IMI工作论文 | 中国的绿色债券市场：特征事实、内生动力与现存挑战

原文信息

作者：

陈 骁，北京师范大学经济与工商管理学院博士研究生

张 明，IMI学术委员，中国社会科学院金融研究所副所长，国家金融与发展实验室副主任

摘要

习近平主席在2020年9月提出的碳达峰碳中和“30·60”目标，将会促进实体经济绿色低碳发展模式的转变，而这个过程离不开绿色金融的大力支持。绿色债券作为其中的重要品种，未来也将迎来快速增长。本文结合海外绿色债券市场发展的经验，对中国绿色债券市场进行了深入分析：总结了中国绿债市场的特征事实，分析了中国绿色债券市场发展的内生动力以及对不同参与主体的价值，阐明了绿债市场目前还存在多方面的现实挑战，并在此基础上提出了对中国绿色债券市场发展的四点建议：尽快统一绿债标准，实施更大力度政策优惠，加强监管打击洗绿漂绿，促进绿债市场内外互通。为碳中和目标下中国绿色债券市场未来的发展与政策制定提供了有益的参考。

以下为正文内容：

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引言

20世纪50年代开始，温室效应及全球气候变化可能带来的负面影响，逐渐成为人类生存与发展面临的重要课题，推动绿色节能、低碳环保的可持续发展模式也已经成为国际社会的共识。20世纪90年代至今，全球各国与政府间组织采取了一系列合作措施来推进气候变化治理工作，先后有《联合国气候变化框架公约》《京都议定书》《哥本哈根协议》《巴黎协定》等国际公约和协议，对气候变化治理方案、节能减排任务、资金支持等做出安排。中国政府也从“十一五”规划开始，每五年制定具体的节能减排目标。但是，由于受到经济发展阶段与资源禀赋限制，中国的能源结构一直以煤炭为主导，因此碳排放量也在全球经济体中排名前列。2020年9月，习近平主席在联合国大会上首次提出了中国二氧化碳排放力争在“2030年前达到峰值、2060年前实现碳中和”的“30·60”目标，这一方面体现了中国作为发展中经济体积极应对气候变化影响的责任与担当，另一方面也有助于推动中国转变经济增长模式、实现经济结构的顺利转型。

实体经济绿色低碳发展模式的转变，离不开金融的大力支持。绿色金融的早期实践始于20世纪70年代，德国在1974年成立了第一家政策性环保银行，专门为环境项目提供优惠贷款。此后，绿色金融服务的主体从商业银行逐渐扩展到广泛的金融领域，衍生出绿色债券、绿色保险、绿色股指、绿色基金等多样化的绿色金融产品，构成了可持续金融政策体系。其中，绿色债券兴起的时间并不长：海外市场在2007年由欧洲投资银行发行了第一只绿色债券，国内绿债市场则是在2015年底在中国人民银行和国家发展和改革委员会的政策驱动下正式建立的；但是，绿色债券的发展速度非常快，目前已经成为全球最主要的绿色金融实践形式。

中国绿色债券市场兴起的早期，学术界从诸多角度论证了发展绿色债券的必要性，并持续在理论和体系上丰富绿色金融和绿色债券的内涵。同时，不少学者试图从国际发展经验上总结出对中国绿色债券市场的启示。王遥等在总结绿色债券特点与国际发展经验的基础上，提出了中国绿色债券市场发展需要关注的要点，包括明确衡量标准、实行专户管理、鼓励第三方认证、出台激励政策等。随着中国绿色债券市场的逐渐发展，学术界也开始聚焦国内的绿色债券市场，并在总结其发展特征的基础上，提出了一系列政策建议。不过，由于绿色债券市场正处于发展初期，其市场规模、结构、政策等方面的状况都可谓瞬息万变；同时，习主席提出的“碳中和”目标，将为绿色金融市场打开更广阔的增长空间，绿色债券也将迎来新的发展机遇。在这样的背景下，有必要再度检视当前绿色债券市场发展的现状与特征事实，探寻其发展的内生动力与现存挑战，来为此后中国绿色债券市场的发展提供政策建议。

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绿色债券的概念界定

目前，各方对绿色债券的定义大体相似。经济合作组织（OECD）指出，绿色债券是指一种由政府、跨国银行或企业发行的，为促进低碳经济和适应气候变化的项目筹集必要资金的固定收益证券。国际资本市场协会（ICMA）则认为，绿色债券是将募集资金专用于为合格绿色项目提供融资或再融资的各类型债券工具。而中国央行（2021）对绿色债券的定义是：募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券，包括但不限于绿色金融债券、绿色企业债券、绿色公司债券、绿色债务融资工具和绿色资产支持证券。总体上看，绿色债券的定义目前国内外并无太大分歧，主要有两个要点，一是筹集资金用于绿色、低碳、减缓气候变化或适应气候变化的项目；二是筹资方式是通过发行不同类别的固定收益类证券。但是，当前国内外对于绿色债券的具体认定尚未有完全统一的口径，不同的国家、国际组织、区域组织以及国际机构，从不同角度制定了绿色债券的认证标准。

