IMI锐评｜“南向通”启动在即：金融市场双向开放稳步推进
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如何看待此次“南向通”上线时机？
IMI学术委员、中国金融出版社总编辑郭建伟认为，“南向通”是中央政府支持香港开始新局面的重大举措。在国安法保障香港稳定的前提下，通过爱国者治港的新选举制度已经于9月19日开始实施，香港经过了由乱到治,并将迎来稳定发展的新局面，此时中央政府决定开始“南向通”，允许内地投资者投资香港债券市场，必将是支持香港金融中心开新局的大礼包。“北向通”自2017年7月开通以来，四年境外投资者持债规模约1.1万亿元人民币，累计成交12.3万亿元人民币，证明两地监管合作和市场基础设施等机制非常成熟。在此成功基础上开始“南向通”，就是在境外投资者投资内地债券市场的机制基础上再开通内地投资者投资香港国际金融市场的金融“走出去”。“南向通”联袂“北向通”必将有利于巩固香港联接内地与世界市场的桥头堡与枢纽地位，助力香港融入国家发展大局，维护香港的长期繁荣稳定。
亚洲金融合作协会创始秘书长、中国银行业协会原专职副会长杨再平认为，在“北向通”四年后开通“南向通”，意味着内地与香港债券市场一体化的闭环轨道已然成型。这对香港依托内地重振国际金融中心的地位无疑是重大利好；对内地投资者境外投资以及融资需求方扩展资金来源也是重大利好。
IMI特约研究员、西班牙对外银行原亚洲首席经济学家夏乐认为，“南向通”将于2021年9月24日上线，为内地机构投资者投资于香港债券市场开辟新的渠道。此时推出“南向通”具有特别意义，香港在疫情冲击之下，无论是社会经济稳定还是金融市场发展均需要新的增长点。“南向通”实行，会给像香港这样的金融市场带来新的发展机遇，特别在香港本地债券市场的发展与权益市场对比相对落后的情况下。通过“南向通”香港的债券市场可以引入更为多元化的投资者，对于债券市场的长期发展大有裨益。
IMI特约研究员、香港国际金融学会常务副会长、中银国际原董事总经理王卫表示，作为最早一个研究“债券通”的可行性、必要性以及可能的实施路线的市场人士，当时并没有预见到“债券通”第一阶段采取的是仅单边的“北向通”，即没有同时开放内地投资者投资境外债券的“南向通”。但在之后的研究报告中，我依然认为“南向通”是必然的，只是时间问题。这次在“北向通”开通4年之后"南向通”如约而至，成为中国资本市场对外改革开放的又一里程碑。
IMI特约研究员、中国人民大学财政金融学院教授戴稳胜认为，“南向通”与北交所的设立、广东省“推进人民币可自由使用与资本项目可兑换先行先试”一脉相承，三项政策共同透露出一个共同的信号：中国瞄准国际金融话语权展开了周密布局。前面曾经讨论过，北交所实际就是为全球科创企业创立了一个纳思达克之外的第二个重要选择，为顺利实现这个目标，中国应该在资本项目可兑换方面有所动作，广东省先行先试政策为此做了脚注。2
“南向通”上线有何重要意义？
IMI学术委员、中银香港首席经济学家鄂志寰指出，“南向通”将进一步巩固香港国际金融中心地位“南向通”肩负国家支持香港经济社会发展的重要使命，将进一步提升香港增加债券市场吸引力，扩大资本市场深度和广度，巩固香港国际金融中心地位。香港国际金融中心的突出优势主要表现在股票市场和银行部门，债券市场发展相对落后，目前其存量约为3,088.5亿美元，而境内债券市场的总托管量为104.32万亿元（约16.04万亿美元），两个市场体量差距显着。“北水南流”为香港债券市场带来内地的资金，有助吸引企业增加在香港的发债融资，促进债券交易。随着流出资金在香港形成存量，对于扩大离岸资金池、推动离岸人民币市场发展具有积极作用。“南向通”也将巩固香港作为资本进出内地的门户角色，持续推动香港国际金融中心和金融枢纽发展。现阶段“南向通”规定了资金净流出的年度总额度为5,000亿元等值人民币。