视点丨王忠民：在新经济周期中，LP和GP要做好风险配置、风险识别和风险补偿
近日，IMI顾问委员、全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民在融资中国2022（第11届）资本年会暨颁奖盛典发表嘉宾致词，指出在新经济周期中，新基本面尤显重要。过去，我们偏重从收益角度配置快速成长的项目，今天要把风险配置放在核心的起始点，把握住收益的来源和风险管理。从2021迈向2022，要做好风险配置，做好新风险的认知和发现，做好风险补偿。同时在寻找确定性的过程中，一定要有新的思路、新的逻辑和新的办法。
以下为核心观点：
今天，在疫情日趋变化，投资市场不断复杂的情况下，我们还可以聚集这么多人在现场，实时研讨未来的投资，那么我们一定抱着最审慎、最理性也是最乐观的态度。
我这次分享的主题是《风险配置、风险识别和风险补偿》。
从母基金角度来看，无论是讲初心还是匠心，都需在基金投资过程中把“风险配置”放在特别突出的位置。过去风险投资，我们看的更多的是收益率如何、年化收益率如何，它的实质是如何把握这个时代、这个赛道、这个产品的发展趋势乃至于宏观基本面的风险收益特征。
从投资长期趋势来看，十年、八年，我们要面对很多不确定性，要把风险投资、收益投资、赛道配置放在第一收益逻辑。
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对于风险投资，如何做好风险配置？
疫情影响下，在新经济周期中，新基本面尤显重要。过去，我们偏重从收益角度配置快速成长的项目，今天要把风险配置放在核心的起始点，把握住收益的来源和风险管理。
所以，基金在风险配置中要遵循几个基本原则。如何投在早期市场，甚至是只有一个概念的市场？如何投在未来10年乃至20年的未来可能性时，我们要用母基金的方法论。
母基金投资周期相对较长，可以以LP形态融合多个所有制资本，用规模庞大的基金投在最专业、最垂直、最细分的基金当中。再由它们投在完全不确定的处在早期市场的企业。这样的资本规模、资本分工、资本投资层层逻辑，恰好是把未来风险不断地缩小、不断的深化认知，进行资本风险配置，从而形成资本组织结构、投资结构和运行逻辑。
那么，为了降低风险，选谁做GP？
如果一只国有控股的基金，直接做投资，GP有可能对未来单程风险有一定的约束力，那么我们就需要把母基金的GP做成国有GP，但是如果直接投资基金，单程未来风险基金背后逻辑没有办法传递到直接投资人身上。这时我们需要把风险投资中的风险配置在LP层面转移到GP层面。LP是越广越好，GP却是越窄越好、越专业越好、越具有投资能力、越具有业绩回报的记录，越具有具体赛道的投资历史和投资经验越好。所以，在2021我们发现所有头部基金，具有竞争力的基金，越来越受到受到母基金的青睐。
所以，在风险投资中，找到最能够被市场证明的GP，才是风险配置最主要的逻辑。
我们把风险配置放在基本面当中，只有跨越多次周期，跨越过多次基本面的风云变幻，有过经历的管理人和投资人，才可以在新的宏观经济变化中，新的全球体制变化中，清楚在配置过程中可能发生的风险会如何变化。
比如，最近美联储升息，要清楚全球货币流动性发生变化，对全球股票市场、投资市场、债券市场基本面会产生的边际影响，进而对我们的融资规模、融资速度以及投资规模、投在哪里产生边际影响。
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对于风险投资，如何做好风险识别？
我们今天看到，所有资本市场中，投资风险和往日已经完全不同，投资业态也不一样。在传统产业、传统赛道，即使是欣欣向荣的市场，如果有悖数字化、产品化和绿色化，那传统产业的那个赛道就不再是赛道，而是日落赛道。
赛道在技术更新迭代，特别是商业模式在更新迭代，如果没有关注到这些，你已经在风险识别中犯了两个错误：一是在日落赛道中，没有在最高盈利时退出；二是在新赛道中，技术成熟和商业模式成熟时，没有抓住第二波、第三波增长。所以不能沉溺在第一波欣欣向荣时的收益高点，而没有看到新技术、新赛道对它的侵蚀和迭代的影响。
