IMI研究动态 |（2022年1&2月总第四十期）

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2022年2月17日，由中国人民大学财政金融学院主办，中国人民大学国际货币研究所、中证金牛金融研究中心承办的“大财富管理时代的行业变革与机遇——《中国财富管理能力评价报告（2021）》发布会暨大金融思想沙龙（总第174期）”以线上直播方式举办。

深圳市金融稳定发展研究院理事长、全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民，中国人民大学财政金融学院教授、中国社会科学院学部委员王国刚发表主旨演讲。

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一&二月精彩观点回顾

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潘功胜撰文指出，2021年是外汇管理事业高质量谋发展的一年，外汇管理部门持续推进外汇领域改革开放和治理体系治理能力现代化，有效维护了外汇市场基本稳定和国家经济金融安全。在2022年这个承上启下的关键时期，外汇管理部门将继续完整、准确、全面贯彻新发展理念，统筹发展和安全，加快构建新发展格局。坚持稳字当头、稳中求进——既要稳妥，又要积极，在稳定中开新局、在开放中求稳定，为经济高质量发展营造良好的金融外汇环境。

李扬从供给侧方面分析了美国货币宽松的原因，并预测了美国货币紧缩对全球和中国经济的影响，指出在现行的经济下行压力下，中国应坚持以经济建设为中心，经济工作要“稳”字当头，稳中求进，加强统筹协调，在调整政策和推动改革时，要把握好时、度、效，先立后破。

王忠民撰写文章，指出中国资管行业已迈入全新的发展阶段，呈现出新格局、新逻辑和新动能。首先，我国资管行业上中下游都已呈现全新的面貌特征，可管理资金越来越雄厚，可投资标的逐渐丰富，资管新生态系统日益完善；其次，资管发展出现新逻辑、新理念，呈现出回归本源和合规经营两大特点；最后，中国资管增长的新动能凸显，权益类资产配置赛道拓宽加深，投研能力成为核心竞争力，数字化发展成为新动能。

刘元春回顾了2021全年的情况，指出中国的整体发展依然延续了新冠疫情以来的疫情防控、经济建设“双领先”格局，接着分析了2022全球可能会面临的一系列深度问题，包括新冠疫情的蔓延，全球经济复苏放缓、利益分化带来的社会内部冲突，世界范围内的收入分配问题和信用货币下的债务问题。演讲最后指出，如果新冠疫情、经济复苏的拐点全面显现，我们在未来就必须要调整战略思路，在分析中国定位时需要更加全面地思考。

孙天琦发表文章，针对数字经济背景下如何有效进行金融监管提出观点，列举出包括跨境跨地域、面向公众、面向特定对象在内的金融产品和服务的监管问题，他强调，数字经济条件下，金融牌照的地域边界和客群边界的实现，需要监管部门下功夫。

庄毓敏等撰文提出，党的十九大以来，健全货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架成为宏观调控的重要改革方向。文章尝试从企业金融化的视角探讨“双支柱”调控政策的微观稳定效应，考察该政策影响企业金融化的可能渠道以及影响该政策效用发挥的内外部因素，为后续优化“双支柱”调控框架提出相关建议。

涂永红发表文章，指出长三角一体化在人民币国际化中所发挥的重要作用，长三角一体化通过打造“一级三区一高地”，从制度、实体经济、金融市场、科技创新等多个层面锐意进取，大大拓展了人民币国际需求空间和供给渠道。此外，人民币国际化还处于初级阶段，为了取得与我国综合实力相匹配的国际货币地位，必须在人民币贸易结算和金融交易支付两方面实现新的突破，这就要求长三角一体化在重点领域、重点区域、体制机制一体化三个方面取得进步。

管清友认为，2021年是不寻常的一年。世界政经格局巨变，从全球经济到国际关系无不走入了未知的无人深空。中国国内最寒冷的冬天即将过去，2022年将会否极泰来，是一个资产大年。

