赵伟：不要低估美国经济的韧性

来源:赵伟宏观探索

作者:赵伟 徐骥 曹金丘(赵伟为开源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

报告要点

7月以来，美债利率及部分商品价格的回落，引发市场对美国经济大幅下滑的担忧。美国经济真实的动能如何？本文从就业市场出发、对此作出全面剖析，供参考。

美国经济很差吗？就业表现指向经济增长动能强劲

作为美国经济的“晴雨表”，美国就业市场年初以来持续加速修复。1月以来，美国非农新增就业月均达到61.7万人，远高出2017年至2019年的均值水平。就业总量高增的同时，美国就业质量也大幅提升，临时工占比持续下滑。高景气的就业市场，源源不断地吸引着美国居民重返劳动力市场，劳动参与率大幅反弹。

尽管就业加速修复、但仍未能充分满足美国强劲的内需需要，美国企业遭遇了有史以来最严重的“用工荒”。1月至今，美国企业的职位空缺数持续飙升，并自2月起连续4个月刷新历史新高。职位空缺数高企背后，反映了美国就业的修复速度仍未能充分满足内需需要。为缓解“用工荒”，美国企业不得不大幅加薪招人。

就业市场，还释放了哪些经济信号？疫情等干扰了不同部门修复进程

美国部分服务业、政府部门就业修复相对缓慢，反映了疫情的扰动持续存在。虽然总量就业表现亮眼，但美国不同行业之间的就业修复存异。其中，出租车、机场后勤、海运、博物馆、KTV等对病毒暴露风险较大的行业，就业修复明显更慢。不仅如此，疫情也持续拖慢了政府部门中教育、交运等相关岗位的就业修复。

美国女性劳动参与率持续低企、影响整体就业及经济表现背后，是疫情及防疫政策等导致很多中小学未能复课。3月至今，尽管重返劳动力市场的美国居民大幅增加，但女性劳动力参与率仅由56.2%小幅升至56.4%。女性劳动力未能明显增加背后，或与美国近一半的学区未能正常复课、导致妈妈们必需照顾小孩有关。

就业修复前景，对市场影响？就业修复进一步加快、推动美联储加速转鹰

伴随着疫苗接种重新提速、疫情逐步可控，美国就业修复或将进一步加快。7月中旬以来，美国前期疫苗接种率低、新一波疫情集中爆发所在的共和党州，疫苗接种重新提速。结合英国等抗疫经验，大规模疫苗接种将帮助美国走出疫情、经济活动加速恢复正常。受益于疫情改善带动交运、娱乐、政府教育等就业，以及帮助学校复课、推高女性劳动参与率，美国就业未来修复速度有望进一步加快。

以史为鉴，就业修复趋势加快下，需警惕美联储政策立场加速转鹰、引发资本市场波动加大。一直以来，美联储都将就业的修复进程，作为自身政策立场转向的核心考量因素。本轮周期，中性情形下，美国前期因疫情而萎缩的就业，有望在2022年初恢复至100%。参照历史经验，美联储将随之具备退出QE及准备启动加息的基础。考虑到大部分资产估值较贵，美联储越快转鹰，市场波动可能越大。

风险提示：病毒变异导致疫苗失效等。

报告正文

1、周度专题：不要低估美国经济的韧性——来自就业市场的证据

事件：年初以来，美国就业市场快速修复，月均非农新增就业超过60万人。

资料来源：Wind、BLS

1.1、美国经济现状：就业表现指向经济动能强劲

作为经济的“晴雨表”，美国就业市场年初以来持续加速修复，月均非农新增就业超过60万人。历史经验显示，美国就业市场的起伏，可以很好地反映美国经济的景气波动。比如，2020年疫情爆发后，随着政府实施“封锁”措施、大部分经济活动陷入停滞，美国非农就业人数在2个月内大幅减少了2153万人，占总就业人数的比重高达15个百分点。与之相反，2021年以来，伴随着疫情形势稳定、各州有序推动各类经济活动解封，美国非农就业持续加速修复。1月至7月，非农新增就业月均达到61.7万人，远远高出了2017年至2019年的均值水平。