截至2021年7月末，我国外汇储备规模为32,359亿美元，按照现在的汇率计算，5,000亿元的年度净流出规模只占到了外储的2.4%左右。从这个角度看，外汇储备足以支撑南向通下的资金流出，不会造成太大的资金外流问题，风险在可控范围内。允许企业和机构留存外币，并直接使用外币进行境外投资，有助于优化国际收支，提高中资机构的境外市场影响力，为推动更多中资金融机构走出去，在市场驱动之下，在国际金融市场剧烈竞争中，为做大做强奠定基础。未来额度肯定会随着南向通运作逐步完善而调整甚至放开。“北向通”开通4年时间，境外投资者通过债券通渠道持债规模约1.1万亿人民币。根据我们对北向通的测算,资金流出在开通的前三个月增速明显，按月有8%左右的增幅，主要是考虑长期以来累积的跨境配置资产的需求得到泄洪。其后投资量逐渐趋于平稳，平均每月的增幅在2%-3%左右，并且逐年递增。不同于“北向通”开通前，已经有CIBM等比较成熟的投资渠道可以分流部分投资者，境内机构投资境外债券渠道很有限，主要的公募QDII基金渠道，目前净值仅1,742亿人民币，且包含了对股票市场的投资。预期“南向通”开通后资金增速将追平甚至赶超“北向通”的情况。从已经双向互通的沪深港通、中港基金互认的经验来看，基本都呈现了资金净流出境内市场的态势，反映出境内资金到境外投资的需求是非常强烈的。截至目前沪深港通累计流入境内市场14,888亿人民币，累计流出18,267.07亿人民币，净流出规模3,378亿人民币。中港基金互认下，累计流入内地市场7.85亿人民币，累计流出到香港市场166亿人民币，净流出规模为158.15亿人民币。但考虑到目前北向通已经有1.1万亿人民币净流入的基础，预期短期内很难转向，债券通下资金仍然以净流入内地市场为主，但“南向通”会显著改善这一局面。此外，因为债券市场不同于股票和基金市场，A股和港股市值差异并不大（80万亿/46万亿），市场规模基本是在一个量级。若未来可投资债券范围以香港为节点拓展到全球市场，相信将促进资金流动更趋于动态平衡。未来境外市场除了需要重新认识和习惯双向波动的人民币汇率，也需要习惯日益庞大的资金流入流出。
郭建伟认为我国资本项目金融项下的跨境证券投资，通过跨境互联互通，已经实现了股票市场的沪港通、深港通、沪伦通，债券市场在已经实现“北向通”的成功基础上即将上线“南向通”，必将进一步扩大我国资本项目金融开放的广度和深度，进一步扩大人民币跨境使用和国际化，同时在这种互联互通的“管道”机制下实现了人民币的自由可兑换，达到了宏观可控微观灵活的效果。
夏乐认为“南向通”在此时开通也显示我国对于自身经济发展的信心。尽管在去年受到疫情的严重冲击，但是我国经济在疫情受到良好控制的基础上迅速反弹，引领全球经济在今年实现复苏。我国经济亮眼的表现吸引国际资本持续流入，加上强劲的出口部门带来的贸易顺差流入，国际收支下的资金总流入是非常客观的。开通“南向通”不仅可以为我国居民部门全球配置资产提供渠道，也可以帮助平衡国际收支流出入，避免短期过多资金流入而造成国内资本市场的扭曲。
杨再平认为，闭环轨道也将是未来内地与香港之间债券市场的闭环赛道。水往低处流，钱往高处走。充分自由的金融市场的显著特点即同质产品实质净收益的微小差异都会引致大量资金流动，直至同质产品的实质净收益均等化。换言之，资金的平均利率规律在充分自由的金融市场会更充分并高时效地体现出来。随着内地与香港债券市场闭环轨道进而闭环赛道的成型，两地的债券市场也就接近充分自由的债券市场了。如此一来，两地债券市场的产品就必将形成对两地资金自由竞争的态势，其动态结果就是同质债券产品的价格趋于均等，或者不同质产品的价格有差异但实质净收益均等化。所谓同质产品主要在于安全性、流动性、收益性三维加权同质。因此，将来两地债券产品必将在其安全性、流动性、收益性三个维度加权互比从而互争投资者。这对两地投资者当然乃至发行人、实体经济发展都是利好。