IMI锐评 | Taper落地，看美国通货膨胀困局及我国的政策应对
以下为文章全文：
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如何看待本次Taper？
IMI学术委员、中国人民银行国际司原司长、中国驻国际货币基金组织（IMF）原执行董事张之骧认为由于美联储数月前已向市场释放的信号，所以美联储执行本次政策是意料之中的事情，从11月4日凌晨美联储公布的具体决议来看，利率没有大的变化，缩表规模有所变动，但整体幅度比市场预期要中性一些，没有大家预期中的多，因此，虽然本次决议是预料之中的操作，幅度相比预期还是比较温和的。从全球范围来看，疫情持续影响因素下，供给和需求冲突早成通胀压力较大。IMF在今年下半年发布的《世界经济展望报告》中也提到影响全球复苏的压力因素较多。因此，美联储本次的货币政策只是一个开始，市场仍在观望政策的外溢效应及其对其他国家的影响。
IMI研究员张文春表示新冠肺炎疫情爆发以来，美联储开启大规模QE操作，在降息至零利率后，甚至宣布了“无上限”的资产购买计划。随着疫情受控，美国经济有所反弹，但核心PCE处于1991年以来的最高位。此时实行Taper可以一定程度上抑制美国的通胀，避免经济过热。同时，由于市场已对Taper有较为充分的预期，靴子落地对市场产生的扰动有限。2
与2013年相比本次Taper在政策节奏和市场影响上有何不同？
IMI学术委员、如是金融研究院院长兼首席经济学家管清友认为Taper信号基本符合市场预期，美联储提前与市场沟通，回调幅度小于2013年。由于2013年5月美联储突然宣布Taper，全球金融市场出现“缩减恐慌”，遭遇全面重挫，美债1个月内上行了50多个BP，标普500和纳斯达克指数跌幅超过4%，沪深300跌幅超过10%，泰国SET指数跌幅超过17%，大宗商品全线暴跌，美联储对此还心有余悸。所以美联储这次非常谨慎，自7月以来提前与市场充分沟通，预留窗口期，加大预期管理力度。美联储的近几个月的沟通效果明显。美股在当天开盘表现表现出了一定波动，但波动普遍小于其他新兴市场。并在美联储公布决定后集体反涨，三大指数再创历史新高，A股和港股市场在会议后也出现了开门红，taper的预期管理效果显著。
IMI研究员熊园指出本次Taper方案与2013年有两大不同，并没有超预期鹰派。第一个不同点是当月宣布当月执行。2013年12月的会议上，美联储宣布Taper，但是从2014年1月才开始执行，而本次会议宣布Taper后从本月就开始执行。第二个不同点是按月缩减而不是按会议。2014年Taper开始实施后，美联储在每次FOMC会议上对下个月的购债规模做出调整，若中间某个月没有FOMC会议，则连续两个月的购债规模保持不变。而本次会议上，美联储认为每个月保持相同的缩减步伐是合适的，按照每月缩减150亿计算，美联储将在2022年6月结束购债。本次Taper方案没有超预期鹰派。9月的纽约联储调查显示，市场预期最有可能的结果是12月开始执行Taper、持续7-9个月，但11月开始执行的概率也不低。考虑到近期通胀预期升温带动加息预期明显升温，市场对Taper的预期可能进一步提前，因此11月开始执行并不算超预期。此外更值得关注的是，若按照2014年那样每次会议上缩减购债规模，要在2022年6月结束购债，则需要每次会议上缩减200亿，彻底结束购债之前将累计再购买4800亿国债和MBS；而按照本次会议公布的每月缩减150亿，虽然结束时间相同，但需要累计再购买5400亿。因此，本次会议上宣布的按月缩减的Taper方案，反而比按会议缩减更加鸽派。3
本次Taper会对我国资本市场带来怎样的影响？
张之骧指出从对中国的影响来看，在全球经济低迷的情况下，我国较好的执行各项调节措施，保证了经济2%的平稳增长，非常不容易。但中国也在一定程度上受到了全球经济形势的影响，货币政策对资本市场的冲击，主要是对市场资金流动方面有一定影响，汇率波动不会很大，我们相关管理部门应对美联储本次操作保持关注并采取必要的防范措施。
IMI特约研究员、中国人民大学财政金融学院教授何青认为首先Taper的紧缩力度有限，美联储始终强调的Taper的温和属性，Taper仅降低资产购买速度，不代表加息政策。美联储承诺货币政策仍将宽松，直至美国就业形势显著改善，并重申当前仍处于暂时通胀的判断。Taper温和程度超出市场预期，甚至消息公布后美国股市有所上涨。所以Taper对中国经济的溢出效应相当可控。其次，中国经济保持恢复态势，仍然对国际投资者有很强的吸引力。同时中国有充足的外汇和政策储备，可以应对可能出现的资本回流美国情况，维持人民币汇率处于合理均衡水平。IMI特约研究员、中国银行研究院副院长、《国际金融研究》常务副主编钟红表示近期我国经济呈现稳定复苏态势，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，金融风险有效防控。总体上，美国货币政策转向对我国经济金融体系带来的外部冲击有限，但需要重点关注以下四个方面。第一，人民币从强势周期进入双向波动阶段。随着美国货币政策转向，美元流动性泛滥情况有所收敛，美元指数低位反弹，人民币汇率持续升值趋势将显著缓和，双向波动加大，外汇管理政策要 “双向流动，促进均衡”。