殷剑峰 | 百年金融周期（上）：超级货币周期中的股铜金

来源：剑峰聊宏观

殷剑峰为中国首席经济学家论坛理事，浙商银行首席经济学家

凡人预测未来的办法无非都是根据掌握的信息集合，进行线性外推。如果使用的信息集合不同，或者同样的信息集合，但叙事的逻辑有所不同，就会得到完全不同的结果。近期国外著名投行的一个惊人预测就是，我们又一次站在了全球大宗商品超级周期的起点。有趣的是，同样是这些投行，在2008年全球石油价格达到150美元/桶的历史最高点时，也发布过一个预测：油价将会上涨到200美元/桶。

超级货币周期

所有的资产和商品均以货币为计量单位，货币的多寡自然是决定价格的重要因素。很多人拿着过去150年的数据去识别大宗商品周期，殊不知度量商品价格的尺子——货币制度已经发生了根本性的变化。

以时间序列较长的英国数据为例（下图）。从1870年到1918年第一次世界大战结束（那一年全球爆发了一场堪比新冠疫情的西班牙大流感），英国一直实行金本位。在黄金的约束之下，广义货币/名义GDP长期维持在不到50%的水平。一战结束后，经济凋敝，金本位松动。10年后爆发了全球金融危机——1929年大萧条，紧接着不久就是第二次世界大战。由于金本位的松动和战争支出的需要，从1918年一直到二战结束，广义货币/名义GDP稳步上升，但最高也只有80%。二战结束后，美元盯住黄金、其他国家货币盯住美元的布雷顿森林体系建立，货币又开始受到黄金的约束。从1950年到1970年，英国的广义货币/名义GDP持续下降。

1971年，深受越战煎熬、精疲力竭的美国最终支撑不住，拒绝了履行美元兑换黄金的义务，布雷顿森林体系名存实亡。1973年，整个西欧脱离了美元体系，全球货币体制进入信用本位时代。从此，货币就彻底摆脱了黄金的约束。在1970年，英国的广义货币/名义GDP只有不到40%，2003年超过了100%，2009年达到163%的顶峰。货币的飙涨直接反映在了物价水平上。在1870年到1970年的100年间，英国零售价格指数只涨了7倍，折合年度通货膨胀率不到2%；而在1970年到2020年的50年信用本位制时代，英国零售价格指数涨了16倍，折合年度通货膨胀率为5.7%。

货币膨胀并非只发生在英国，而是一个美元引领的全球性货币扩张周期。布雷顿森林体系瓦解后，虽然美元已经不再是与黄金挂钩的“美金”，但是，由于1975年开启的石油美元体系和2001年中国加入WTO之后开启的亚洲美元体系，美元的霸权货币地位一直得以保持。美元在国际储备货币中的份额高达近70%，并且是全球主要资产和商品的计价和交易货币。

金本位对货币的约束和摆脱金本位后流动性的扩张，直接表现为一个长达80年的利率周期（上图）。美国十年期国债收益率自1940年的2%持续上升到两次石油危机的14%，上升了40年；随后自1980年持续下降到2020年7月份最低的0.62%，下降了40年。利率长周期对应着资产价格长周期，以美股为例。在利率上升的40年，美股只涨了6倍；而在利率下降的40年，美股从875点涨到超过3万点，涨幅34倍，年度复合增长率近9%。

六十年股铜金演义

货币的多寡会影响价格，但这种影响力并非平均分配到所有的资产和商品，不同市场有着不同的周期逻辑。这里，我们选取三个都是以美元计价交易、也都会受美元流动性影响的典型资产和商品：第一，美股，这是反映美国实力强弱的晴雨表，也是全球股市的风向标；第二，铜，这是应用极其广泛的工业原材料，被奉为“商品周期之王”，其背后是后起国家的工业化；第三，黄金，在美元霸权的全球信用货币体制下，这是全球终极安全资产。我们将1960-2021年的61年差不多等分为约20年的三个阶段，以股铜金各自的历史均价为100，考察三者的周期变化。

第一个阶段，日德崛起，美国衰落，股弱、铜强、金涨：1960-1979。

在1960-1979年这20年，全球格局的基本特征是日德崛起和美国相对衰落。自1965年全面参与越南战争，直到1975年从越南撤出全部美军，美国经历了十年的战争消耗，1965年之后美股就长期横盘在800点左右。与此同时，日本和德国迅速崛起为制造业大国。所以，自1965年直到1979年第二次石油危机，铜价都维持在50%历史均价的高位，甚至在第一和第二次石油危机中突破了100%历史均价。美国的相对衰落自然会拖累黄金，自1971年布雷顿森林体系瓦解后，金价进入上升通道，到1979年末接近100%历史均价。

第二个阶段，信息技术革命，新兴经济体工业化，股强、铜稳、金跌：1980-2000。

1981年，里根总统实施了放松管制的经济和金融自由化改革，同时开始打压后起大国日本。90年代之后，美国又引领第三次信息技术革命。在改革和技术革命的推动下，美股涨了20年。80年代中期后，以韩国、东南亚四小龙为代表的新兴经济体步入工业化，铜价得以回升，从1987年一直到1997年亚洲金融危机前夜都保持在历史均价的80%左右。至于黄金，与美股相反，随着美国实力的强劲回升，在波动中跌了20年。

第三个阶段，全球大变局，从股弱、铜强和金强到股强、铜弱和金价反复：新世纪。

新世纪的二十年可以再分为两个阶段。第一个阶段是2001-2010年，这一阶段的基本特征是中国加入WTO，从而全面融入全球化。尽管受到2008年全球危机的冲击，但2009年的宏观刺激政策再次将中国拉入到快速增长的通道。所以，铜从新世纪初的80%历史均价持续涨到历史均价的3倍之多。在这十年，信息技术革命后的美国遭遇两次严重打击：911恐怖袭击和2008年金融危机。所以，股弱、金强。

在新世纪的第二个十年，即2011年至2020年，中国的工业化基本完成，而人口快速老龄化，加之其他人口大国（如印度）也没能跟进接过工业化的接力棒，铜价持续下跌到历史均价的2倍附近。另一方面，原先中国生产、美国消费的中美国开始脱钩，去全球化替代了全球化。所以，黄金在经历了5年的下跌后，又于特朗普发动毛衣战的2018年重拾升势。至于美股，在扩张货币政策的加持下，自2009年以来已经涨了12年。

2020年新冠疫情之后，随着美联储再次大放水，股涨，铜也涨，但金在跨过2000美元/盎司的历史最高点之后开始走下坡路。现在的问题是，未来的股金铜会发生何种变化？

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