不同区域债券产品的质量是市场参与各方、市场完善程度、金融有效监管以及实体经济发展动态等多种复杂因素共同作用的结晶。因此，债券产品之间质量吸引力的竞比，也是多种复杂因素的竞比。从目前来看，内在债券的名义收益率有明显优势。比如自2020年3月至今，中美利差平均保持在200个BP左右，中国债券的收益率维持在相对较高的水平，且与其他市场的相关性相对较低；此外，2021年5月人民币兑美元汇率触及逾三年以来新高，人民币资产的吸引力较强。所以，北向通”开通前，境外投资者持有我国债券约为8500亿元人民币，而截至目前，这一规模已经达到3.8万亿元人民币，年均增速超过40%，其中，“北向通”的境外投资者持债规模约1.1万亿元人民币，四年来累计成交量为12.3万亿元人民币，全球前100大资产管理机构中，已有78家参与进来。可以预见今后相当一个时期“北向通”的资金流或显著大于“南向通”。
王卫认为，“南向通”的重大意义有三层，一是“北向通”开放政策非常成功，使得境外投资者持有的境内债券由开通前的8000亿左右飙升到今天的3.8万亿，市场占有率从1.5%增长到3.4%。成绩骄人的“北向通”丰富了境内债券市场，支撑了人民币的稳定性，强化了中国资本市场对外开放的信心，创造了境内资金对外投资更多的空间。二是在以美国为首的西方经济体表现出越来越强的经济、金融和贸易多方面的保护主义倾向的背景下，尤其是对包括香港在内的中国实施的高压围堵政策的现实下，中国继续坚定不移地的执行对外开放政策是化解西方保护主义压力的最好手段。三是“南向通”有利于弱化境内外中资债券之间长期存在的跨境定价“剪刀差”，尤其是在高收益债券板块，境外的中资债券对比相应的境内债券，以及其它发达国家甚至发展中国家的同业可比债券一直被定价在较为便宜的位置。主要原因是国际投资者作为境外中资债券市场中的主力军具有高度的话语权和定价权。尤其是针对境外高收益债券，由于境内没有一个真正意义上的高收益债券市场，中国背景的高收益债券投资者寥寥无几，国际投资者基本控制着这个境外中资债券板块。
戴稳胜认为，“南向通”是为内地机构投资者通过与香港基础服务机构连接，投资于香港债券市场的机制安排，可投资范围包括了境外发行、并在香港市场交易流通的债券。南向通为资金顺利流出、平衡跨境资金流动提供了政策工具。更重要的是，结合已经开通四年的“北向通”，中国管理层多了一个操作海外债券市场的工具，从而掌握了又一个向国际金融市场传递中国声音的渠道。“南向通”“北向通”的顺利运行，中国可以如美联储公开市场操作一样影响有关利率与汇率水平。我们相信，以中国经济的体量，中国金融在全球的影响力必然会日益增强，未来全球金融市场将不再是美联储的声音一家独大。因此我们认为，尽管“南向通”只是中国金融制度的一小步安排，但对于全球金融新秩序的形成将有着重要而深远的战略意义。IMI研究员赵然认为中国香港是全球金融中心，拥有着规模庞大、币种齐全、非常具有投资价值的债券市场，其债务工具中央结算系统目前以港币和外币进行计价结算的未偿还债务总额分别为4502.5和3943.6亿港币，2021年平均每日的成交金额接近52亿港元。而中国目前的GDP占全球GDP的比重已经超过17%，是名副其实的全球经济大国和强国，中国投资者也逐渐成熟，并早已成为全球资本市场中的一股强大力量，可以对各个市场产生非常显著的影响，对各种金融产品和市场的需求也是达到了前所未有的高度。在这样的时刻，无论是香港债券市场，还是中国投资者，“南向通”的开通都像一场及时雨，可以实时满足双方多样化配置资产的需求，并最终实现双赢的结果。3
“南向通”上线对中国债券市场有何影响？
