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赵伟:财政“发力”,还有多少期待?

The following article is from 赵伟宏观探索 Author 赵伟团队


来源:赵伟宏观探索
作者:赵伟 杨飞   穆仁文(赵伟为开源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)


7月政治局会议要求提升“财政政策效能”,财政后置发力,对经济影响几何?本文梳理,可供参考。

一问:年初财政支出,为何偏慢?专项债拖累明显,与地方债监管加强等有关

年初广义财政支出明显偏慢,受专项债拖累明显。1-5月,广义财政支出占全年预算的比重为32.3%、创2016年来同期新低。其中,一般财政支出占全年预算的比重为37.4%、略高于2020年同期,政府性基金支出占全年预算的比重为22.6%,低于过去两年同期25%以上占比。政府性基金支出偏慢,与专项债有关,1-5月专项债新券发行占全年额度的16.0%、低于过去两年同期40%以上占比。

专项债发行节奏偏慢,与政策重心回归、额度下达较晚、项目审核趋严等因素有关。经济加快正常化下,政策重心回归“调结构”、“防风险”,财政“维稳”必要性和紧迫性下降;财政部在3月才下达首批地方债新增额度、明显晚于前两年,也没有设定明确的发行进度要求。同时,当局加强地方政府债务监管,严格专项债项目质量审核和风险把控;项目质量不过关等,使得专项债实际发行低于计划。

二问:财政支出偏慢,对项目开工的影响?对在建项目资金和施工影响有限

优质项目、尤其是产业项目,对财政资金依赖度较低,开工和完工情况好于疫情前同期。2021年,26省市重大项目计划投资规模达11.3万亿元、较2020年增长20.6%,重大项目质量较高、产业项目较多(数量占比达52.9%),对财政资金依赖度较低,因而项目投资进度受财政支出变化的影响相对较小。山东、江西等省市公布的数据显示,一季度重大项目开工率和投资完成率均高于2019年同期。

政府主导的在建项目优先获得专项债支持、受项目审核影响较小,且年初仍有前期募资支持。过去几年专项债扩容,使得在建项目累积较多,2021年政策明确强调专项债优先支持在建项目,前5个月在建项目占比达64%、较2020年上半年提升13个百分点。受2020年项目开工较晚等影响,前期募资使用或偏慢、仍对年初项目施工形成支持;5月以来专项债发行加快,一定程度接续项目融资需求。

三问:财政“后置”,对经济的影响?可能影响经济斜率,或较难改变趋势

财政优先支持民生和产业,对传统基建投资支持下降;而项目质量、债务压力等,决定了财政资金的杠杆效应有限。政策“退潮”下,财政重在“三保”、加快推动产业转型等,一般财政投向社会保障等民生领域明显增加,专项债投向社会事业等领域占比上升、基建相关占比下降。项目质量、债务压制等,使得财政资金撬动的杠杆有限,例如专项债项目的募资,90%以上来自专项债和财政资本金。

结合历史经验来看,财政并非经济核心驱动,财政“后置”可能影响经济斜率、较难改变趋势。政策加快经济转型下,传统基建投资增速中枢明显下移、对经济增长的拉动明显减弱;过去几年经验显示,财政支出加快,并没有改变经济原有增长趋势。年内来看,经济高点已过、趋势显现,前期修复较快的出口、房地产投资需求见顶,而内生动能修复分化,仅靠财政支出或较难改变下半年经济趋势。 

风险提示:债务风险暴露,项目储备不足。



一问:年初财政支出,为何偏慢?

年初广义财政支出明显偏慢,受专项债拖累明显。1-5月,广义财政支出两年复合增速仅0.9%、低于收入增速的4.9%,支出占全年预算的比重为32.3%、创2016年来同期新低。其中,一般财政支出占全年预算的比重为37.4%、略高于2020年同期,政府性基金支出占全年预算的比重为22.6%,低于过去两年同期25%以上占比。政府性基金支出偏慢,与专项债有关,1-5月专项债新券发行占全年额度的16.0%、低于过去两年同期40%以上占比(详细分析参见《财政支出,缘何偏慢?》)。

专项债发行节奏偏慢,或与政策重心回归、额度下达较晚等因素有关。经济加快正常化下,政策重心回归“调结构”、“防风险”,财政“维稳”必要性和紧迫性下降。财政部在3月才下达首批地方债新增额度、明显晚于前两年,而2019年和2020年首批额度均在前一年底提前下达;同时,财政部也没有设定明确的发行进度要求,而过去三年要求在9月或10月前基本完成发行。