陆磊指出，现代货币理论主张中央银行可以通过货币政策支持扩张性财政政策，使政府拥有更灵活的财政政策空间而无须受到制度性财政约束的阻碍。

王国刚指出，中国的财富管理的发展历程有规模化、规范化和防风险三个特点，并且对我国实体经济发展、居民财富增值和金融结构的完善发挥着积极的作用。但是，中国财富管理的发展仍然面临着经济下行压力较大等五个难点，对此，他提出六点破解之策。

王永利发表文章指出，SWIFT 是目前全球最重要的支付指令报文体系，但并不是离开SWIFT，跨国经济往来就绝对没有办法进行。被SWIFT切断服务本身并不是根本问题，真正需要关注的问题是被美欧阵营实施严厉的经济制裁甚至与其全面脱钩可能产生的影响。

肖耿指出，从深港澳合作及粤港澳大湾区的角度，特别是从香港作为一个自由港制度体系对国家外循环发展潜在的特殊贡献的角度，分享其团队正在进行的有关制度性开放方面的研究。

赵锡军分享了对目前国际环境，以及国内所面临经济增长动力方面的因素和货币政策调整的一些个人观察。他指出，在政策灵活调整到位、释放资金活力的情况下，同时需要关注部分资金可能会在金融市场空转或者进行投机活动，导致政策不仅没有达到预期效果，反而带来不稳定的风险和隐患。

王剑认为，在如今经济追求高质量发展的阶段，银行业也应该做到“专精特新”，形成商投联动的模式，并指出银行从事“专精特新”业务，并不是难在业务技术和产品层面，而是难在银行内部机制层面。

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一&二月报告&论文推荐

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【IMI Working Papers NO.2201】欧盟碳税新政：内容、影响及应对

2021年7月14日，欧盟委员会公布了《关于建立碳边境调节机制的立法提案》，建立碳边境调节机制是欧盟尝试碳关税的具体举措，该提案将对各国，尤其是发展中国家对欧盟工业出口乃至全球产业链布局产生重大深远的影响。欧盟之所以如此重视碳关税问题，一是欧盟对全球气候治理领导地位的诉求；二是欧盟自身对冲减排和促进产业结构改革的需要；三是欧洲人的绿色社会认同；四是美国对碳关税的态度转向。通过梳理碳关税在欧盟的演进及背后逻辑，从适用范围、碳边境调节机制的进口流程、碳边境调节机制证书等多个方面对提案具体内容进行文本解读，对提案的影响进行深入分析，其中包括对中国的中短期影响，并提出相应的政策建议。

【IMI Working Papers NO.2202】原油定价权促进货币国际化的实证研究

在百年未有大变局下，人民币国际化面临着前所未有的机遇和挑战，上海国际能源交易所为我国争取原有定价权提供了有力保障，为人民币国际化提供了有利基础。本文从理论和实证角度研究争取原油定价权是否有利于推动该国货币国际地位的提高。研究结果表明，在长期内，能源在现货市场和期货市场的定价权均可以促进货币国际化水平；在短期内，无论是原油期货市场还是原油现货市场短期的正向冲击也均会提升货币国际化程度。因此，为推动人民币国际化，既要加强原油现货贸易，搭建原油期货交易平台；又要依托“一带一路”倡议，构建油气产业循环体系。

【IMI Working Papers NO.2203】浮动汇率制能有效降低跨境资本流动波动吗？

本文基于收益-风险-流动性分析框架，以及1986—2018年43个新兴市场经济体的跨境资本流入数据，从理论和实证角度分析全球风险偏好冲击下不同汇率制度对资本流动的稳定器作用。本文发现：当全球避险情绪较弱时（平稳期），浮动汇率制将对总资本流入、其他投资流入和经跨国银行流入银行部门的跨境资本起到稳定作用；当全球避险情绪较高时（动荡期），浮动汇率制的稳定作用大幅减弱。进一步地，中间汇率制在平稳期和动荡期都能更好的发挥稳定器作用。局部投影法动态分析显示，浮动汇率制的稳定器作用在当期（一个季度内）更为有效，而在中长期则显著减弱。本文为管理浮动汇率制对跨境资本流动的稳定器作用提供经验证据。

【IMI Working Paper No. 2201 [EN]】Exchange Rate Exposure and Its Determinants in China

