程实：地缘政治动荡的三重影响

作者：程实、张弘顼（程实为工银国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

“Geopolitics is all about leverage （地缘政治就是杠杆游戏）- Thomas L. Friedman （托马斯-弗里德曼）.”

本文通过研究自1985年以来一系列地缘政治风险事件对全球经济和资本市场的影响，实证总结了地缘政治动荡对全球经济金融存在三重影响：一是地缘政治动荡将放大经济周期波动且这种冲击将对全球整体经济活动产生长期负面影响。地缘风险对美国在贸易，工业生产以及就业市场的影响将持续超过24个月，而对中国经济的影响可能持续12个月。二是地缘政治动荡会对全球主要资本市场产生显著的短期冲击。其中，地缘政治动荡对欧洲股市的短期冲击整体强于北美股市，而对新兴市场股市表现的影响则存在明显的差异化特征。例如，相比巴西和南非，中国和印度股市整体受地缘风险冲击的影响更小。三是地缘政治动荡将加快全球资本流入以美国为代表的发达国家。此外，数据表明，地缘风险对中国资本外流的影响正在弱化。基于以上三重经济金融影响，我们认为乌俄危机将对中国进出口贸易额（以能源和粮食进口为主）产生一定短期冲击，贸易成本的提高阻碍了工业制造业上下游盈利分化收窄的速度，但乌俄危机对中国股市和资本外流的影响有限。

地缘政治动荡放大了经济周期波动。为了实证研究地缘政治风险对全球经济和金融市场的影响，我们采用了地缘风险指数（GPR）作为冲击变量。该指数通过对11家全球主流媒体进行月度自动文本索引整理，反映了自1985年至今每月地缘政治风险事件对全球经济的广泛影响程度。 该指数纳入了地缘摩擦（如大国博弈冲突），核武器威胁（如伊朗核武器威胁），战争威胁（2021-2022乌俄战争威胁），恐怖主义威胁，战争爆发（如海湾战争、巴以军事冲突）以及恐怖主义袭击（如巴黎恐袭事件）六种索引类别作为构建指标的重要成分。

我们分别以美国和中国为例，分析了地缘政治动荡对两大市场各自经济活动的具体影响。首先，关于美国市场，我们分别采用了消费者信心指数，工业增加值，非农就业，贸易进出口额四个变量观察地缘政治风险对各经济变量的冲击影响。我们选用的数据区间为1985年1月至2021年1月。我们基于美联储经济学家Caldara等人（2018）的研究方法，采用了基于贝叶斯估计的结构化向量自回归作为经济模型。根据我们的研究，地缘政治动荡对美国经济周期存在长期性负面影响，尤其是对于贸易和工业增加值的影响具有长期显著性。这是因为地缘风险对于贸易进出口存在显著冲击，而贸易价格的变化会进一步传导影响耐用品价格，从而对工业增加值产生负面冲击，最终影响经济增长。同时，地缘风险对美国就业市场同样产生了较显著的负面影响。从时间维度来看，地缘风险对美国的进出口贸易、工业增加值、以及就业的负面影响将持续超过24个月。其中，对贸易的冲击最为显著。同时，我们发现地缘政治风险在发生后的3月内对美国消费者信心将带来显著冲击，然而，这种冲击影响并无长期持续性。

关于中国经济，我们分别采用了消费者信心指数，工业增加值，贸易进出口额三个变量观察地缘政治动荡对中国经济的冲击影响。我们发现地缘政治对中国贸易进出口额的冲击尤为显著，但相比美国，地缘风险对中国贸易的影响时间相对较短（负面影响持续时间12个月）。同时，地缘风险对工业增加值短期会带来持续冲击，但该冲击并不显著。同样，地缘风险对消费者信心的冲击也并不显著。我们认为这是由于固定资产投资在很大程度上对冲了外部性的地缘外溢影响。

地缘政治动荡对全球股市整体产生显著短期冲击。我们选取了全球13个主要经济体作为研究对象。通过回归模型 ，分别分析了地缘政治动荡对其股票市场的冲击影响。我们采用了大样本研究，即使用历史性地缘风险指标作为独立变量（历史地缘政治指标 HGRP起始时间为1900年）。同时，我们选取各国股市大盘指数收盘日作为因变量。在主要的发达经济体中，美国、英国、法国以及澳大利亚的样本起始时间为1900年；加拿大、德国、意大利、西班牙以及日本起始时间分别为1914年，1918年，1905年，1915年以及1914年。在新兴经济体中，中国的样本起始时间为1990年（上证A股指数），印度为1922年，南非为1910年，巴西为1983年。

