CDR脚步渐进，您了解吗？
前言：2018年3月30日证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（“《试点意见》”）的发布，开创了具有划时代意义的CDR境内上市的全新制度。在CDR行将推出的大背景下，配套制度的修订与征求意见工作也是接连出台，CDR制度落地超出市场预期。北京市道可特律师事务所金融资本市场团队将从CDR政策出台背景出发，主要对《试点意见》及目前已经发布的配套规则进行介绍，并对CDR面临的法律问题进行简析。
2018年3月30日，国务院办公厅转发证监会《试点意见》，明确允许试点企业在境内发行股票或中国存托凭证（“CDR”，Chinese Depository Receipt）上市，开创了具有划时代意义的CDR境内上市的全新制度。随后5月4日，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》；5月11日，证监会根据《试点意见》对《证券发行与承销管理办法》个别条款进行修改，并就修改内容公开征求意见；5月21日，中国结算就《存托凭证登记结算业务细则（公开征求意见稿）》向市场参与主体公开征求意见。CDR制度的加快落地，反映出管理层加大对创新型科技企业上市支持力度以及不断加强对外开放的决心。
一
什么是CDR
说到CDR首先要明确DR的概念。DR，即Depository Receipts，是指在一国流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，其发行目的旨在便于存托凭证发行人股票在其注册地以外的市场上市和交易。存托凭证的持有人享有相关境外有价证券的权益，而存托凭证的报价、货币、交易、结算及股息分配等与当地市场一致，从而避免了跨境交易货币、交易和交割等诸多方面的不便。按DR发行或交易地点不同，其被冠以不同名称，例如，欧洲（European）的存托凭证称为EDR，美国（America）的称之为ADR，中国（Chinese）即CDR。
CDR是指在境外上市公司将部分已发行上市的股票由中国境内的存托机构发行并供境内投资者买卖的投资凭证。根据目前中国的法律框架及相关规定，注册地在海外的公司直接在A股上市存在较大的障碍，因此，CDR成为以阿里巴巴、百度、腾讯等为代表的海外上市的“独角兽”企业（“独角兽”企业一般是对估值10亿美元以上，且创办时间相对较短的公司的称谓）回归A股的最方便快捷的方式。
二
CDR出台背景及优势
（一） ADR简介
20世纪20年代，J.P.摩根针对英国百货公司Selfridges发行了第一张ADR，发行的背景是英国法律不允许本国企业在海外上市。ADR的具体做法是，由美国一家银行作为存托人，外国公司将股票存于该银行的海外托管行，存托银行便在美国发行对应这些股票的流通凭证。由于这一产品设计既满足了企业海外融资的需求，又满足了投资者全球化投资的需求，在此之后，ADR逐渐成为非美国公司在美国境内筹资的主要模式，多数中概股公司——如阿里、百度、京东等，都是采用ADR的方式在美国上市。原因在于，这些公司的企业注册地不在美国，根据美国相关证券法律规定，他们上市不能直接发行普通股，因此采取发行ADR的方式进入美国资本市场。
（二）CDR应运而生
近年来，我国以信息技术为代表的新一轮科技和产业革命逐渐蓬勃兴起，代表新技术新产业新业态新模式的创新企业不断涌现，对产业发展、经济转型升级具有引领作用和示范意义。但是，由于以往中国资本市场制度限制以及宏观改革措施尚未跟上，一批处于引领地位的创新企业已经在境外上市，同时第二批快速成长的创新企业也在筹划上市。支持这类企业在中国境内发行上市，将有利于推动实体经济发展的质量变革、效率变革、动力变革，有利于增强中国境内市场国际化水平和全球影响力，提升中国境内上市公司质量，使中国境内投资者能够分享新时代经济发展成果。近期，我国监管层不断释放政策信号鼓励新经济企业上市，鼓励境外上市的独角兽企业回归A股，CDR在此基础上应运而生。
