IMI研究动态 |（2022年十~十一月总第四十二期）

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十~十一月会议动态一览

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“华瑞金融科技系列沙龙”第3期报告发布 数据治理助推隐私保护生态构建

10月10日，由上海华瑞银行与IMI、金融科技研究所联合主办的“华瑞金融科技系列沙龙”第3期线上研讨会成功举办。中国国际经济咨询高级研究员、北大光华博士后田力作题为《数据治理助推隐私保护生态构建》的主题报告。清华大学金融科技研究院金融安全研究中心主任周道许，上海金融与发展实验室主任曾刚，百融云创CEO张韶峰，中电标协数据管理应用推进分会副会长蔡春久参与研讨，沙龙由IMI所长助理、研究员曲强主持。

华瑞金融科技沙龙第四期报告发布，专家解读“数字支付助力小微商户”

10月23日下午，由上海华瑞银行、IMI（IMI）与中国人民大学金融科技研究所联合主办的“华瑞金融科技沙龙系列（第4期）”在线上举行。本期沙龙以“数字支付：撬动小微商户数字化升级的入口”为主题。会议邀请了中国国际金融股份有限公司研究部执行总经理姚泽宇做主题报告，中国社科院金融研究所支付清算研究中心主任、国家金融与发展实验室副主任杨涛，南京苏宁易付宝网络科技有限公司总经理张春霞以及蚂蚁集团研究院战略研究总监冯佳琦参与研讨。IMI特约研究员、国信证券首席金融分析师王剑主持本次沙龙。

2022年国际货币基金组织（IMF）《世界经济展望报告》发布会在中国人民大学隆重举行

10月27日上午，由国际货币基金组织驻华代表处和IMI联合主办，植信投资研究院合办的“2022年国际货币基金组织（IMF）《世界经济展望报告》发布会”在中国人民大学隆重举行。

IMF驻华首席代表Steven Barnett、副代表李鑫，IMF货币与资本市场部高级金融专家 Torsten Ehlers、Charlotte Gardes，中国人民大学财政金融学院副院长钱宗鑫，植信投资首席经济学家兼研究院院长连平，平安证券首席经济学家 钟正生，中国人民大学财政金融学院副教授芦东，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副研究员杨子荣等来自欧、美、亚多个国家和地区的金融管理部门、科研院所和金融机构的专家学者出席会议并发表演讲，十余家媒体参与报道。会议由中国人民银行国际司原司长、中国驻IMF原执行董事张之骧主持。

11月5日下午，由中国人民大学财政金融学院和国际货币研究所（IMI）共同举办的“陶湘国际金融讲堂（第27期）”在线上举行。IMI特约研究员、西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐博士以“央行间货币互换：中美比较与国际货币体系改革”为主题发表了演讲。本次讲座由IMI特约研究员、中国人民大学财政金融学院副院长钱宗鑫主持，IMI学术委员、中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军，IMI副所长、中国人民大学财政金融学院副院长王芳参与研讨。中国人民大学财政金融学院本硕学生参与讲座。

11月19日，由IMI（IMI）和财政金融学院货币金融系联合主办的“大金融思想沙龙”（第194期）线上研讨会成功举办。中央财经大学副校长李建军、国家发改委宏观经济研究院研究员曲凤杰联合解读“金融助力一带一路高质量发展”。会议由IMI副所长、长江经济带研究院院长涂永红主持。

11月26日，由IMI（IMI）、中国人民大学财政金融学院货币金融系和金融科技50人论坛（CFT50）联合主办的大金融思想沙龙“金融发展助推中国式现代化”系列（第3期）线上研讨会成功举办。中国银行业协会首席信息官高峰做题为《银行业数字化转型助力中国式现代化发展》的主题报告。中银金融科技有限公司总裁唐啸，上海金融与发展实验室主任曾刚与IMI研究员陆利平就这一话题先后展开研讨。本次沙龙由IMI副所长宋科主持。

11月30日下午，由中国人民大学财政金融学院和国际货币研究所（IMI）共同举办的“陶湘国际金融讲堂（第28期）”在线上举行。中国人民银行国际司原司长、中国驻IMF原执行董事张之骧以“国际货币体系的过去、现在和未来”为主题发表了演讲。本次讲座由中国人民大学财政金融学院助理教授王晨曦主持，IMI副所长、长江经济带研究院院长涂永红，中国人民大学财政金融学院副教授芦东参与研讨。中国人民大学财政金融学院本硕学生参与讲座。