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绿色债券发展的特征事实

总体上看，国内外绿色债券发展时间都不长，但增速较快，这符合市场发展初期的特点；绿色债券的品种、发行主体、投资者等都呈现出多样化的趋势。但跨境绿色债券发展相对缓慢，中资企业在境外发行绿色债券与外资企业在境内发行绿色熊猫债的意愿都不强。

（一）  全球绿色债券市场的现状

全球绿色债券市场自2007年启动至今，除了受到2008年金融危机与2011年欧债危机两次较大的冲击之外，其余各年份均维持了较高增速；截至2019年末，全球绿色债券发行量已升至2591亿美元（见图1），展现出巨大的发展潜力。

图1  全球绿色债券发行规模变化

从地区分布来看，美国、中国和欧洲的绿债发行规模明显领先；发达经济体发行量显著高于新兴经济体（见图2）。

从资金投向上看，全球绿色债券募集资金主要投向能源、建筑、交通三大领域。

图2  全球绿色债券发行的国别结构（2007-2020年，亿美元）

从发行人类别来看，全球绿色债券发行主体呈现逐步多元化的特征。在发展初期，开发银行和非金融企业是发行绿债的两大主力；随着绿色环保观念的深化与绿债市场本身的发展，参与发行主体逐渐增多，政府支持实体、金融机构、主权国家的绿色债券发行数量与规模占比都出现了连续上升的趋势（见图3）。

图3  全球绿色债券的发行人结构

从主要投资者来看，共同基金、交易型开放式指数基金（ETFs）、养老金基金、保险公司、主权财富基金等机构投资者是投资绿色债券的主力。

（二）  国内绿色债券市场的概况

中国的绿色债券市场建立不久，尽管发展速度较快，但相对于整个债券市场的体量来说，绿色债券的发行量并不大，交易规模也较小，国内绿债市场当前尚处于发展初期。

1、 一级市场：发行数量上升，种类多样化，集中在高评级

2016年至今，国内绿色债券的年度发行数量有明显提升，但发行规模大体稳定在每年2000亿元~3000亿元的区间，占全市场发行量比重仅0.5%左右（见表1）。

从债券品种上看，国内绿债发行经历了从单一到多样化的过渡。从资金投向上看，清洁交通和清洁能源是国内绿债主要支持的领域。从信用评级来看，绿色债券评级以高等级为主。从发行期限来看，绿色债券发行期限比普通债券期限更长。从发行地区来看，绿色债券集中在经济相对发达的10区。

2、 二级市场：存量规模较小，投资收益波动较大

中国国内绿色债券市场自2016年至今经历了近五年的发展，尽管在全球发行规模靠前，但相对于债券市场整体而言，存量规模仍然较小，交易也并不活跃。

从存量规模看，绿色债券的数量和金额在整个债券二级市场中都显得微不足道。截至2020年底，中国绿色债券数量859只，占同期债券总数的1.51%；绿色债券存量规模8775亿元，约占同期债券市场总量的0.77%（见表2）。

从投资收益来看，绿色债券表现出“牛市更牛、熊市更熊”的特征。

3、 绿色债券的市场参与者

国内绿色债券的发行人经历了由银行类金融机构主导、到实体部门后来居上的过程。国内绿色债券的投资者主要以银行、基金、证券和保险资管等机构投资者为主，个人投资者尚在萌芽。

图4  绿色债券发行人结构：发行人所处一级行业

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中国债券市场发展的内生动力

客观上讲，中国绿色债券市场发展的内生动力来源于不同参与主体从中获得的好处。从市场本身看，绿色债券的发行者能够降低综合发行成本，投资者则可以一定程度规避信用风险，而两者都能够获得声誉收益。从市场外围看，监管机构能够降低监管成本，中介机构将从绿债市场扩容当中拓展业务机遇，国家更是能从促进经济转型、实现可持续发展以及良好的国际声誉当中获益。

总体上，国内外绿债市场发展的内生动力并无明显区别。除了绿债本身可以提供的良好声誉之外，政策支持及由此带来的监管红利是推动绿债市场发展的主要动力。通常而言，绿色债券在发行与审核认证上的要求比普通债券严格，同时在投资端也并未表现出良好的风险收益性质；因此，各国在绿色债券的发行端与投资端都给予了一些政策优惠，以促进企业和投资者积极参与绿色债券市场，这也成为了推动绿债市场发展的重要动力。

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中国债券市场发展的现实挑战和建议

中国绿色债券市场自2016年起步至今仍然处于发展的初期，存在多方面的现实挑战：一是市场发展仍不规范，存在洗绿、漂绿现象；二是市场规模较小，发行者积极性不高；三是市场交易不活跃，对投资者吸引力欠缺。