与其他证券品种相比，CDR具有以下三方面优势：一是基础证券发行人可以规避直接发行股票可能面临的法律障碍，实现股票在境内公开发行上市；二是投资者能够获取新的投资品种和渠道，直接投资境外优质企业；三是境内市场能够吸引更多境外企业，国际化水平可以得到有效提升。
对于中概股来说，采用CDR方式回归A股也是其现实选择，原因在于：目前很多企业是VIE（协议方式实现海外上市主体对境内经营主体的控制权）架构，普遍存在同股不同权的安排，有的甚至一直未能盈利，但发行CDR均可绕开这些障碍。此外，和传统私有化之后再回国上市相比，CDR费用更低、时效更高。
三
CDR相关制度积极推进
为进一步加大资本市场对实施创新驱动发展战略的支持力度，国务院办公厅于2018年3月30日发布了《试点意见》，同意在中国大陆境内开展“创新企业境内发行存托凭证”试点工作，即CDR新政试点。随后，证监会及中国结算等发布相应配套规则的征求意见稿。
（一）《试点意见》
《试点意见》宣布创新企业境内发行股票或存托凭证试点正式启动，对支持创新企业在境内发行上市作了系统制度安排，其主要内容包括：第一，明确境外注册的红筹企业可以在境内发行股票；第二，推出存托凭证这一新的证券品种，并对发行存托凭证的基础制度作出安排；第三，进一步优化证券发行条件，解决部分创新企业具有持续盈利能力，但可能存在尚未盈利或未弥补亏损的情形；第四，充分考虑部分创新企业存在的VIE架构、投票权差异等特殊的公司治理问题，作出有针对性的安排。
《试点意见》要求试点企业是具有一定规模的创业科技领域红筹企业，并从行业属性以及企业规模方面做出了具体规定。行业方面，《试点意见》指出试点企业应符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。企业规模方面，《试点意见》要求试点企业具有一定的规模且在行业内处于龙头位置：已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。
（二）《管理办法（意见稿）》
证监会于2018年5月4日发布《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《管理办法（意见稿）》”），向社会公开征求意见。《管理办法（意见稿）》定位于以部门规章形式对存托凭证基本制度作出全面的统一规范，既为创新企业通过发行存托凭证回归境内资本市场奠定制度基础，也为未来开通“沪伦通”预留制度空间，做好规则准备。
《管理办法（意见稿）》明确了发行CDR的七大条件，同时引入做市商制度，加大投资者保护力度，防范炒作风险。《管理办法（意见稿）》的内容亮点包括：（1）明确七大发行条件，包括“财务状况良好、持续经营三年以上、近三年实际控制人未变更”等；（2）银行、券商、中国证券登记结算有限责任公司及其子公司均可担任存托人，明确存托人需承担的九项职责，同时存托人不得兼任其履行存托职责的存托凭证的保荐人；（3）存托凭证的交易可以按照有关规定采取做市商交易方式；（4）《管理办法》提及“投资者购买以非新增基础证券为基础的存托凭证”，预计增量发行和存量转化均有可能；（5）强化信息披露要求，发行人需聘请境内代表担当董秘等。
（三）《证券发行与承销管理办法》修订
5月11日，证监会根据《试点意见》对《证券发行与承销管理办法》个别条款进行修改，并就修改内容公开征求意见。此次修订主要是为了对接创新试点企业发行股票或存托凭证，修订内容主要涉及以下几方面：
一是将创新试点企业在境内发行CDR纳入了《证券发行与承销管理办法》的适用范围；二是允许发行规模在2000万股以下的企业，通过询价方式确定发行价格；三是明确申购新股或CDR的市值计算包含CDR；四是规定网下设定锁定期的股份均不参与向网上回拨；五是允许发行CDR的企业根据需要进行战略配售和采用超额配售选择权；六是完善未盈利企业估值指标的信息披露要求。
（四）《结算细则（意见稿）》
