IMI工作论文 | 地方政府债务人行为动机下的“同群效应”

摘要

防范地方政府债务风险，不仅需要严控地方政府债务红线，更重要的是理顺和规范债务人行为动机。本文利用264个地级市面板数据，以城投债为研究对象，从行为经济学的角度研究地方隐性债务扩张的背后原因，旨在回答，除去财权和事权不匹配的被动影响之外，地方政府是否存在主动举债行为以及背后动机。研究发现，地级市是否发行城投债的二元选择存在显著的“同群效应”，进一步，剔除地级市被动发行城投债的因素后，应用空间计量模型，采用准极大似然估计方法，发现地级市主动发债规模亦存在显著的“同群效应”。经济增长动机（压力）和晋升动机（压力）会增强这种“同群效应”，存在外部示范学习机制和竞争性模仿机制，并呈现出经济发展水平较低的“跟随者”更喜欢模仿经济发展水平较高的“领导者”发债的特征。分区域的异质性分析表明，由于东部地区主动负债的空间更大，东部地级市竞相发债产生的“同群效应”更强。地方政府债务人行为动机产生的“同群效应”，为解释城投债规模为何持续增长提供了新的研究视角，拓宽了对中国城投债的认识，对于管控地方政府负债行为从而降低地方政府债务风险具有一定政策含义。

原文信息

作者：

钟腾，对外经济贸易大学金融学院，副教授、博士生导师

杨雪斌，四川甘孜藏族自治州发展和改革委员会，选调干部 

汪昌云，IMI学术委员，中国人民大学中国财政金融政策研究中心，教授、博士生导师

关键词：城投债；同群效应；地方政府债务风险；行为经济学

以下为正文内容：

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引言

规范地方政府债务人的举债融资行为对于防范化解地方政府隐性债务风险，贯彻落实习近平总书记关于化解地方政府债务问题的重要讲话精神具有重要意义。2008年爆发全球金融危机之后，我国涌现出很多地方政府融资平台，地方政府借助地方融资平台举债发展地方经济成为一种普遍的现象，其中，发行城投债的可操作性强，成为一种主要的融资方式。地方政府为城投债提供隐性担保是市场上的共识，城投债依旧承担着地方政府建设融资的职能，实际上成为地方政府的隐性债务。如何合理有效管控地方隐性债务规模、控制地方政府债务风险，自然成为中国宏观经济管理面临的一大挑战。

目前有些学者认为地方政府财权事权相矛盾是地方政府债务的根本原因，下放财权或者增加中央财政转移支付可以有效抑制地方政府的过度负债。但是如果换一种思路，假设中央赋予地方政府更多的财权，财权和事权匹配了，地方政府就没有举债冲动了吗？以城投债作为代表，相邻地级市发行城投债对本地区是否会产生影响？图1是2009-2015年264个地级市年均实际发行城投债规模的空间四分位图，颜色越深，表示发债规模越大。可以看到，地级市发行城投债规模存在空间上的聚集，特别是发行规模类似的地级市大多成片集中在同一省份，很可能存在空间自相关。进而引发本文猜想，同一省份的地级市之间在举债行为上可能存在相互模仿，地级市发行城投债可能存在‌“同群效应”。

图1：地级市发行城投债的空间分布

本文以“城投债”这一典型的地方政府发债代理变量作为研究对象，为检验地方政府债务人行为动机存在“同群效应”提供实证证据。本文侧重于地方政府“主动”举债的行为过程以及背后的动机。本文主要贡献是基于“同群效应”的新视角，解释城投债规模为何会持续增加，将地方融资平台举债行为推进到背后的实质性个体——地方政府的行为，证明了地方政府债务人行为动机下存在“同群效应”，对于管控地方政府负债行为从而管理地方政府隐性债务风险具有一定政策含义。