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十~十一月精彩观点回顾

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吴晓求出席“凤凰湾区财经论坛2022”，并在“多层次资本市场建设与企业高质量发展”环节发表了主旨演讲。吴晓求称，资本市场发展的第一推动力，是让资本市场有充分的竞争力，让资本市场有非常好的财富管理的功能，这都来源于科技进步，产业革命以及基于科技进步的产业迭代，这也是资本市场生生不息，富有充分竞争力的最重要的来源。

穆长春发表文章，探讨了数字人民币的隐私和安全平衡的问题。数字人民币作为人民银行发行的法定数字货币，会充分尊重隐私与个人信息保护，并在此基础上做好风险防范，以防止被不法分子利用。数字人民币支持可控匿名，作为数字人民币的一个重要特征，一方面体现了其M0的定位，保障公众合理的匿名交易和个人信息保护的需求；另一方面，也是防控和打击洗钱、恐怖融资等违法犯罪行为，维护金融安全的客观需要。可控匿名安排将为公众提供体验更好、更加安全的支付服务起到积极作用。

管涛：全球汇率与利率

管涛受邀参加中国首席经济学家论坛年会并发表演讲。他指出，第一，美联储紧缩的上半场没有引发全球流动性危机。第二，美联储紧缩的下半场，实体经济的冲击即将到来，金融尾部风险还没有完全释放。第三，大多数国家没有办法仅仅依靠货币政策维持对美元汇率的稳定，也不能寄希望于美国经济衰退以后美联储货币政策转向。各国经济基本面才是核心，货币政策、财政政策的结构性工具应该是下一步的重点。

 

盛松成：美联储应加力缩表，而非一味激进加息

盛松成发表文章，探讨美联储加息问题。文章指出美联储持续大幅度加息虽然对抑制通胀有效，但是效果不及预期。同时，通胀仍未成功逆转的同时，美联储激进加息的副作用已逐渐显现。一方面，美国本土经济滞胀与衰退风险加剧；另一方面，加息的溢出效应引发全球经济金融深层次问题，多国货币兑美元出现大幅贬值，发展中国家资本外流加剧。

张明出席2022年中国首席经济学家论坛年会并发表演讲。全球经济已经开始进入新一轮滞涨，部分经济体可能会陷入衰退。当前中国经济的最主要矛盾依然是总需求不足，现实经济增速显著低于潜在增速。当前最重要的是更好地统筹疫情防控和经济增长。

宋涛等发表文章，探讨“一带一路”倡议对于人民币国际化的影响。研究发现：第一，“一带一路”倡议可以显著提升沿线国家人民币跨境交易金额和笔数，推动人民币国际化。对于海上丝绸之路国家、邻近“一带一路”沿线国家和高资本账户开放国家，“一带一路”倡议对人民币国际化的推动作用更为明显。第二，分货币职能来看，“一带一路”倡议显著提升了人民币在国际市场上承担交易媒介和计价单位职能的作用，而对价值贮藏职能没有显著影响。第三，“一带一路”倡议主要通过政策沟通、设施联通、贸易沟通、资金融通和民心相通的“五通”渠道推动人民币国际化进程。

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十~十一月报告&论文推荐

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【IMI Working Papers NO 2218】全球金融周期：典型事实、驱动因子和政策应对

全球金融周期作为对当前国际经济金融形势变动的精炼总结和概括，通过对全球金融周期的讨论，可以在纷繁复杂的国际金融市场指标中寻找共同的趋势和特性，驱动因子的分析更加凝练地提取了对世界金融市场格局变化产生重要影响的因素。从国内视角看，在内外部均衡的讨论中，如何应对资产价格变动、跨境资本流动、非抛补利率平价偏离、金融机构杠杆率抬升等问题是彼此分割的话题，全球金融周期的讨论抓住了这些话题的共性因素。从国际视角看，在国际协调的实践中，聚焦于过分具体的问题容易受到非经济因素的干扰，而难以形成共识。全球金融周期提取的共同因子抓住了主要关切，更容易集中于技术上的讨论，便于国际协调的开展。全球金融周期很好地嫁接了国内视角和国际视角，成为了2008年以来具有重要影响力的国际金融文献分支。随后，本文将详细地对全球金融周期的概念兴起、驱动因子、特征事实和政策应对进行综述。