不仅就业总量高增，美国就业质量也大幅提升，临时工占比持续下滑。美国就业群体，可以分为全职就业者和临时工。回溯历史，美国经济处于高景气状态时，就业群体中，全职就业者占比往往大幅抬升，临时工占比则持续下滑；相反，美国经济景气持续下滑时，临时工占比一般显著上升。2020年疫情爆发后，伴随经济回落，美国临时工占比大幅抬升，并刷新了历史新高。与2020年不同的是，当下美国就业群体中，临时工占比持续大幅下滑。不仅如此，临时工群体中，因企业开工不足等而只能获得临时性工作的就业者占比骤降，进一步表明美国经济活动正在加速恢复。

高景气的就业市场，源源不断地吸引着美国居民重返劳动力市场，劳动参与率大幅反弹。1月至今，美国劳动力人数“止跌反弹”，由1.59亿人持续增长至1.63亿人。1.63亿的劳动力人数，与疫情前水平，仅差了不到142万人，抹平差距“指日可待”。高景气的就业市场，在吸引越来越多的居民回归劳动力市场的同时，还成功“压低”了失业率，后者在前7个月由6.3%持续回落至5.4%。从最新的调查数据来看，受益于绝佳的就业状况，美国求职者的心态变得越来越积极。

值得注意的是，尽管找工作的劳动力加速增长，但受美国内需增长势能强劲影响，美国企业依然遭遇了有史以来最严重的“用工荒”。美国劳工统计局公布的职位空缺数数据，可以直接反映企业的用工情况，职位空缺数越高、企业用工越紧张。1月以来，虽然重返劳动力市场的美国居民加速增长，但美国的职位空缺数同步大幅抬升，并自2月起连续4个月刷新历史新高。职位空缺数高企背后，反映了美国就业的修复速度，一直没有能充分满足美国内需扩张的需要。为了缓解“用工荒”，美国企业不得不大幅加薪招人，劳动力平均时薪环比增速持续位居历史同期高位。

1.2、就业市场，释放的经济信号：疫情等干扰不同部门修复进程

美国交运仓储、休闲酒店等部分服务业的就业修复进度相对滞后，反映了疫情仍在制约相关经济活动或影响劳动力就业信心。美国就业总量表现亮眼，但不同行业的就业表现存在一定差异。比如，交运仓储业中，出租车、机场后勤、空运、海运等的就业恢复速度，不及仓储、卡车运输、管道运输等。同样的，休闲酒店业中，博物馆、动物园、KTV等的就业修复，慢于餐饮食宿等。不难发现，这些就业修复相对较慢的行业，都是对病毒暴露风险较大的行业。截至目前，疫情仍在干扰这些行业经营活动的正常展开，或影响劳动力从事这一工作的信心。

美国交运设备、纺织等制造业就业的修复进程也较为缓慢，背后或与生产原料供应短缺、开工不足等有关。与服务业的情况相似，美国制造业内不同行业就业的修复进程不一。不过，不同制造业行业就业的修复速度存异，可能更多与生产原料供应、开工率等有关。比如，耐用品制造业中，“缺芯”、矿石价格大涨，分别拖累了交运设备制造、基本金属制造的就业修复。同时，非耐用品制造业中，因为疫情引发了企业破产潮，石油加工、纺织品制造的就业修复，远落后于食品加工、化工品制造等。

美国政府部门中部分岗位的就业修复较慢，可能是受疫情、地方防疫政策等影响。美国政府部门，可以进一步细分为联邦政府、州政府和市政府部门。截至7月，美国联邦政府吸纳的就业规模，已经超过了疫情之前。相反，美国州政府、市政府的就业水平，依然不及疫情前。与教育、交运等相关的就业恢复较慢，是州政府及市政府就业修复慢于联邦政府的主因。这背后，可能与地方防疫政策导致众多学校停课，以及疫情本身干扰了地方邮储业重启进程等有关。