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研究假设

2.1 研究假设

基本假设：

H1：地级市发行城投债与省份内其他地级市发行城投债的行为存在显著的‌“同群效应”。

H2：地方政府经济增长动机（压力）会增强城投债发行的‌“同群效应”。

H3：地方官员晋升动机（压力）会增强城投债发行的‌“同群效应”。

‌H4：城投债‌“同群效应”源于学习型模仿机制。

H5：城投债‌“同群效应”源于竞争性模仿机制。

H6：东部省份的地级市发行城投债的‌“同群效应”强于中西部省份的地级市。

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模型设定和数据

3.1 基本回归模型

本文参考 Parsons et al.（2014）识别同群效应的方法，采用二值变量回归模型，从发债概率方面检验地级市是否发行城投债存在“同群效应”，设定模型（1）：

关注核心系数β，若β显著大于0，则表明存在显著的“同群效应”。

然后，参考邓慧慧和赵家羚（2018），采用空间自回归模型（SAR），从发债规模方面检验地级市发行城投债是否存在“同群效应”，设定模型（2）：

关注核心系数ρ，若ρ显著大于0，则表明存在显著的“同群效应”。

地方政府借助融资平台发行城投债有主动和被动的因素，需要先剔除被动因素。造成地方被动负债的因素主要有以下两个。首先，财政缺口对各地区债务规模具有显著的影响。其次，纵向政府间支出责任下移导致地方政府被动负债。首先做Yi,t关于财政缺口和共同事权支出责任下移的基本回归，得到残差，剔除被动负债的部分，得到地方政府主动发行城投债的部分，然后进行空间计量模型回归。

本文采用Lee and Yu（2010b）提出的经过正交转换后的准极大似然估计方法，该方法可以消除模型中的个体和时间固定效应，从而得到无偏的估计结果，此外，采用权重矩阵都是外生的，不存在自选择偏误。

3.2 影响机制

源于经济锦标赛和标尺竞争，地方地府积极主动借助融资平台发行城投债举债获取基建资金，会在一定程度上增强地方政府债务人行为动机下产生的“同群效应”。本文同时考虑经济增长动机和压力、晋升动机和压力的影响，在方程（2）中加入经济增长动机（经济增长压力）、晋升动机（晋升压力）与空间滞后性的交互项，F表示核心影响因素。

若在空间滞后性的系数ρ显著为正的情况下，交互项系数也显著为正，则说明该因素强化了地级市发行城投债的“同群效应”。

3.3 数据和变量

本文使用曹婧等（2019）按照新口径整理的城投债数据，数据跨度为2009-2015年。地级市特征变量来自国泰安数据库、EPS全球统计数据等，对于存在的数据缺失，查询中国城市统计年鉴和中国区域统计年鉴来弥补，尽量涵盖更多的地级市。省本级的四类共同事权支出2012-2015年数据来自Wind，中央本级人均支出来自中国统计年鉴。地级市官员的数据来自国泰安数据库，但是存在很多官员离任后职务的数据残缺，手工查阅百度百科弥补。

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实证回归结果

4.1 基本回归结果

在基本回归分析之前，进行Logit和OLS回归，以确定城投债发行的影响因素。首先进行是否发债的二值变量Logit回归，回归结果显示财政缺口和共同事权支出责任下移对地级市是否发行城投债没有显著的影响。然后进行被解释变量人均发债金额的固定效应回归，从表3可以看出在控制了一系列变量后，财政缺口率对人均发债金额没有显著的影响。但是共同事权支出责任下移对人均发债金额是显著的，说明财政分权下，地方承担的四类事权支出压力较大，在一定程度上导致地级市被动发行城投债解决资金困难。

表3：相关因素对城投债发行的Logit和OLS回归

在基本回归的实证检验前，我们用莫兰指数分析同省内地级市发行城投债的空间自相关性，莫兰指数的公式如下：

此外，我们采用Queen邻接矩阵，具体展示地级市实际发债金额2009年至2015年的莫兰散点图。从图2可以看出，2009-2015年Moran's I均显著大于0，进一步说明各地级市发行城投债存在空间正相关。