基于前文的分析，对于中国绿色债券市场未来的发展提出如下建议：

第一，尽快推进绿色债券标准的统一。中国绿色债券标准目前面临两方面的问题，一是由于多头监管造成的国内标准不统一。尽管2021年央行、发改委与证监会已统一出台了绿色项目支持目录，将绿色项目范围的界定标准进行了统一，但是各部委文件在具体发行流程、资金使用规定等方面仍然存在诸多差异，不同部门给予绿色债券的优惠政策也不尽相同。各部门应当尽快加强监管协调，推出统一的绿色债券标准。二是与国际通行标准不统一。中国当前的绿色债券标准与国际标准相比仍相对宽松，可能一定程度上对外部投资者投资国内绿债形成阻碍。未来应当尽快推动国内绿色债券标准在绿色项目范围、资金使用规定、信息披露、外部审核要求等方面的要求与国际标准接轨。

第二，实施更大力度的全方位优惠政策支持。绿色债券因其背后低碳环保绿色项目的特殊性质，其大部分存续期较长且难以获得丰厚收益，这使得绿债这一品种从本身的性质而言就不具备强竞争力。因此，政策支持在绿色债券发展的过程中是必不可少的。国内监管当局目前对绿色债券市场的支持政策力度尤显不足，且存在“重发行、轻投资”的现象，建议全方位实施更大力度的政策支持：在发行端，监管部门可以针对绿色债券从发行条件、审核程序、发行时间等方面提供灵活性与政策便利；同时推进保险、担保、抵押品等传统增信工具及新兴的信用风险缓释工具、利率衍生工具等多样化市场化的手段降低发行成本。在投资端，应当出台更多优惠政策，提高投资者选择绿色债券的积极性。例如，对投资绿色债券获得利息收入所需要缴纳的企业所得税与资本利得税进行减免；对部分低评级高风险的绿色债券由政府性基金或政策性银行出资提供担保，以实现外部增信；对投资绿色债券的机构在货币信贷政策及宏观审慎考核上予以一定的优惠等。在企业端，对于涉及绿色低碳环保项目的企业，鼓励地方政府对其通过补助、贴息、注资等方式，支持绿色项目的落地实施，这不仅能够从源头促进绿色债券的发行，也能够提高绿色债券的资质与投资收益。

第三，加强绿色债券市场监管，打击洗绿漂绿等行为。洗绿、漂绿等现象不仅会对企业自身的声誉、绩效和股价等方面造成负面冲击，还可能造成绿色债券市场“劣币驱除良币”的逆向选择结果，并且削弱监管对绿色行为和环境保护政策的实施力度。建议综合利用监管立法、外部认证、社会监督、市场机制等多方面的力量对此加以整治。具体来看，一是政府立法与监管完善，通过协调政府立法部门、环保部门、金融部门的力量，加大对洗绿、漂绿现象的打击和惩处力度；二是规范绿色认证，落实对于绿色债券外部审核认证的强制要求，同时加强对第三方认证机构的审查与监管；三是建立社会监督机制，加大信息披露力度，做到环保信息的社会共享，以发挥社会监督的作用；四是发挥市场机制作用，利用市场揭发、淘汰参与洗绿、漂绿的企业和项目，达到优胜劣汰、形成良性循环。

第四，促进绿色债券市场的内外互通。从绿色债券的发行来看，当前中国跨境绿色债券市场的发展整体偏慢，无论是中资企业赴境外发行绿色债券，还是外资企业到境内发行绿色熊猫债，其行为都受到成本、制度、标准等多方面的限制。若要促进跨境绿债市场的长足发展，则应当首先解决这些限制：其一，政府可通过定向财政补贴、提供发行奖励等机制，降低企业到境外发行绿债的综合成本；其二，尽快统一境内外绿色标准，降低境外企业发行绿色熊猫债可能面临的制度约束；其三，在“一带一路”投资过程中倡导绿色低碳与社会责任投资，优先推动绿色债券在沿线国家的发行与投资；其四，开发多样化的衍生品工具，对冲企业境内发行绿色熊猫债可能面临的汇兑风险，减少企业的后顾之忧。从绿色债券的投资来看，近年来国内债券市场对外开放程度不断加深，随着“债券通”的启动，以及中国债券指数先后被纳入彭博、摩根大通和富时罗素的三大主流债券指数，境外投资者对中国债券市场的投资热情也在不断高涨。就绿色债券而言，沪深交易所也已先后与卢森堡证券交易所（卢交所）启动了绿色债券信息通，在卢交所同步展示国内的绿色债券信息，增加了境外投资者获取国内绿债信息的渠道。在资本项目尚未完全开放的情况下，未来可以考虑先开辟专门的绿色债券投资板块，建立国内外绿色债券的互联互通机制，搭建跨境绿债投资的“绿色通道”。

本文系中国人民大学国际货币研究所工作论文

编号IMI Working Paper No.2134

原文刊发于《国际经济评论》

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整理  杜欣泽

编辑  张紫祥

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜

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