【IMI Working Paper No. 2219】数字普惠金融能缩小县域城乡收入差距吗？——兼论数字普惠金融与传统金融的协同效应

本文采用文本挖掘方法整理2014—2019年县级面板数据，研究数字普惠金融发展在缩小县域城乡收入差距中的作用与机制，并据此分析数字普惠金融与传统金融的协同效应。研究发现：数字普惠金融能够显著缩小城乡收入差距，且在东中部地区更加显著。机制分析表明，数字普惠金融主要通过“收入结构优化效应”和“信贷配置优化效应”发挥缩小城乡收入差距的作用。进一步地，数字普惠金融与传统金融在缩小城乡收入差距方面具有协同效应。从县域新型金融机构来看，村镇银行金融可得性水平越高，数字普惠金融缩小城乡收入差距效果越显著，而小额贷款公司的这一作用并不显著。

【IMI Working Papers NO 2222】通胀目标调整、政策可信度与宏观调控效应

本文通过构建包含范式转变特征的DSGE模型，对通胀目标调整过程中的结构性变化以及政策可信度对这一结构转变的影响进行了研究，并在此基础上分析了通胀目标调整过程中，政策可信度对宏观经济波动的调控效应。本文的分析得到：在政策当局做出政策目标的调整后，如果市场预期这一政策可信，那么主要经济变量将会在政策调整期内达到目标的均衡水平；反之，如果市场预期这一政策不可信，那么市场预期和政策目标之间的分歧将使得主要经济变量偏离目标的均衡水平，导致政策调整无法实现其既定目标。同时，政策可信度不仅有助于实现既定的政策目标，而且能够起到降低政策实施过程中经济波动的调控效应，从而降低政策实施的成本。特别是，政策可信度对宏观经济波动的这一稳定效应在中长期内更为明显。本文的分析为理解经济结构性转变过程中的政策信用和预期管理等问题提供了一些新的思路和方法。

【IMI Working Papers NO 2223】双边货币互换能够推动人民币国际化吗——兼论汇率市场化的影响

在“十四五”期间“稳慎推进人民币国际化”过程中，能否充分发挥双边货币互换的作用具有重大意义。本文利用人民币全球跨境支付的真实交易数据，研究了双边货币互换对于人民币国际化的影响。研究发现：双边货币互换可以通过提供人民币流动性，提升外界对人民币的信心以及增强人民币网络外部性等渠道，推动人民币国际化。异质性分析表明，对于“一带一路”国家、与中国贸易往来密切的国家而言，双边货币互换对于人民币国际化的推动效果更强。从货币职能角度看，双边货币互换的影响主要体现在交易媒介和计价单位职能上，而对价值贮藏职能没有显著影响。这符合通过构建双边货币互换网络推动人民币在国际贸易投资方面广泛使用，进而提升人民币在全球范围内承担交易媒介和计价单位职能的基本政策逻辑。价值贮藏作为更高层次职能，双边货币互换安排的签订尚无法显著提升其职能发挥。进一步地，本文发现汇率市场化可以通过“信号效应”增强双边货币互换对于人民币国际化的推动作用。本文拓展和丰富了关于双边货币互换的研究，为在新一轮高水平开放进程中协调推进人民币国际化、汇率市场化和资本账户开放提供了重要的理论依据与政策启示。

【IMI Working Papers NO 2224】经常账户变动对实际有效汇率的非对称影响及潜在渠道探析

本文参考OR(2005)三国模型，实证检验了经常账户调整对一国实际有效汇率走向的影响，研究表明：第一，经常账户顺差增加或逆差缩减驱动经济体实际有效汇率升值；第二，经常账户调整对一国实际有效汇率的影响具有国别间的非对称性与时变效应；第三，制造业规模的大小、估值效应同样影响经常账户对实际有效汇率的传导。本文最重要的政策建议是，各国需要密切关注经常账户调整对实际有效汇率变动构成的冲击，避免两者联动造成贸易条件的恶化。

【IMI Working Paper No. 2225】脱钩、“一带一路”与“双循环”——全球供应链脱钩的可能性和未来

在国际经济领域中，脱钩概念被用来描述以中国为代表的东亚新兴经济体与以美国为首的西方发达经济体的经济周期同步性和敏感性下降的现象。本文从以美国为首的世界经济体对华脱钩动因和脱钩措施的实施情况入手，对美国、日本、韩国、印度、欧洲等国家和地区展开分析，讨论了全球供应链脱钩对世界经济体带来的经济风险与复杂影响，分析了世界经济体对脱钩风险的应对策略与成效。对于中国而言，保持高质量对内对外开放、形成“双循环”新发展格局、推进“一带一路”建设能够有效应对脱钩风险带来的重大挑战；对于其他国家和地区而言，全球供应链脱钩更会给他们带来严重的负面效应。虽然现行各类脱钩措施可以使得世界经济体减少相互依赖关系，但全球供应链的全面脱钩应当是难以出现也不应出现的，维持全球供应链稳定的重要性依然是世界经济体未来最终的理想发展状态。