This paper investigates the foreign exchange rate exposure and its determinants using the data of all firms listed on the Chinese stock market from 2005 to 2018. We find significantly linear and nonlinear exposures to bilateral as well as multilateral foreign exchange rates. Our temporal study also shows that considerably more Chinese firms were exposed to exchange rate fluctuations after the major exchange rate reform in 2015. We find a negligible role played by international operations of firms in explaining exposures. The level of exchange rate exposure is primarily explained by variables that are proxies for a firm’s hedging costs. Larger firms, or firms with less leverage ratio, tend to have smaller exposures. Exposure is found to increase with a firm’s growth opportunity. Last but not least, we find that leverage ratios and growth opportunities impact more significantly on exposures for firms with separation of control and cash flow rights.

【IMI Working Paper No. 2202 [EN]】Digital Financial Capabilities and Household Entrepreneurship

This study investigates the impact of digital financial capabilities on household business ownership and business innovation. Utilizing China Household Finance Survey 2015 data, this paper constructs robust capabilities scores and finds positive associations between digital financial capabilities and household entrepreneurship. After specifying instrumental variables, the results still hold. In addition, we compare the driving forces of impact through componential dimensions, and discuss the different function channels that digital financial capabilities affect business ownership and business innovation. What’s more, we add in the interaction term of digital capability and financial capability, illustrate its role in improving the goodness of fit of the models, and further discuss the interaction effect both generally and at each level of the capabilities scores. Finally, we conduct robustness check across socioeconomic groups and provide policy implications. This study highlights the different driving forces of digital financial capabilities concerning different entrepreneurial activities, as well as the importance of interaction effect in understanding how digital financial capabilities affect household entrepreneurship.

【IMI Working Paper No. 2203 [EN]】The Role of Investment Bankers in M&As: New Evidence on Acquirers’ Financial Conditions

This paper investigates whether top-tier M&A (mergers and acquisitions) investment bankers (financial advisors) create value for acquirers with different financial conditions in both the short- and long-term by analyzing 3,420 US deals during 1990-2012. In this paper, deals are divided into three groups based on acquirer financial constraints – acquisitions by constrained, neutral and unconstrained firms. We find that the effects of top-tier bankers are dependent on acquirer financial conditions. Specifically, top-tier advisors improve performance for constrained acquirers rather than neutral and unconstrained acquirers. Our results show that top-tier investment bankers improve constrained acquirers’ short- (five days) and long-term (36 months) performance by 1.45% and 24.27% respectively, after controlling for firm, deal and market characteristics. For deals with investment banker involvement, constrained acquirers advised by top-tier advisors have the lowest deal completion rate, and pay the lowest bid premiums; while unconstrained acquirers that retain top-tier investment bankers have the highest deal completion rate, and pay relatively high bid premiums. Our findings imply that constrained acquirers tend to retain top-tier investment bankers to gain superior synergy, while unconstrained acquirers appear to retain top-tier investment bankers to ensure deal completion.

【IMI Working Paper No. 2204 [EN]】Rural Financial Information Service Platform under Smart Financial Environment

The development and improvement of agricultural financial information service system is of great significance to the development of rural modernization, the improvement of rural comprehensive competitiveness and the construction of new socialist countryside. The construction of rural financial information service platform is directly related to the quality of rural financial information service, and directly affects the construction of new socialist countryside. In order to solve the problems of information collection, processing and integration of rural financial information service platform in China, the diversification, personalization, timeliness and accuracy of information demand are difficult to be met, and the organization and operation mode of the platform are not perfect. In this paper, based on the intelligent sensor, the whole digital transformation is realized through the reference of big data. Based on this, this paper establishes the research model of rural financial information service platform under the smart financial environment. From the current situation of the construction and application of rural financial information service platform in China, it studies the basic situation of the construction of rural financial information service platform in China from three aspects of functional scope, service mode and operation mode, and draws the improvement conclusion. The results show that the efficiency of rural financial information service is increased by 20% after using the improved method in this paper, which has certain use value.