前期专项债资金尚有“闲置”、项目审核趋严等,也可能影响专项债发行节奏。部分省审计报告显示,专项债资金存在一定的“闲置”现象,例如,2019年广东专项债资金有7.8%当年未使用,福建和四川当年未使用比例更高、超过25%;2021年地方债发行通知明确要求,“要避免债券资金长期滞留国库”。当局对地方债的监管也明显加强,实行项目“穿透式”管理,对项目收益能否覆盖本息、准备工作是否完备、投向领域是否精准等方面的审核趋严。在此背景下,项目质量不过关等,使得部分地区专项债实际发行规模低于此前计划。

二问:财政支出偏慢,对项目开工的影响?

优质项目、尤其是产业项目,对财政资金依赖度较低,开工和完工情况好于疫情前同期。2021年,26省市重大项目计划投资规模达11.3万亿元、较2020年增长20.6%,重大项目质量较高、产业项目较多(数量占比达52.9%),对财政资金依赖度较低,因而项目投资进度受财政支出变化的影响相对较小。山东、江西等省市公布的数据显示,一季度重大项目开工率和投资完成率均高于2019年同期。

政府主导的在建项目优先获得专项债支持、受项目审核影响较小。过去几年专项债扩容,使得在建项目累积较多,2021年政府工作报告明确强调,专项债优先支持在建项目,前5个月在建项目占比达64%、较2020年上半年提升13个百分点。部分地区公布的数据显示,2021年前5个月专项债项目开工率平均达95%,或意味着在建项目受专项债发行偏慢的影响有限。

财政支出对在建项目的影响或有限,前期募资或仍对年初项目施工有支持。疫情背景下,2020年专项债项目开工相对较晚,同时专项债规模在明显放量,结合前几年经验来看,2020年专项债资金或存在一定比例的“闲置”,对2021年年初项目施工形成支持。专项债项目平均建设周期在3-5年左右、施工期间每年融资,结合过往专项债募资来看,在建项目融资需求5月开始逐步释放,带动专项债发行加快。

三问:财政“后置”,对经济的影响?

财政优先支持民生和产业,对传统基建投资支持下降。财政政策退出方向明确,重在保就业、保民生、保市场主体;“用好稳增长压力较小的窗口期”,加大对科技创新、教育等领域投入,加快推动产业转型升级,对传统基建投入下降。年初以来,一般财政投向教育、社会保障、卫生健康等民生领域明显增加;专项债投向基建相关占比下降,而投向社会事业、棚改等领域占比上升。

项目质量、债务压力等,决定了财政资金的杠杆效应有限。2021年前5个月,专项债项目募资,90%以上来自专项债和财政资本金,意味着项目基本没有外部融资。专项债项目杠杆效应有限,一方面缘于项目质量,专项债项目收益偏低,较难吸引社会资金;另一方面与城投平台债务压制增强有关,前5个月城投债募资注明用于“借新还旧”的比例高达86%、较2020年抬升5个百分点。

结合历史经验来看,财政并非经济核心驱动,财政“后置”可能影响经济斜率、较难改变趋势。政策加快经济转型下,传统基建投资增速中枢明显下移、对经济增长的拉动明显减弱;过去几年经验显示,财政支出加快,并没有改变经济原有增长趋势。年内来看,经济高点已过、趋势显现,前期修复较快的出口、房地产投资需求见顶,而内生动能修复分化,仅靠财政支出或较难改变下半年经济趋势。

经过研究,我们发现:

(1)年初广义财政支出明显偏慢,受专项债拖累明显;与政策重心回归、额度下达较晚、项目审核趋严等因素有关。

(2)财政支出偏慢对项目开工影响有限。优质项目、尤其是产业项目,对财政资金依赖度较低,开工和完工情况好于疫情前同期。政府主导的在建项目优先获得专项债支持、受项目审核影响较小,且年初仍有前期募资支持。

(3)财政优先支持民生和产业,对传统基建投资支持下降;而项目质量、债务压力等,决定了财政资金的杠杆效应有限。结合历史经验来看,财政并非经济核心驱动,财政“后置”可能影响经济斜率、较难改变趋势。

风险提示:债务风险暴露,项目储备不足。


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