郭建伟认为我国内地债券市场2017年7月通过“北向通”对外开放，开始了与香港债券市场互联互通的面向国际投资者开放，境外投资者持有我国债券由开通前的8500亿元人民币四年增长到3.8万亿元人民币，年均增长40%以上，非常成功。这次“南向通”又进一步拓展了国内投资者在国际金融市场配置资产的空间，内地债券市场金融机构投资者（含QDII和RQDII）可以投资境外发行并在香港交易流通的债券，拓展了他们资产经营的全球配置空间和为居民理财的国际空间。这不仅是完善我国债券市场双向开放的制度举措，也是促进内地债券市场进一步发展壮大的金融开放举措。
鄂志寰认为债券通“南向通”推动债券市场走向双向制度性开放。“南向通”开通意味着“债券通”框架机制进一步完善，内地债券市场实现了双向开放，推动资本市场走向更高水平开放。从政策角度看，债券通从初期主要吸引外资流入，发展到目前允许并鼓励资金出境投资，显示资本项目趋于动态平衡，为资本市场开放提供了有利的条件。“南向通”开通将进一步加深国内国际经济互动，促进形成金融市场“双循环”相互促进的新发展格局。“南向通”进一步推动金融市场双向开放，加快资本市场国际化步伐。“南向通”开通是金融市场双向开放的重要举措，是一项长期市场机制的建立，让资金更趋向平衡、稳定的流动，是落实金融更高质量开放的题中之义。“南向通”将进一步促进境内和香港债券市场监管标准的趋同，提高市场参与者活跃度，真正实现双向互联互通，打造一个更加国际化的金融市场。“南向通”进一步满足境内机构走出去需求。预期“南向通”开通后，将为境内投资者提供更加丰富的投资目标，提高资产配置的灵活度和资产回报率。此外，境内投资者通过丰富资产类型有助降低整体组合的风险，加强对风险的管理。对境内机构更深入地参与到全球金融市场中亦有帮助。“南向通”助力人民币国际化进程。“南向通”开通将带动人民币资金更频繁亮相国际市场，进一步深化人民币投融资货币功能。境内外市场的连接更紧密后，有助国际投资者更加深刻了解境内市场，带动更多国际投资者进入境内债券市场，提升人民币储备货币的功能。“南向通”开通后，也将大大提升资本项目可自由兑换水平，有利于建设对标国际先进的现代金融体系，推动人民币国际化进程。
夏乐表示“南向通”的开通只是成功的第一步，未来需要克服各种预料和未预料的问题。笔者建议应当采取一些机制设计，鼓励“南向通”投向真正国际化的资产，而不是把投资重点放在国内企业在境外发行的债券上。应当确保“南向通”成为国际化投资的重要渠道，而不是规避国内信贷监管的工具。
杨再平认为“南向通”投资者或主图香港债券产品的安全性与流动性。预估其投资香港市场的标的将主要聚焦在境内投资机构所熟知的领域和产业，预计“点心债”（指在香港发行以人民币计价的债券）、中资美元债将是“南向通”开通初期境内投资者偏好的主要债券品种。“南向通”开通为境内投资者投资境外资产增添了新的途径，对QDII和RQDII起到有效补充作用，进一步便捷了境内投资者对全球大类资产的布局，为境内投资者提供新的国际化发展机遇。在竞争中，内地债券产品也必将日益增强其安全性与流动性，从而保持其恒久的吸引力，进而与香港债券产品在一体化的市场中公平竞争、相得益彰。
王卫认为“南向通”有望能带来更多中国背景的投资者进入到境外中资债券市场，丰富投资者群体，平衡供求关系，优化跨境资本的双向流动，提高香港中资机构的做市地位，提高国际投资者对中国债券的认同，以到达缩小跨境“剪刀差”的效果，进而降低中资企业在境外的融资成本。赵然认为中国债券市场的总市值规模已经超过100万亿元人民币，远远超过股票市场的总市值。但是由于债券市场的波动率比股票市场低，并且受制于过去人民币国际化程度较低，中国债券市场的光芒很大程度上被股票市场所掩盖了，在全球金融市场中的地位也和其庞大的市场规模不匹配。“南向通”的开通可以在很大程度上帮助境外投资者更加了解人民币债券资产，提升人民币债券在国际市场中的认可度，进一步助推中国金融市场的双向开放，并最终实现金融强国的目标。
观点整理 艾建伟
编辑 杜欣泽
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