程实：美联储加息料将对香港资本市场影响有限

程实首席经济学家论坛 2022-09-03

作者：程实、徐婕（程实为工银国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

伴随着全局性通胀持续蔓延，市场对于美联储加快收紧货币政策的预期进一步强化，全球股市一改去年逆势而上的整体态势，年初至今全面走弱，MSCI全球指数下跌6.4%，MSCI发达指数下跌7%，MSCI新兴指数下跌1.2%。与此同时，香港资本市场却表现亮眼，恒生指数上涨5.5%，成为为数不多实现正增长的资本市场之一。截至今年2月初，预计3月FOMC会议加息25/50个基点的概率已经接近各50%，随着1月美国通胀水平再创新高，对于美联储提前加息和提升初次加息幅度达到或超过50个基点的可能性也在显著上升。聚焦本轮加息周期，美联储加息节奏、力度或超预期，但我们认为其对香港资本市场的冲击相对有限，原因有三：

第一，历次美国加息周期内港股涨多跌少。自1983年以来，美国经历了六轮加息周期，恒生指数仅在1994年至1995年的第二轮加息周期中重挫36.9%，其余四次均取得两位数以上的涨幅（详见表1）。从横向对比来看，恒生指数涨幅有三次超过同期MSCI美国指数涨幅，并与MSCI全球指数表现接近；虽然表现稍逊于MSCI新兴市场指数，但差距小于非加息周期，加息周期内平均低10.6个百分点，而非加息周期时平均落后19.6个百分点（详见图1）。从单日表现来看，港股涨多跌少：最近五轮的65个加息日中，恒生指数录得36次上涨、29次下跌；在加息周期54%的交易日内都实现了单日上涨，但日均涨幅绝对值普遍低于日均跌幅绝对值。历史数据统计结果表明，港股市场过去并没有因为美国流动性收紧而承受过大压力。究其原因，我们认为加息周期内香港外资没有明显的净流出，反而实现了净流入是主要因素：最近三轮加息周期内，香港银行存款总额、港币存款、外币存款均稳步增加，且上涨幅度与加息幅度呈正相关（详见表2）。然而，美联储突然加息或加息幅度过大带来的风险值得谨慎应对。自1990年以来，美联储有五次加息幅度达到或超过50个基点，除了2000年5月从6%加息至6.5%，其余四次都出现在第三轮加息周期（1994-1995年），1994年4月临时电话加息25个基点更是出乎意料之外，而这轮加息周期恰是港股表现最差的一次、跌幅近40%。

第二，人民币资产吸引力仍在。首先，中国经济观基本面稳中向好。截至今年一月底，港股市场上中国内地企业市值占比达78.4%，成交金额占比达86.2%，内地企业是港股市场的中坚力量，其盈利能力与中国宏观经济密切相关，将对港股市场起到不可或缺的支撑作用。今年，中国经济发展增质提效，经济增速下行压力仍存但边际释缓，根据我们的测算2022年中国经济增速将不低于5%，企业利润有望实现温和增长。其次，人民币全球支付地位上升。随着我国活跃的外贸活动、持续深化的金融市场对外开放，以及不断完善的人民币结算机制，人民币全球支付排名上升、首次超越日元跃居全球第四，充分表明了全球市场对于人民币的需求愈发旺盛。叠加人民币汇率坚挺，当人民币兑美元升值时，以美元计算的内地企业盈利相应上升，将进一步增强人民币资产的竞争力。最后，香港与内地关系愈发紧密。利用机器学习中决策树模型进行分析，结果表明新冠疫情后，内地A股表现对香港一个月Hibor水平的影响显著增加（详见图2），且两者呈反向相关（相关系数达-0.84）。表明当A股市场表现强劲时，境外资金会流入香港，使得港息滞后于美息上涨。香港作为投资人民币资产的安全通道，日益密切的两地关系有助于进一步提升香港对于境外资金的吸引能力，尤其是旨在投资中国经济的境外资金。

第三，香港金融财政体系韧性凸显。其一，香港IPO市场有望继续跻身世界前列。截至今年1月31日，有149家公司申请在香港主板上市，大量企业对于赴港上市仍有着浓厚兴趣。与此同时，简化的海外发行人上市架构，将便利中概股回港上市，构筑优质的人民币核心资产，增加香港市场对于海外投资者的吸引力。此外，随着SPAC制度于今年年初正式生效，将提供更加多样化的融资渠道，有望吸引更多颇具潜力的新经济企业来港上市，有利于优化香港IPO市场结构，提升国际竞争力。其二，特区政府财政稳健。基本法为特区政府定下“量入为出、审慎理财”的财政纪律。因新冠疫情蔓延，政府为受疫情影响严重的行业纾困加大了财政投入，但特区政府外债占GDP比重仍稳定在1%左右。相比于外债规模较大的国家，例如，土耳其、乌克兰、阿根廷、马来西亚、南非等新兴市场，美国加息对于特区政府债务压力的冲击较小。其三，香港外汇储备充足。在香港货币发行局制度下，如没有相应外汇储备则金管局不能发行新货币，而外汇储备上升主要是通过贸易、投资进入香港市场。去年全球经济复苏有序推进支撑了香港进出口贸易强劲反弹，加之香港IPO市场对于国际资金的吸引力依旧，香港外汇储备充足，有助于加息冲击下保证港元汇率稳定，提升抵御外部动荡冲击的能力。

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