估计需要计量建模。
边卫红
IMI特约研究员
中国银行研究院主管
中国银行研究院主管边卫红教授指出，2021年，随着疫情形势缓解、疫苗接种加快，全球经济呈现分化复苏势头。在当前复杂的国际国内经济环境背景下，探讨主要货币汇率的变化趋势问题，恰逢其时。她从三个角度进行了探讨。
第一，关注美联储货币政策转向对美元汇率的影响。美国经济复苏前景改善，消费数据接近恢复疫情前水平，工业生产表现出强劲复苏，但是大规模流动性投放和财政刺激带来的通胀压力进一步上升。美联储的货币政策转向的大趋势已确立，并且未来1-2个季度将会是美联储开始讨论缩减QE的关键时间节点。
在此背景下，本轮美元指数走弱，主要由三方面因素驱动：首先，经济强劲反弹的定价效应转弱。其次，就业而言，美国4月和5月非农就业新增人数分别为26.6万人和55.9万人，均不及预期。再者，“美强欧弱”格局转向。一旦美联储确认货币政策转向信号，美元指数可能出现加速上扬的行情。
第二，美国扩张的财政政策将削弱美元信用、影响基础货币和资金流向。财政过度扩张的危害是显而易见的。首先，美国财政政策直接影响基础利率与资金流向。美国国债市场供过于求，长端美债收益率抬升，融资环境恶化，再融资成本增加，新兴市场融资成本与偿债压力将急剧上升，股票等资产价格重估调整、剧烈震荡。其次，债务膨胀将损害美国的清偿力、主权信用，削弱美元作为国际主导货币赖以存在的基石。
第三，多因素助推本轮欧元汇率强劲回升。首先，疫苗接种进程提速，进一步提振市场信心。其次，经济复苏步伐加快。5月综合PMI指数达56.9，创39个月新高。再者，欧洲市场估值与回报优于美国，致使国际资金回流欧洲，强化欧元上行动能。
最后，她还给出了三点建议：第一，要保持汇率弹性。第二，通过制定差异化政策，完善跨境资本流动的管理。第三，加强市场预期引导，进一步提高汇率风险管理能力。
涂永红
IMI副所长
中国人民大学财政金融学院教授
IMI副所长、中国人民大学财政金融学院教授涂永红在主持中也对于主讲人和几位嘉宾的发言作了点评和总结。
她指出，张瑜首席从市场和金融机构的视角，对央行政策引导传递出来的信息进行了深度解读。央行加强汇率的市场预期引导，机构主动对央行的政策意图去分析和解读，特别是通过复盘从人民币汇率定价机制上分析汇率波动的特征，重点分析了主要货币波动、人民币与和美元之间的息差变化，使用非常翔实的数据，对短期、中长期人民币汇率波动的主要观察指标和影响因素，分析得非常透彻。阐明了人民币双向波动、央行不干预、汇率管理模式发展变化，有助于金融从业者、居民个人和企业正确认识这一轮汇率波动的特性，不要去对赌或者押注人民币升值，要更好地防范汇率风险，深刻理解人民币汇率的双向波动性。
对于管涛首席的发言，涂教授指出，怎样正确理解我国有管理的浮动汇率制度，这是市场人士非常关心的问题。我们选择“有管理的浮动汇率制度”，而非完全的清洁浮动，意味着政府在汇率过度波动时会出手干预。正如管首席所讲，我们这种干预是双管齐下，一方面运用宏观审慎政策框架，另一方面使用市场手段和方法。管首席既熟悉政府外汇制度、政策和管理，又有丰富的机构经验，所提建议特别具有建设性，能更有效地引导市场预期。
涂教授对郭建伟主编提到大宗商品升值的评论表示非常赞同。市场上有一种声音，希望用人民币的升值来部分抵消大宗商品涨价，如果人民币升值10-15%，进口品的价格就降下来了，这对于扩大进口、畅通内循环、促进双循环是大有裨益的。郭主编有理有据地批评了这种观点，指出这种想法本身是违背经济规律的。大宗商品的价格变化遵循市场规律，跟市场供求关系、经济周期紧密相关，不完全受汇率变化的影响。指望通过人民币升值来对冲大宗商品价格上涨，相当于在大宗商品价格波动基础上增加汇率波动，会放大不确定性和市场风险，对于风险管理能力较弱的企业而言是有害无益的，而且也不可持续。
对于周颖刚教授提出的单一均衡与多重均衡的关系问题，涂教授指出，历史上曾经有过汇率目标管理区间。在20世纪80年代，美日英法德五个大国达成推动美元软着陆的《广场协议》，为了防止主要货币汇率波动过大，确定了汇率波动的区间管理的目标，由五大国联手干预实现管理目标。作为新兴的国际货币，未来人民币如果实行汇率区间管理，恐怕单靠中国的力量是不够的，中国应该加强与主要伙伴国或主要货币国政府之间货币汇率政策协同，建立协调机制，才能够更好实现目标区间管理，这个问题还有待研究。
边卫红主管发言结束后，涂教授提到，最近看到20国集团全球金融名人小组编写的《未来全球金融治理》，书中一个观点她印象很深，全球资本流动包括直接投资、证券和包括银行贷款的其他投资，证券、银行贷款这两类资本流动和直接投资相比，波动性是直接投资的4-6倍。边主管分析2021年的全球资本流动，绝大部分采用的是证券方式流动，一遇到风吹草动和宏观政策变化，它就会发生突然停止或逆转，波动性比中长期直接投资大得多，回顾2013年美联储货币政策转向的经验，这可能给新兴市场国家带来系统性风险。中国要高度警惕这种短期的资本流动，更多地引导更稳定的、中长期的直接投资流动，守住系统性风险底线。
撰稿 林毓菁
观点整理：郭瑞华、林月、李璿、马瑞书、陈鹏
编辑 徐诗惠
责编 李锦璇、蒋旭
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