图2：地级市实际发债金额2009年至2015年的莫兰散点图

基本回归模型（1）的二值变量模型采用Logit回归估计。表4结果显示，解释变量debtp,t的系数显著为正，第二列系数为1.4554，意味着同省内其他地级市发行城投债的平均概率每提高1%，地级市i发行城投债的概率便提高exp(0.014554)-1=1.47%。说明同省内地级市发行城投债的行为存在显著的地区“同群效应”，从是否发行城投债的角度验证了H1。

基本回归模型（2）的空间计量回归采用准极大似然法估计（QMLE），r_1是实际人均发债金额剔除被动因素的残差值，估计结果见表5。从表5可以看出来，空间滞后项系数ρ在1%的显著性水平下为正，说明同省地级市发行城投债存在显著的‌“同群效应”，从行政相邻矩阵、同省经济距离矩阵和同省地理距离矩阵三个角度验证了假说H1：地级市发行城投债与省份内其他地级市发行城投债存在显著的“同群效应”。

表4：“同群效应”基本回归模型（1）估计结果

表5：“同群效应”基本回归模型（2）估计结果

4.2 影响机制分析

因为人均发债金额是每个地级市的相对指标，能够更好地比较因素对省份内各个地级市的影响，为了进一步分析地级市发行城投债存在的省内“同群效应”，采用同省相邻矩阵。从经济增长动机（压力）和晋升动机（压力）四个维度分析对地级市发行城投债产生‌“同群效应”的影响。inter1-inter4分别代表GDP增长率、财政预算收入增长率、人均GDP增长压力、人均固定资产投资增长压力与空间滞后项的交互项；inter5-inter8是晋升动机和晋升压力的变量与空间滞后项的交互项。为表示土地财政对城投债发行的影响，构建inter9表示土地出让收入占GDP比重与空间滞后项的交互项。

根据表6和表7回归结果，在控制一些变量后，空间滞后因变量的回归系数ρ显著为正，说明在控制了经济增长、政治晋升或者土地财政因素后，地级市发行城投债的行为仍然存在显著的“同群效应”，验证了本文基本结论的稳健性。inter1-inter4交互项系数为显著为正，验证了假设H2：地方政府经济发展（压力）强化了城投债发行的“同群效应”。晋升动机和晋升压力交互项的系数都在1%的水平下显著，验证了假设H3：地方官员晋升动机（压力）会增强城投债发行的‌“同群效应”，反映出在目前的晋升机制下，地方官员的晋升激励会增强地级市之间模仿发债，对城投债发行的规模产生了扩大的影响。

表6：增长动机和增长压力对“同群效应”影响的检验结果

表7：晋升动机和晋升压力对“同群效应”影响的检验结果

4.3 模仿方式检验

下面从外部示范学习机制和竞争性模仿机制进一步剖析“同群效应”的模仿方式。

外部示范学习机制：如果省内当年发行城投债的地级市数量越多，那么地方政府可以从更多地级市的发债经验当中学习，构造变量learn。

竞争性模仿机制：因为其他城市更有可能模仿经济发展水平较高城市的行为以求缩小经济发展差距，经济发展水平较高的城市更可能成为被模仿对象或“领导者”。中国同省份地级市经济竞赛的空间效应主要存在于具有相似经济排名的城市。用同省地级市的经济指标的排名表示竞争性模仿强度，构造变量rank（经济指标主要有人均GDP、固定资产）。

将WYi,t作为因变量，表示城市i所在省份的其他地级市在t年主动发行城投债的均值；Vi,t为影响“同群效应”的解释变量，主要包含外部示范学习和竞争性模仿。γ是对影响“同群效应”因素的度量。

根据回归结果表8，系数都在1%的水平下统计显著，从外部示范学习机制来看，当年发行城投债的同级地级市越多，“同群效应”越强，证明“同群效应”的形成部分是源于外部示范学习机制。