【IMI Working Papers NO 2229】控股股东股权质押是否导致上市公司过度负责？

股权质押后控股股东的控制权与现金流权分离，容易产生掏空动机， 进而通过提升公司的过度负债水平来加强对公司的控制能力，从而实现利益侵占。基于 2007-2019 年中国 A 股上市公司数据，本文对这一假说进行了实证检验。研究发现，控股股东股权质押显著提高 了公司过度负债水平，且这一促进作用在代理问题更严重、非国有性质和融资约束程度更低的公司中更加显著，与上述假设一致。进 一步分析表明，控股股东股权质押程度与公司过度负债之间呈先促进后抑制的倒 U 型关系，质押比例较高时，控股股东出于控制权 保护动机而使过度负债水平下降。本文研究不仅有助于丰富股权质押以及公司资本结构领域的文献，也为中小投资者保护和上市公司治理提供了有益的启示。

【IMI Working Papers NO 2230】从资金流向看流动性的内涵和机理

“流动性”是金融领域中的一个基本概念，但学术界长期对此缺乏共识。马克思认为，货币流通推动了商品流通。凯恩斯提出了流动性概念，但缺乏清晰界定，存在着一系列缺陷。金融市场流动性的 研讨，立足于卖方，忽视了买方的意向，将金融资产的变现性与流动性相混；实体企业的融资流动性，立足于资金需求者，忽视了资金供给者的要求。不论是金融市场中卖方持有的金融产品还是实体企业为融资发行的金融产品都是异质的，以此界定流动性，不免使得流动性的内涵杂乱无序。从学理上说，如果一个概念有着太多的内涵，它的科学性和适用性就将严重降低。从理论与实践的一致性角度看，应以货币资产（即资金）界定流动性的内涵，由此，在金融市场中的交易、实体企业的融资中，流动性都是由买方提供的。

【IMI Working Papers NO 2231】如何破解两岸贸易人民币结算的主要障碍？——基于对江苏省昆山市的调查研究

受数据可获得性限制，目前学者们在探讨人民币国际化问题时， 缺乏对跨境贸易人民币结算真实情况的了解。为切实了解两岸跨境贸易人民币结算的现状，作者选择具有代表性的江苏省昆山市进行实地调研。调研发现，当前两岸贸易人民币结算的障碍主要涉及贸易、金融、基础设施、政治以及网络外部性五个方面。障碍主要体现在：第一，全球产业链分工地位和“两头在外”的贸易模式叠加，影响人民币结算比例提升；第二，人民币和新台币不能自由兑换， 导致交易成本增加；第三，人民币汇率波幅提升，使得汇率风险加剧；第四，跨境资本管制、跨境支付系统便利性不足以及金融分支机构网络有待完善，导致人民币跨境结算便利化程度低；第五，离岸人民币市场的深度和广度有限，既不能提供较好的人民币衍生产品对人民币资产进行套期保值，也不能提供丰富的人民币投资产品提升人民币收益；第六，美元的网络外部性限制了人民币的跨境使用。基于调研发现，本文分别从贸易、金融、基础设施、政治、网络外部性等五个维度，政府、企业和银行三个层面提出政策建议。

【IMI Working Paper No. 2232】美国货币政策冲击影响中国企业融资成本吗？

伴随中国金融市场不断开放，全球金融环境的变化逐渐影响中国实体经济波动。美国货币政策作为全球金融周期的重要驱动因素，如何通过金融市场影响中国实体经济运行需要科学地衡量。理论上， 受金融市场摩擦影响，美国货币政策冲击通过信贷渠道和跨国金融中介的风险承担渠道，能够改变国内企业融资成本。实证上，本文基于高频数据构建外部工具变量识别美国货币政策冲击，并将中国企业相对于美国无风险利率的融资溢价拆解为主权风险溢价、期限风险溢价以及信用违约风险溢价三个部分，从而测度冲击对中国企业融资溢价以及实体经济的动态响应路径。研究表明：从因果效应看，美国紧缩性货币政策冲击显著提高中国企业融资成本；从数量关系看，中国企业长期融资利率上升幅度是短期融资利率的两倍；从持续程度看，政策冲击对短期融资利率的影响维持约 5 个月，对长期融资利率的影响维持约 25 个月。本文为监测并防范美国货币政策变动影响中国企业融资成本与实体经济波动提供了新视角和科学依据。