第二，跨境资本流入放缓，甚至转为流出。未来一段时期，国内外周期转换，美联储货币政策转向，资金流入有所放缓，可能出现短期资本外流风险。第三，外债成本上升，中资美元债市场风险不容忽视。在国内融资环境收紧、境外融资面临兑付高峰、融资成本上升等背景下，多数发债企业依赖 “借新还旧” 模式，部分实力较弱的企业资金链将面临较大压力。许多中资美元债持有机构，同时也是中资美元债发行主体，各机构之间形成了一条不断叠加的债务链条，面临系统性债务风险。张文春指出目前，市场已对Taper有较为充分的预期，对市场产生扰动有限，但后续美联储加息预期升温，或将对市场形成一定扰动。A股市场方面，近几年A股有相对独立的行情，波动有限；债市方面，Taper将抬高利率，导致债券价格下降，未来债市或会走弱。4
对美联储加息步伐的政策预测和美国国内通货膨胀的看法
管清友认为美联储加息步伐是另一个市场关注的问题，尽管当前美联储还是坚持通胀只是供应链造成的短期问题，但是通胀持续多久还有待观察。而一旦通胀失控，美联储将不得不加速加息步伐，甚至可能会引发经济衰退从而影响到全球的市场。与此同时，美国的债务上限问题也悬而未决。今年 10 月份两党在国会通过临时法案将债务到期问题延迟到了 12 月 3 日，美国债务问题并未解决。届时两党会进行债务上限上调和债务上限悬挂的二选一，还是会未能达成共识从而导致美债违约，我们需要持续的跟踪。债务违约造成的影响不可估量，可能会出现政府停摆风险，就会损耗美国信用，引发美国金融市场乃至全球金融市场巨震，出现灾难性后果，确实是 “美国的货币，世界的问题”。短期来看，美国国会不可能视而不见，只要美元霸权还存在，美联储就会开动印钞机稀释债务，这招确实屡试不爽。但长期来看，美国债务就像雪球一样越滚越大，风险越来越大，但总有难以为继的一天，那时风险不可估量。
中银国际证券全球首席经济学家管涛认为“缩减恐慌”的洪峰暂时渡过后，市场关注点将转向美国高通胀的可持续性。如果“通胀暂时论”的看法被证伪，美联储将面临巨大挑战。如果美联储放任不管，将严重损害其政策信用，一旦通胀预期脱锚，将形成预期自我强化、自我实现的通胀螺旋。如果美联储因落后市场曲线而被迫提前加息、货币紧缩，将可能抑制美国经济复苏，或因货币宽松不如预期，引发全球资产价格剧震。张文春指出美国本次通胀主要出于经济全面重启后的供需失衡。消费是美国本轮经济复苏的主要推手，美国国内商品消费已超过疫情前水平，但受限于全球疫情反复，大宗商品价格走高，全球物流能力受限，劳动力供给不足，多个行业存在供应链问题，供应端未跟上消费端的恢复速度。考虑到第四季度“黑色星期五”和圣诞节对美国消费的双重刺激，年内美国国内消费仍将保持在较高水平，有待明年见顶回落，限制供应端恢复的疫情、原材料、劳动力等因素短期形势不明，故美国本轮通胀或将持续到2022年上半年乃至更后的时点。短期内，美联储通过实行Taper放慢扩表速度，但受供应端或将长久受限、高赤字下财政支出难以延续和即将到来的债务上限问题影响，美联储后续加息缩表或将推迟到2023年。IMI研究员张瑜认为美联储对加息的预期指引或是修正市场加息预期的关键。如果仅考虑美联储充分就业与物价稳定的双重目标，美联储明年加息具有其必要性：根据亚特兰大联储测算，美联储设置的平均通胀目标2%的水平已经实现；根据CBO对潜在产出的测算，若2022年GDP同比+4%，则产出缺口可回正。在这一环境下美联储尚未释放加息的前瞻指引，未来美联储合适提供加息的前瞻指引、加息预期如何演化，更多取决于市场“以为”的加息与美联储“以为”的加息之间的博弈。
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我国的货币政策预期将如何应对
何青认为Taper对中国经济影响有限，中国货币政策就要更多关注实现国内经济调控目标，坚持“以我为主，稳字当头”。当前，经济恢复面临散发性疫情、大宗商品价格上涨、能源紧缺、外需不足等困难。宏观政策需要做好跨周期调节，实现短期稳定和中长期增长的合理均衡。货币政策继续灵活精准、合理适度。维持流动性投放正常水平，防范个别领域风险。加大对科技创新、小微企业、绿色发展等领域的支持，促进经济结构调整优化，经济长期向好增长。
钟红指出面对美国货币政策转向风险，我国要积极防范与应对，平衡好内外部发展之间的关系。首先保持宏观政策连续性、稳定性，为经济持续恢复保持必要支持力度。货币政策要保持定力，灵活精准、合理适度，坚持 “以我为主” 的思路，确保货币、社融增量维持在一定规模，为企业提供足够的融资支持。维持再贷款、再贴现等政策稳定性，加大对涉农、小微、民营企业的资金支持力度，压实两项直达实体经济货币政策工具的作用。其次要完善宏观审慎政策框架，夯实抵御风险的根基，进一步完善宏观审慎政策框架，提高逆周期调节能力，及时丰富政策工具储备，保证金融市场平稳运行，防范资产价格泡沫以及国际投机资本追涨杀跌。第三要注重预期引导与管理，推进人民币外汇市场建设。在外汇管理上，更加注重预期引导与管理，放松对外贸易与长期投资交易限制，丰富实需内涵，有效满足市场主体套期保值与风险管理需求。内容整理 张必佳
编辑 刘嘉璐
责编 李锦璇、蒋旭
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