5月21日，作为一项重要的配套规则，中国证券登记结算有限责任公司就《存托凭证登记结算业务细则（公开征求意见稿）》（简称《结算细则（意见稿）》）向市场参与主体公开征求意见。
《结算细则（意见稿）》参照A股现行业务做法的原则，针对CDR所涉及的证券登记、存管、结算等具体业务给予明确规范的同时，明确以人民币作为CDR的结算货币，并实行分级结算；明确暂不办理存托凭证的质押登记业务，原因是《物权法》对可以出质的权利类型进行了列举，其中并不包括存托凭证；对于税费收取和证券结算风险基金计提问题，《结算细则（意见稿）》进行了原则性规定。值得注意的是，《结算细则（意见稿）》适用范围主要为创新企业发行CDR相关登记结算业务。同时，考虑到证监会《管理办法（意见稿）》兼容“沪伦通”业务模式，《结算细则（意见稿）》亦为“沪伦通”预留了制度空间。
四
CDR实施中可能遇到的法律问题
（一）管辖和适用法律
CDR试点企业初期主要面向红筹企业，尤其是部分已在境外上市且注册在境外的大型红筹企业，因此会涉及到多个司法区域，以及法律适用、管辖权等问题。以美国为例，对于在美国发行ADR并在美国证券交易所上市的境外企业，除需遵守注册地（如开曼）的法律之外，还应当遵守证券上市地即美国的法律，并接受证券上市地法院就证券事项的司法管辖，美国ADR持有人（投资者）就证券欺诈、虚假陈述等纠纷事项，可向美国法院起诉境外上市企业。对此，《试点意见》强调了中国法律和中国法院对于存托协议的专属适用和专属管辖，明确规定“存托协议应约定因存托凭证发生的纠纷适用中国法律法规规定，由境内法院管辖”。
鉴于此，在解决CDR发行中的法律适用冲突问题时，首先需要对涉及的主体及法律关系进行分析判断，确定其中存在的涉外因素，并结合《涉外民事关系法律适用法》及国际私法的原则进行法律适用，实践中，需进一步关注如何落实中国法院的司法裁决对红筹企业执行的问题。
（二）外汇管制问题
在国际市场中，存托凭证与存托凭证的基础证券之间大多能自由互换, 以维持二者的价格趋同，避免呈现两个市场、两个价格、两个市盈率的分割和套利格局。《试点意见》对企业新募集资金的使用给出了说明，即：“试点企业募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外，也可留存境内使用。试点企业募集资金的使用、存托凭证分红派息等应符合我国外资、外汇管理等相关规定。”在当前我国外汇管理体制下，人民币在资本项目下不可自由兑换，且受到监管部门较为严格的控制。在此基础上，如允许CDR与基础证券自由互换，在发行规模较大较大情况下，则可能产生较大的资金跨境转移，将会对外汇管制造成较大冲击；如不能自由互换，就有可能形成两种证券市场分割情况，会引发投机炒作活动。
针对上述情况，目前市场人士普遍建议是：对于在境内有业务的CDR发行人，在符合一定条件的前提下，其通过CDR在境内获得的融资直接用于境内业务开展，将会达成一个双赢的局面：在不影响外汇储备的情况下，提高资金利用效率。另外，试点期间可以规定一定的外汇额度限制，或规定转换为CDR的股票不超过其总股本的一定比例，在此范围内允许CDR与基础证券之间进行转换。未来将根据我国资本项下开放进一步扩大和人民币国际化进程逐步加以放宽直至取消。
五
结 语
CDR作为境内证券市场具有划时代意义的重大制度创新，《试点意见》及后续配套规则对红筹企业回归中国境内资本市场提出了框架性的安排，开启了中国资本市场的新时代。可以预见，CDR将极大增加境内证券市场对于创新企业的吸引力，进而促进境内资本市场更加开放和市场化。但是，也要意识到，对于中国资本市场来说，CDR是全新的投资工具，包括发行CDR在内的境外企业境内上市是一项系统工程，还有很多问题有待理论研究与实践总结。道可特律师事务所金融与资本市场团队将密切关注证监会或其他监管机构后续出台的相关细则及配套政策，并将相关信息在第一时间予以解读。
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