【IMI Working Paper No. 2205 [EN]】A Model of Delegation with A VaR Constraint

This paper proposes a model of delegated portfolio management, in which professional fund managers face a value-at-risk (VaR) constraint. We show that the existence of the VaR constraint impairs the optimal risk sharing in both the trading and delegation stages. As a result, the VaR constraint leads household investors to take excessive risk and may cause the prices of fundamentally uncorrelated assets to be correlated.

【IMI Working Paper No. 2206 [EN]】What is the Impact of Introducing a Parallel OTC Market? Theory and Evidence from the Chinese Interbank FX Market

Chinese interbank foreign exchange trading was originally conducted through a centralized, anonymous limit order book (LOB). We determine the impact of the introduction of a parallel decentralized over-the-counter (OTC) market. We find that: (1) most trading migrated to the OTC, (2) the LOB price function is upward-sloping versus the OTC price function is downward-sloping, and (3) the LOB market has a single price function versus the OTC market has multiple price functions. Next, we develop a theoretical model of parallel markets that can simultaneously explain all of these empirical findings. We test a new model prediction and find support.

【IMI Working Paper No. 2207 [EN]】Application of Improved Convolution Neural Network in Financial Forecasting

Financial status and its role in the national economy have been increasingly recognized. In order to deduce the source of monetary funds and determine their whereabouts, financial information and prediction have become a scientific method that cannot be ignored in the development of national economy. This paper improves the existing CNN and applies it to financial credit from different perspectives. Firstly, the noise of the collected data set is deleted, and then the clustering result is more stable by principal component analysis. The observation vectors are segmented to obtain a set of observation vectors corresponding to each hidden state. Based on the output of PCA algorithm, the authors recalculate the mean and variance of all kinds of observation vectors and use the new mean and covariance matrix as credit financial credit and then determine the best model parameters. The empirical results based on specific data from China’s stock market show that the improved convolutional neural network proposed in this paper has advantages and the prediction accuracy reaches.

【IMI Working Paper No. 2208 [EN]】Need for Speed: High-speed Rail and Firm Performance

Exploiting the staggered expansion of China’s passenger-dedicated high-speed rail (HSR) network, we study the relationship between HSR connection and firm performance. By highlighting the importance of firm location and face-to-face interactions, we test the differential impact of HSR connection on the performance and growth of firms that differ in their dependence on communication and inter-city travel as production inputs. Our results confirm that firms in communication-intensive and travel-dependent industries benefit more from the operation of the HSR. Moreover, in examining the specific mechanisms at work, we find evidence that the HSR promotes firm performance and growth for the communication-intensive and travel-dependent through increased analyst attention, productivity boosts, and market expansions. Our findings imply that face-to-face interactions, through facilitating the exchange and acquisition of information, are potentially important for our understanding of “local (home) bias” of investment documented in the literature.

【IMI Working Papers NO 2204】地方政府人才引进政策促进了区域创新吗？——来自准自然实验的证据

高技能人力资本对于中国经济转型的重要性不言而喻。本文以2009-2012年间39个城市集中出台的地方人才引进政策为准自然实验，采用多期政策的双重差分法，结合机制分析和异质性分析，探究了人才政策出台前后区域创新能力的变化及其背后的机制和深层次原因，并分析政策效应在不同政府干预程度、科教事业投入力度、知识产权保护程度下的差异。本文的主要结论包括，地方人才引进政策总体上提高了当地的专利授权总量和专利价值总量；显著增加了研发投入的规模，但创新效率没有得到提升；在政府干预强的地区，政策的效应侧重于提高专利数量，干预弱的地区则侧重提升专利价值；在科教投入力度本身就很大的地区，政策的效果较小，在科教投入弱的地区效果会更明显；在知识产权保护力度弱的地区，政策效果更多地为提高专利数量，保护力度强的地区，则侧重提升专利价值。上述结论对于地方政府优化人才激励政策、实施创新驱动发展战略具有重要的政策含义。

【IMI Working Papers NO 2205】中国共产党百年历程中的金融发展信用货币创造机制的历史演进

金融发展是中国共产党领导经济发展的重要组成部分。从新民主主义革命时期的国家银行实践到社会主义革命和建设时期的单一银行体制探索，从改革开放时期的多元化金融体系构建到中国特色社会主义新时代的现代金融体系建设，百年历程中党领导下的金融发展，在推进中国经济快速发展中创出了一条中国特色金融发展之道，积累了五个方面的历史经验，即坚持以服务党的中心工作为第一要务、坚持符合国情的金融发展模式、坚持对金融系统的严格管控、坚持有序推进金融创新和坚持依法严格监管。