美国女性劳动参与率持续低企、影响整体就业及经济表现，反映了疫情下很多中小学一直未能正常开学。尽管重返劳动力市场的美国居民大幅增加，但其中更多是男性居民，找工作的女性居民并未明显增加。比如，3月至今，男性劳动力参与率由67.1%升至68.6%，而女性劳动力参与率仅由56.2%缓慢升至56.4%。女性劳动参与率未能明显改善背后，可能与很多中小学一直未能正常开学、导致妈妈们必需照顾小孩有关。最新数据来看，截至8月20日，美国各州总计100个主要学区中，正常复课的学校占比只有一半。

1.3、就业未来修复前景，对市场影响：就业修复或将进一步加快，并可能使美联储更加鹰派、加大市场波动

伴随着疫苗接种重新提速、疫情逐步可控，美国前期受疫情影响较大的服务业就业，或将进入加速修复通道。7月中旬以来，美国前期疫苗接种率低、且新一波疫情集中爆发所在的共和党州，疫苗接种速度重新加快。不仅如此，为进一步控制疫情发展，美国联邦政府计划于9月开启加强针接种计划，并考虑要求军人、医生、教师等重点人群强制接种疫苗。结合英国等的疫情防控经验①，美国此波疫情或在8月底前后迎来拐点，并且整体经济活动在疫苗的帮助下、有望加速恢复完全正常。受此影响，交运仓储、休闲酒店等对病毒暴露风险较大的服务业，就业修复趋持续加快。

①关于全球疫情及成功抗疫经验的详细分析，请参考我们已发布报告《Delta病毒的冲击，见拐点了吗》

受益于美国中小学8月下旬陆续开学，美国政府部门就业及妇女劳动参与率有望双双获得提振，并推动整体就业修复进一步加快。随着疫苗大规模推广、新增死亡病例持续低企，美国各州已决定推动中小学开学、复课。最新数据来看，8月下旬开始，美国此前未能正常开课的50个学区，将陆续迎来开学季。中小学的集中复课，无疑将直接带动美国州、市政府部门中教育岗位就业的恢复。同时，也将推动此前居家带孩的妇女，重新回归劳动力市场。

随着越来越多的劳动力回归，叠加经济增长势能强劲、企业招工需求旺盛，美国整体就业有望在2022年初恢复至疫前水平。若将当前职位空缺数视作未来就业修复的潜在最大值，美国就业市场将可以继续吸纳1034.2万的劳动力，整体就业人数达到疫情前的1.2倍。大量的就业吸纳空间，给美国非农就业的加快修复创造了有利条件。中性情形下，假设非农就业未来每个月平均新增70万人②，美国前期受疫情冲击而萎缩的就业规模，预计将在2022年初恢复至100%、 2022年底恢复120%。

②40万是2020年9月至2021年3月非农新增就业的均值水平；70万是近4个月的均值水平，90万是近2个月的均值水平。

以史为鉴，就业修复趋势加快下，需警惕美联储货币政策立场加速转鹰、特别是加息进程提前。一直以来，美联储都将就业的修复进程，作为自身政策立场转向的核心考量因素。比如，2008年前，在非农就业恢复或超过前一轮周期高点时，美联储往往开启加息。2008年后，美联储继续紧盯就业。2013年5月，伴随金融危机时缩减的就业数恢复了75%，美联储释放退出QE信号；2014年10月，就业恢复超100%后，美联储正式退出QE。就业的持续加速修复，进一步给了美联储信心，后者自2014年底开始公开向市场传达即将启动加息的信号③。展望本轮美联储政策路径，就业修复的趋势加快，可能推动联储未来更快启动Taper、以及随后更快开启加息。 

③受全球经济波动等影响，美联储首次加息时点，最终延后至2015年12月。

对于市场而言，更加鹰派的美联储，可能导致高估值风险资产的波动加剧。最近一段时间，随着就业数据持续大幅改善，美联储转鹰的底气已经越来越足。以副主席克拉里达为代表的多位官员，开始公开吹风Taper，甚至提前为加息操作“预热”。对于疫情后由极度宽松的流动性环境推高的资本市场而言，美联储政策立场的转鹰，可能导致市场波动显著加大，尤其是当下估值处于历史高位的部分风险资产。

2、 重点关注：美国7月核心PCE物价指数

3、 风险提示

病毒变异导致疫苗失效等。

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