此外，考虑到经济发展水平较低的地级市更可能会模仿经济发展水平较高的地级市，根据地级市2009-2015年人均GDP的均值按0.50的分位分成同省内经济发展程度高和程度低的两个组。参考邓慧慧和赵家羚（2018）的方法：

其中，Yi,t为经济发展水平较高（低）地级市发行的城投债，WYi,t为经济发展水平较高（低）地级市发行城投债的“同群效应”。

表9中，模型L-L、L-H、H-H、H-L分别表示经济发展水平较低组之间模仿、经济发展水平较高的地级市对经济发展水平较低的地级市的模仿、经济发展水平较高组之间模仿、经济发展水平较低的地级市对经济发展水平较高的地级市的模仿。可见，L-L和H-H的结果表明两个组内部的地级市之间存在相互模仿。

表8：“同群效应”的模仿方式检验

表9：“跟随者-领导者”模型检验结果

4.4 地区异质性

东部和中西部的地级市剔除被动负债因素后的回归结果如表10，东部地区在1%显著性水平下系数为0.3018，而中西部地区系数很低且不具有显著性，说明东部地区的地级市在省内主动发行城投债的“‌同群效应”更强，验证了假设H6。

表10：“同群效应”的分区域检验结果

4.5 稳健性检验

在稳健性检验方面，为了削弱内生性对本文模型结果的影响，对于遗漏变量或者不可观测的随机冲击可能存在的空间相关性，本文进一步采用空间误差模型（Spatial Errors Model，简记SEM），同时，本文对解释变量加入一阶滞后和替换因变量，力求进一步削弱内生性对模型的影响。此外，为排除政策因素或者其他随机因素，本文做了一个基于反事实推断的伪相邻回归，具体把“非相邻”地区视作相邻地区，借助python工具随机生成“伪相邻”空间矩阵。进一步，对样本使用核匹配法进行倾向得分匹配，考察不同省区具有同样特征的地级市之间发行城投债是否具有显著差异，来识别是否可能存在“外生效应”的干扰。

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结论和政策建议

本文利用2009-2015年264个地级市面板数据，剔除地级市被动发行城投债的因素后，从行为经济学的角度实证得出了地级市主动发行城投债存在显著的“‌同群效应”的结论。并且发现经济增长动机（压力）和晋升动机（压力）会增强这种“‌同群效应”。进一步分析了‌“‌同群效应”的模仿方式，发现存在外部示范学习机制和竞争性模仿机制，并呈现出经济发展水平较低的“跟随者”更喜欢模仿经济发展水平较高的“领导者”发债的特征。最后从东部和中西部分析了‌“同群效应”的异质性，由于东部地区主动负债的空间更大，所以在地级市相互竞争下，产生的‌“同群效应”更强。无论是替换因变量、添加滞后项、使用SEM回归、剔除其他政策因素，都不影响文章基本结论的成立。

本文的研究结论具有以下政策含义。在现有的晋升机制下，地级市之间为追求经济指标产生竞争关系，诱发相互模仿竞争发行城投债的集体非理性行为，所以应该完善和优化地方政府政绩评价体系，科学合理将地方债务风险纳入到评价体系，引导地方政府理性负债，抑制模仿发债的冲动。多方面科学地评价地级市的发展状况，对于违规举债的行为要严肃问责，避免地方政府短视行为的出现。在增强地方建设发展经济的积极性的同时要引导地方政府科学合理举债，而不是盲目竞争负债。此外，推进地方政府融资平台市场化有助于明确城投平台与政府的界限，引导城投平台参与经营项目建设，参与市场竞争，实现融资平台公司的市场出清。

本文系中国人民大学国际货币研究所工作论文

编号IMI Working Paper No.2132

原文刊发于《计量经济学报》

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整理  张斌

编辑  徐诗惠

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜

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