根据我们的研究，地缘政治动荡对全球股市整体将产生显著负面影响。在发达国家中，地缘政治动荡对北美（美国及加拿大）以及欧洲国家（英国，法国，德国，西班牙，意大利）股市影响较显著。具体来看，地缘危机对欧洲的影响要更加强于北美。这是因为进入20至21世纪以来，地缘政治矛盾主要集中在亚洲和东欧国家，而欧洲在贸易市场和能源供应方面长期较高依赖亚洲和东欧地区。因此，欧洲股市对地缘政治危机的影响更为敏感。然而，在欧洲国家中，地缘政治对德国股市的影响相对其他国家较弱，这显示出德国较强的经济韧性以及更加独立的宏观政策。考虑到美国金融市场的规模和美元的全球影响力，面对地缘政治动荡的影响，美国股市在发达国家中的表现同样相对具有较强的抗风险优势。另外，日本股市是唯一面对地缘政治冲击不具有负面影响的国家，原因主要也是日本市场具备较强的全球避险功能。

在新兴市场中，巴西及南非股市对地缘政治冲击敏感度非常显著。相比较而言，印度股市受地缘政治冲击影响较弱。类似于德国，中国股市面对地缘政治风险显示了较强的经济韧性和宏观政策独立性，因此受地缘政治冲击的整体影响较小。

地缘政治动荡加速资本流入发达国家。我们通过IMF所提供全球市场资本净流入数据构建了面板数据，选择了9个发达经济体 (包括美国，英国，法国，德国，意大利，日本，韩国，澳大利亚，加拿大) 以及10个新兴经济体 （包括阿根廷，巴西，墨西哥，印度，俄罗斯，南非，土耳其，印度尼西亚，沙特阿拉伯，中国）。数据样本时间选择在1995年1季度至2021年2季度。通过构建固定效应模型，我们将因变量设置为各国资本净流入额/GDP当季值，自变量为各国地缘政治风险指标（GPR），控制变量为资本净流入/GDP的滞后一期以及芝加哥期权交易所市场波动率指数（VIX指数）。

基于固定效应模型，我们发现全球地缘政治动荡确实会显著影响全球资本流动变化，地缘政治动荡与发达国家的资本净流入呈现显著正相关，即当地缘政治风险指数越高，发达国家资本净流入越高。尤其是地缘政治动荡与美国资本净流入的正相关性非常显著。这也为美国股市相比欧洲股市受到地缘冲击影响更小提供了有效证据。相反，地缘政治动荡与新兴市场国家的资本净流入呈现显著负相关。然而，地缘政治动荡与中国资本净流入的负相关性较弱，说明地缘风险对中国资本净流入的影响有限。这侧面反映了中国较强的经济韧性，稳定的外汇储备增长，以及较严格的资本账户管制对资本外流产生了显著影响。

本轮乌俄危机对中国贸易产生一定冲击，但对资本市场影响有限。基于上述三重影响，我们认为近期乌俄事件短期内可能将提高中国整体的贸易成本，放大中国经济的周期波动。作为俄罗斯的第一大贸易伙伴，中国将承受原油价格上升的短期冲击。从近期中国工业生产者价格指数可以看出，原油及相关冶炼，开采行业已经受到原油价格攀升的影响。这将放缓中国工业制造业上下游盈利分化进一步收窄的速度。另外，乌克兰作为东欧粮仓以及中国的第二大粮食进口国，对中国粮食进口价格稳定势必产生一定影响。能源及粮食贸易成本的提高以及工业上下游的盈利的分化或将对中国经济增长带来一些压力。对于乌俄危机对中国资本市场的影响，我们认为中国股市和资本流动性受到的负面冲击十分有限。如果俄罗斯与西方国家关系进一步恶化，以俄罗斯为首的东欧或中西亚亲俄国家可能将更加融入中国经济圈，这将为中国带来更多的境外资本流入，同时部分对冲地缘危机对中国经济波动可能产生负面影响。总体来说，现阶段乌俄危机对中国经济及金融市场的影响相比地缘政治意义可能要小得多。

参考文献

Broner, F., T. Didier, A. Erce, and S. L. Schmukler (2013): “Gross capital flows: Dynamics and crises,” Journal of Monetary Economics, 60(1), 113–133.

Caldara, D., M. Cavallo, and M. Iacoviello (2016): “Oil Price Elasticities and Oil Price

Fluctuations,” Mimeo, Federal Reserve Board.

Durante, R. and Zhuravskaya, E., 2018. Attack when the world is not watching? US news and the Israeli-Palestinian conflict. Journal of Political Economy, 126(3), pp.1085-1133.

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