IMI锐评｜外汇市场震荡，市场自律机制如何有效运行

导读

强美元冲击波不断加剧，在此背景下，非美货币继续承压。截至2022年9月28日下午4时，离岸人民币兑美元汇率跌破7.25关口，日内跌超700个点。在岸人民币兑美元汇率跌破7.24关口，日内跌逾800点。9月27日，全国外汇市场自律机制电视会议指出，今年以来人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。CFETS人民币汇率指数较2021年末基本持平。会议强调，外汇市场事关重大，保持稳定是第一要义。人民币汇率保持基本稳定拥有坚实基础。当前外汇市场运行总体上是规范有序的，但也存在少数企业跟风“炒汇”、金融机构违规操作等现象，应当加强引导和纠偏。央行对汇率贬值的容忍度在哪里？我国是否应该动用外汇储备来稳定外汇市场，如何兼顾好汇率与利率的关系？就上述问题，本文特将IMI专家团队和部分外部专家的观点整理如下。

01

央行对汇率贬值的容忍度在哪里?

IMI副所长、中国人民大学财政金融学院教授涂永红指出此轮人民币汇率贬值的根本原因在于美联储连续大幅加息导致美元走强，美元指数已超过114，所有的主要货币对美元都在贬值。中国经济基本面良好，上半年基本国际收支2404亿美元顺差，对人民币币值稳定形成强有力的支撑。与欧元、英镑、日元相比，人民币兑美元汇率贬值幅度不及这些货币的一半，因此，人民币并没有变弱，在主要国际货币中人民币依然是强势货币，不必对人民币贬值过度担心。根据9月29日刚公布的上半年国际收支报告，我国经常项目顺差占GDP的比重为1.9%，处于国际公认的国际收支均衡状态，此时的人民币汇率是适度的，换言之，目前的人民币汇率是让国际收支基本平衡的均衡汇率，在当前水平下的小幅波动都是正常的，政府没有必要进行外汇干预。

IMI学术委员、中国金融出版社原总编辑郭建伟指出，人民币汇率保持基本稳定拥有坚实基础，相较于美欧应对疫情是在应对国际金融危机量化宽松货币政策基础上继续实施极端的量化宽松货币政策和现代货币理论，我国一直保持正常的货币政策并保持有充足的调控空间；相较于美欧过去负利率政策，我国利率与他们一直保持正利差。在全球大宗商品价格大幅上涨背景下我国8月份CPI保持2.5%，物价水平基本稳定，对外贸易持续顺差并有望保持高位，随着宏观政策效应在四季度进一步显现，我国经济基本盘将更加扎实。从汇率形成的基本面看，当前人民币汇率在充分反映了美元连续大幅度加息等外部冲击后，保持基本稳定具有更坚实的经济基础。

亚洲金融合作协会创始秘书长、中国银行业协会原专职副会长杨再平提出三点预判：一是美国反通胀加息周期至少会持续到2024年，相应地，国际热钱套利高息美元也将持续，美元指数高概率会触及2001年120.9的高点，包括人民币在内的非美元货币难免继续承受更大的贬值压力。二是其他非美元主要货币将不同程度地加息或至少不降息，以反制其同样超高的通胀压力，同时对冲美元指数走高带来的贬值压力，这就会进一步加大人民币的贬值压力。三是人民币若继续降息宽松扩张，与美元及其他非美元货币息差扩大，势必进一步引发国际热钱套利炒作，甚而做空操作，从而造成三重叠加的贬值压力。

IMI特约研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌指出，从历史经验看，类似中国这样的经济基本面条件下，人民币不会大幅贬值。适度贬值对当前的中国宏观经济稳定有帮助。人民币贬值背后更多是中短期而非长期因素，是周期而非结构因素。历史上绝大部分的大贬值，都是发生在较高的通货膨胀或者贸易赤字国家。中国没有严重的通胀，没有贸易赤字，也没上面提到的其他导致货币大贬值的背景。抛开历史经验，看中国的外汇市场供求。人民币汇率得到四方面力量的支持。一是中国每年仍保持5000-6000亿美元的货物贸易顺差；二是中国相对其他国家通胀较低，人民币的真实购买力有保障；三是中国仍保持一定的资本流动管制；四是经过多年汇率形成机制改革以后，人民币已经实现了更有弹性的汇率形成机制，人民币汇率供求压力随时得到释放，人民币没有过去累计的贬值压力，跨境资本流动也相对平稳，这与2015-2016年面临的人民币汇率贬值压力显著不同。