我们回望2021年，在传统赛道中看到新赛道兴起，比如从手机端到无人驾驶的新智能汽车端口，以及从场景端口进入到云计算、云服务，云可以化解一切问题的时代，再比如把传统数据库变成分布式智能数据库，又比如4G到5G，以及快速到来的6G时代。
所有这些新的市场现象，对于做风险投资和私募股权投资的人，风险识别尤为重要。
另外，在风险识别中还有一个维度。
2021年，A股单日破发和香港破发创下新的记录。过去，私募股权投资人在一级市场投资，不怕高估值，五倍市盈率可以十倍投，因为平均市盈率高达九十倍时，用三十倍市盈率投相对也是低风险的事情。
可问题是，在一级市场中投估值，你的风险识别能力怎么样？如果公司在未盈利阶段可以IPO，但是IPO之后能撑多久？这需要成为投资人在新的风险识别中必须思考的问题。
反过来，如果投资的不是未盈利的企业，而是已经在注册制IPO，怎样把握成长空间？技术、赛道替换还是盈利水平的成长性，未来它是否可以成为一家赛道当中的龙头公司？持续五年、十年、二十年，如果具备这种潜在持续性，即使短期破发也不是我们放弃它的原因，但如果持续性断裂，那么就要在新的风险识别中看到，否则可能就是你的早期投资风险识别能力较差，投资太贵。
进入2022，企业再也不能用过去境外的估值逻辑，那么境内上市，你的赛道、你的专业、所有的产品和技术端口，包括软技术和黑科技，这些都会成为企业否可以IPO的关键节点，也是分析风险识别的重点。
我们试想，全球市场中已经上市十年、十五年、二十年的公司，如果可以在2022让自己的市值再成长五千亿美元、一万亿美元，它的新成长性来自于什么地方？估值从什么地方产生？我们要有对这些背后风险特征的有效认知。
2021年的中国市场，有些互联网公司，遇到股东行为、反垄断、算法歧视等影响，以及遇到新监管，它的市值下跌50%，那么作为投资人，有没有事前的预判分析？有没有认识到典型的底层风险逻辑？所以，做风险投资和风险基金化管理的人，一定要在风险识别中找到新工具、新逻辑、新方法。3
对于风险投资，如何做好风险补偿？
在所有交易结构里，对风险补偿都有特殊的交易结构设计。为什么我们要给GP 20%的carry？因为总收益率的提高是对GP的风险补偿。为什么我们在一级市场投资中，实现了差异投票权的交易结构？AB股权制度以及所有投票权，把治理投票权利用某种交易结构方法让渡，一定会促成管理过程中总收益水平提高，这也是一种风险补偿。
注册制是对未盈利企业和千差万别的股东的认同，二级市场直接融资打通了早期市场中的风险补偿，让二级市场的投资人对一级市场的风险有补偿。
我们再看两种风险补偿的时代逻辑。
为什么地方引导基金、国有基金在做母基金投资时，特别是引导龙头企业落地地方时，愿意给它更多的投资，甚至直接给专业性的基金一定风险容忍度，比如10%、20%，深圳可以给到天使母基金30%的风险容忍度。这是因为在面向未来的不确定性时，如果不给风险补偿，就找不来最优的基金管理人。如果不给风险补偿，GP就投不到好的投资项目，折算出来就是用风险补偿得到贴现率。
为此，风险补偿除了放弃国有LP的直接股权收益，还可以把收益回报让给其他LP投资者，如果能够吸引来龙头产业，带动当地的产业链成熟，我们就会获得投资之外的其他风险补偿收益。在这过程中，如果当地基金越多、创业企业越多、好企业越多，所有生产要素就会得到更好的维持。而这些外部性收益可以推升一个地方GDP、财政收入、地方政府活跃、地方基础设施的有效需求，进而税收也会增加。从2021迈向2022，要做好风险配置，做好新风险的认知和发现，做好风险补偿。同时在寻找确定性的过程中，一定要有新的思路、新的逻辑和新的办法。
编辑 刘嘉璐
责编 李锦璇、蒋旭
监制 董熙君
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