【IMI Working Papers NO 2206】政府投资与私人投资的互补性--基于共同富裕时代背景

从中观经济学的角度出发，考虑政府作为市场经济的“参与者”，研究政府投资对整体资本结构的影响。首先将政府投资引入双层嵌套型CES生产函数，验证私人投资与政府投资的互补性；其次建立扩展的拉姆齐模型，推导出稳态时私人资本与公共资本的最优比例关系，发现私人资本占比低于最优水平；最后通过技术进步偏向指数分解，发现技术偏向于私人资本主要源于私人资本的积累与公共资本与私人资本的互补效应。因此，在鼓励提高私人资本占比的同时，要注意到这会引致技术偏向于私人资本，需防范贫富差距的扩大。

【IMI Working Papers NO 2207】降低养老保险缴费率和延迟退休政策组合的双重红利

在人口老龄化和减税降费的背景下，实现“稳增长”和“保民生”成为中国经济高质量发展阶段的重要课题。本文通过构建一个人力资本驱动增长的世代交叠模型，探讨降低养老保险缴费率和延迟退休年龄的政策组合对经济增长和养老金替代率的影响。本文发现降低养老保险缴费率有利于经济增长，但会使养老金替代率下降，而延迟退休不仅可以提高养老金替代率，还能促进经济增长。延迟退休通过增加人力资本使用年限提高了家庭教育投入，通过扩大财政收入规模提高了公共教育投入。降低养老保险缴费率和延迟退休年龄的政策组合能够实现促进经济增长和维持养老金替代率不下降的双重目标。

【IMI Working Papers NO 2208】市场竞争与银行流动性创造——基于分支机构的银行竞争指标构建（文稿）

市场竞争对于金融稳定是一把“双刃剑”，监管部门为维持银行业稳定需要考虑竞争政策的平衡性问题。充足的流动性创造有助于为经济活动提供资金，促进经济主体之间的交易，而过剩或缺乏流动性均会迫使银行业陷入困境甚至引发流动性危机。本文使用2003－2017年我国176家商业银行数据，构建了一种新的基于分支机构和引力模型的银行竞争指标，来识别市场竞争与银行流动性创造之间的关系。结果发现，市场竞争对银行流动性创造具有促进作用，其中对银行资产端流动性创造的正向影响较大，对负债端流动性创造的影响较小，对资产负债表表外流动性创造没有影响。同时，受到正向影响的主体是城市商业银行、农村商业银行等地方性银行和外资银行，对国有大型银行、股份制银行等全国性银行则没有影响甚至具有负向影响。上市银行、系统重要性银行和处在危机时期、经济繁荣时期或货币政策宽松时期的银行，随着市场竞争加剧均会创造更多流动性。中介效应分析发现，市场竞争通过刺激金融创新、提高经营效率和扩大流动性信贷等中介机制促进了银行流动性创造。本文不仅丰富了银行竞争策略的经济效果分析，也为银行流动性创造研究提供了重要补充。

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一&二月宏观月报

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【海外宏观】美国全面涨价放缓，欧央行坚持2022年不加息

【国内宏观】全年经济持续恢复，通胀压力明显缓解

【金融机构】稳增长定调更加积极，央行降息落地

【资本市场】股市近期大幅回调，债市各等级信用利差走扩

【海外宏观】1月FOMC市场解读偏鸽，欧央行意外“放鸽”

【国内宏观】制造业PMI扩张放缓，新增社融放量回升

【金融机构】商业银行监管数据披露，保障性租赁住房制度完善

【资本市场】商品走强压制股市表现，降息落地利率持续下行

编辑  刘嘉璐、李明

文字整理 刘嘉璐、褚菁菁 

监制 商倩 

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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。

2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一。在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。2019年，入选智库头条号指数（前50名），成为第一象限28家智库之一。

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