IMI特约研究员、中国人民大学财政金融学院教授戴稳胜指出，所谓人民币汇率贬值，应该是专指人民币兑美元汇率下跌。因为与其他非美元货币相比，人民币并未贬值。人民币兑美元汇率，我们早在年初就提出过观点：应该是以6.7为中心，上下0.5宽幅波动，在此范围内波动均属正常。超出这个范围，央行会有相应动作。我们认为，央行对汇率贬值的容忍度，不会有一个明确的值，央行警惕的是形成对美元汇率贬值的一致性预期。全国外汇市场自律机制电视会议，不过是提醒国内国际，对于人民币的价值，要客观、理智地认识，不要期望形成一致性预期而央行却放之任之。

IMI研究员、首都经济贸易大学金融学院教授、投资系主任、证券期货研究所所长李新认为，当前中国所面对的国际市场环境是复杂的、极具挑战性的、国际间联系日益紧密的，因此国际联动因素是人民币贬值不可忽视的原因之一。另外美元的升值仍是人民币贬值、汇率下跌的重要因素，这其中不乏美国的防御性策划或铺垫性准备，因此更需理性看待当前汇率贬值情况。汇率稳定一方面受外部经济环境的影响，另一方面，我国内部坚实的经济基础、货币当局管理工具的有效性是保障汇率稳定，应对汇率异常波动的重要基础条件。对于中央银行、金融监管部门来说，将对汇率的关注重点从数字上转移开来，重视汇率贬值的合理性与可控性，坚决抑制汇率的大幅波动，增强人民币汇率弹性，及时向市场发布信息，明确汇率稳定的信号，控制市场情绪，在市场自主性调节的基础上进行适度的汇率市场预期管理，保证汇率波动在一个合理、可控的范围内。

IMI研究员、国盛证券有限责任公司研究所首席宏观分析师熊园表示，近期央行已开始进行预期管理、并有足够多工具箱，包括9.26将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%，9.27全国外汇市场自律机制电视会议就稳汇率“喊话”（“外汇市场事关重大，保持稳定是第一要义；可以充分发挥市场和政府‘两只手’的作用，人民银行积累了丰富的应对经验”）。综合看，后续人民币汇率贬值压力有望边际减轻，但实质性缓解仍需等待美元走弱。

02

哪种汇率政策更有效？

涂永红指出我国经过8.11汇改，不断完善人民币汇率形成机制，汇率计算模型公开透明，建立了外汇自律机制、市场预期引导机制，人民币汇率主要由市场供求关系决定，除非出现对实体经济、金融稳定具有破坏性的汇率波动，央行不会对外汇市场进行直接干预。我国实行的是有管理的浮动汇率制度，在不直接干预的情况下，央行可以运用货币政策、宏观审慎政策中丰富的工具来引导市场预期，调节外汇供求进而调节汇率。

杨再平提出四点建议：一是暂缓进一步降息宽松扩张货币政策，弃用“绳子推车”，更多采用积极的财政政策与其他供给侧宏微观动能活力解套释放政策，以减降人民币与美元息差进一步扩大的预期，同时增强本国居民与非居民对我国实体经济复苏反弹的信心。二是围绕人民币汇率币值稳定发放相关全面信息，以信息透明增强公众信心，防止个别不利信息与风险事件引发羊群效应，对少数国内企业跟风“炒汇”、金融机构违规操作等现象，更要加强引导与纠偏。三是在现行人民币汇率形成机制框架下，充分发挥市场和政府“两只手”的作用，严防国际热钱对人民币做空炒作，引发“本币贬值—资金抽逃—经济收缩—本币再贬值—资金再抽逃……”的恶性循环。四是在美元指大致触顶区间，适当减持美元外汇储备与资产，一方面对冲贬值压力，另一方面抓住最佳收益机会。