【IMI Working Paper No. 2233】债务杠杆、财务脆弱性与家庭异质性消费行为

本文通过引入财务脆弱性来描述家庭无法及时或完全履行偿债义务而发生的财务困境，实证分析了债务杠杆对家庭消费的异质性影响。理论机制分析和基于中国家庭金融调查（CHFS）数据的实证研究表明，家庭债务杠杆会提升财务脆弱性，从而强化消费预算约束，弱化跨期消费平滑能力，导致家庭落入“低消费支出水平、高边际消费倾向”的低层次消费路径上。进一步分析发现，对于通过负债投资多套房的家庭而言，高债务杠杆会明显增加不确定冲击下的财务脆弱性，进而对消费产生更大的抑制效应；亲友民间借贷的履约机制相对灵活，可以缓解财务脆弱性对家庭消费的抑制效应；债务杠杆上升引致的财务脆弱性，对耐用消费品支出的压缩效应大于非耐用品消费，对农村家庭消费支出的挤占效应大于城镇家庭。本文的研究为我国“不宜依赖消费金融扩大消费”、“规范发展消费信贷”等政策提供了理论解释，对金融服务促进消费发展具有重要的政策启示。

【IMI Working Paper No. 2234】中国商业银行全球化发展的新环境

中国商业银行的全球化业务蓬勃发展的同时，面临着外部国际金融法律环境的不断变化。本文概括了近年来国际金融法律环境变化的总体趋势，从国际货币法、国际银行法、国际证券法、企业环境保 护责任的国际法四个方面研讨了当前国际金融法律环境演变的新内容，对一些重要法律规则的未来变化进行了预测推演，提出了中国商业银行全球化业务发展可选择的应对之策。

【IMI Working Papers NO 2235】汇率波动、生产网络与股市风险——基于中美贸易摩擦背景的分析

本文从生产网络视角出发，研究中美贸易摩擦期间汇率变动对中美两国股票市场的直接影响以及由行业间生产联系带来的网络影响。从一个静态一般均衡模型可以推出具有空间自回归（SAR）模型形 式的实证模型，其中以行业间投入产出关系作为空间权重矩阵。由实证结果发现，中美双边汇率变动对两国股市的影响在贸易摩擦期间均比之前更为显著，人民币的贬值导致中国股市收益率的下降， 其中约 50% 的部分是由行业间生产联系带来的网络效应，而美元的升值导致了美国股市收益率的下降，其中约 37% 的部分是网络效应。关税制裁波及的行业与未波及行业的股票收益率均受到了汇率变动的影响，但后者受到的网络影响更大，并且各行业受到的网络影响主要由其下游行业传递。

【IMI Working Papers NO 2236】汇率敏感性会影响企业贷款利率吗？——基于中国上市公司的分析

本文基于中国 A 股上市公司 2009-2018 年的数据，测算了企业价值 对人民币汇率变动的敏感性。在此基础上，首次实证检验了汇率敏感性对企业贷款利率的影响和作用机制。研究发现：汇率敏感性与企业贷款利率之间显著正相关，且这种关系在拥有境外收入、境外 资和使用外汇衍生品的公司中更加显著。进一步分析发现，对于存在密切银企关系、激烈的股东债权人利益冲突以及抵押品价值较低的企业，汇率敏感性与贷款利率之间的正相关关系更加显著。本文的研究结果表明，随着我国金融市场化改革的进一步深化，贷款利率将会更加显著地反映企业的汇率敏感性特征。这种效应对于存在海外业务的、银行更了解借款公司信息的，以及违约可能性更高的公司更加明显。本文的研究对于增强我国企业应对汇率风险的能力，完善金融机构的风险定价能力，引导金融机构服务实体企业具有重要的政策参考意义。

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十~十一月宏观月报

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【海外宏观】美核心通胀韧性不减，欧元区经济衰退风险上行

【国内宏观】三季度 GDP 增速明显回升，工业生产小幅改善

【金融机构】央行下调首套个人住房公积金贷款利率

【资本市场】A 股市场盈利底或已至，债市长端利率小幅下行

【海外宏观】美联储 12 月加息或将放缓，欧元区经济前景悲观

【国内宏观】国内 10 月经济数据偏弱，消费出口均有所下滑

【金融机构】《个人养老金实施办法》发布

【资本市场】暖风频吹市场开启上涨行情，债市长端利率大幅上行

版面编辑｜王欣悦、马林

文字整理｜褚菁菁、朱润、王欣悦

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

本篇监制｜魏唯

总监制｜朱霜霜

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