郭建伟指出，当前，人民币外汇市场运行总体上是规范有序的。如果把最近人民币兑美元汇率受9月20日前后美联储决定连续加息75个基点的影响而连续走贬的预期扩大为单边贬值，导致少数企业跟风“炒汇”、金融机构违规操作助“炒”等，是应该加强预期引导和行为纠偏的，这正是全国外汇市场自律机制电视会议的目的。这说明央行对人民币汇率目前的单边贬值预期是不能容忍的，是不符合我国经济基本面的，跟风“炒汇”或赌博汇率单边贬值到某一点位都是不能接受的也是不可能的，央行有充足的政策工具保持人民币汇率双向波动的基本稳定。因为央行具有2015年至2017年抗击多波投机“炒汇”并保持人民币汇率基本稳定的实战经验。

戴稳胜指出，基于上述分析，我们认为，央行目前并不需要实际动用外汇对汇率进行干预。以中国央行的强大力量，只要保持“必要时会对汇率市场进行干预”的警告姿态既可。以中国央行强大的实力，这个姿态足以影响外汇市场。同时我们认为，目前世界经济还处于深度演化的上半程，央行过早动用实力干预，还为时过早。

03

如何处理好利率与汇率的关系？

涂永红指出作为一个大国，保持货币政策的独立性非常重要。今年国际形势复杂，大宗商品涨价、美联储货币政策溢出冲击、疫情打击供应链稳定，我国经济增长放缓，“六稳六保”任务艰巨，需要相对充裕的流动性，需要保持较低的利率，我国不可能跟随美国加息。随着中美利差缩小甚至风向反转，市场利率必然会推动套利资本流出，短期内带来人民币贬值的压力。但是，人民币汇率决定因素较多，由经常项目和直接投资构成的基本国际收支是决定中长期人民币汇率的根本力量，只要这个基本盘没有因为汇率波动发生重大变化或不利变化，就不必过度在意短期汇率的上下波动，也不必采取措施进行直接干预，因为，假以时日，短期汇率就会向中长期均衡汇率收敛靠拢。

郭建伟指出，后期实现人民币汇率双向波动和预期稳定应以强内因为主兼顾外因。观察今年影响人民币汇率最大的外部因素——美元加息，今年还有11月1-2日和12月13-14日二次决定加息的时间窗口，最坏的可能是今年继续加息75个基点，明年上半年缩小加息幅度，美元利率基本到顶，加息预期基本锁定，但市场担心美经济衰退导致明年晚些时间降息。为此，建议兼顾美元加息外因，采取多种工具稳定人民币汇率预期，不随美元加息大起大落。同时，更多地运用数量型货币政策工具支持国内经济强劲复苏，完善疫情防控举措，实现“六稳”“六保”，稳定本外币利差，夯实人民币汇率的决定性基础。

张斌指出，适度贬值有利于提升国内经济景气度，防止汇率大幅贬值的重点在于提振内需，不在于干预外汇市场。货币当局一直强调和致力于发挥汇率自动稳定器的作用。当前经济环境下，人民币汇率的适度贬值对宏观经济恰好发挥了稳定器作用。人民币适度贬值不仅有利于保持出口竞争力，也有利于提高各种进口替代产品的价格竞争力，对提振需求和维护宏观经济稳定起到帮助。需要避免的是人民币过度大幅贬值，最根本的政策保障不是外汇市场干预。历史经验告诉我们越是干预外汇市场，外汇市场供求压力得不到及时释放，人民币单边贬值预期越强，人民币反而面临更大压力，过度干预外汇市场同时会威胁到国内的基础货币供给和宏观经济稳定。避免的人民币过度大幅贬值最根本的支撑的是中国经济基本面，既包括短期内通过逆周期财政和货币政策改善经济景气程度，也包括中长期的结构改革措施改善中国结构。

戴稳胜指出，一句话，以我为主，以不发生系统性金融风险为前提、以响应中国经济、特别是实体经济的发展需要为主，利率该降就降。只要不是炒作因素带来的汇率波动，汇率，就留给市场去决定，必要时央行进行预期引导，或继续引入并发挥逆周期因子的作用既可。

选题：宏观经济研究室

观点整理：张必佳

审稿：朱霜霜、虞思燕、商倩、崔甜甜、董熙君

本文监制：朱霜霜

版面编辑｜张必佳

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

总监制｜朱霜霜

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