钟正生：对“被动去库存”的探讨

作者：钟正生/张璐/常艺馨（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：2022年1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额11575.6亿元，同比增长5.0%，增速较去年12月份回升0.8个百分点。
1-2月工业企业利润增速回升。从量、价和利润率三个维度拆分，工业企业利润的回暖受量、价的共同支撑，营收利润率是唯一的拖累因素。和去年年末相比，1-2月工业企业每百元营业收入中的费用有所下滑，但成本和其他差额项目（涵盖税金及附加、资产减值、汇兑损益等）共同抬升，拖累营收利润率环比下降0.84个百分点。剔除价格因素的工业企业经营呈现“营收增速回落、库存增速下滑”的组合，具有“被动去库存”的特征。对此，我们有三点理解：一是，剔除基数因素跳升影响，1-2月的工业企业营收的环比变化强于历史季节性特征，属于高基数下的环比回暖。二是，中采制造业PMI的分项数据也可侧面印证制造业的“去库存”。2022年1月、2月PMI产成品库存分项环比分别下降0.5、0.7。三是，后续“被动去库存”的可持续性存疑。进入3月，内外部环境日趋复杂，“稳增长”所面临的不稳定因素增多，需求回落压力加大，不排除重归“主动去库存”阶段的可能性。中下游行业利润继续边际改善，但绝对水平仍偏低。分行业看，利润在行业间的分配格局延续改善，超半数中游制造和下游行业的利润增速回升。然而，中下游行业利润同比增速的绝对水平依然偏低，1-2月中游制造和下游行业中有11个子行业的利润同比负增长。私营企业仍是国民经济的薄弱环节。利润增速方面，1-2月国企、股份制企业利润相比2019年的复合增速回升，私营和外资企业利润增速回落，国企和私营企业利润的增速差较去年年末扩大8.0个百分点。回款能力方面，虽然工业企业的应收账款回收期在年初往往季节性走高，但2月末私营企业的应收账款平均回收期较去年年末增加11.1天，相比2019年同期延长10.8天，是各所有制企业中边际恶化最明显的。私营企业作为经济中的薄弱环节，成本压力依然偏大，仍然是结构性货币政策和财政政策减税退税的重点领域。得益于相对平稳的内外部环境，1-2月的工业企业营收和利润增速均有回暖，出现了“被动去库存”的迹象，但3月以来内外部环境日趋复杂，私营企业、中下游制造业面临的成本与需求压力增大，宏观政策的定向支持有必要进一步加码。货币政策短期面临国内外“松紧差”和结构性通胀压力的掣肘，或将转为主要依靠结构性工具及宏观审慎政策；财政政策的发力更加值得关注，尤其是国务院近期对减税退税政策的部署，突出体现了对小微企业、个体工商户及制造业等重点行业的大力支持；产业政策在推进“保供稳价”的同时，还需在改善中下游行业生产经营环境上发挥更大作用。

一工业利润增速回暖

工业企业利润增速边际回暖。1）从当期同比增速看，1-2月的工业企业利润同比从去年12月的4.2%提升至5.0%。2）从累计同比增速看，虽然表观上1-2月的工业企业利润同比从去年12月的34.3%下滑至5.0%，但相比2019年同期的复合增速从18.2%提升到21.8%。3）从环比增速看，沿用我们在前期报告《准确理解当前经济图景》中的方法，1-2月工业企业的利润总额环比增速约59.3%，强于2015-2019年平均-4.9%的历史季节性效应。总的来说，2022年开年的工业企业的盈利增速确有回暖迹象。

工业企业的利润的回暖受量、价的共同支撑，营收利润率是唯一的拖累因素。从量、价和利润率三个维度看，工业企业利润等于量×价×利润率，我们分别用工业增加值、PPI和工业企业营业收入利润率的累计同比增速来拆分工业企业利润增速的变动。2022年1-2月，工业增加值、PPI和工业企业营收利润率相比2019年同期的复合增速分别为7.9%、3.2%和7.6%，而2021年12月分别为6.2%、3.0%和7.8%。对比可知，2022年1-2月的工业企业利润增速回暖受量、价因素的共同支撑，而营收利润率仍是拖累因素。尽管PPI单月同比已连续4个月下降，但其累计同比仍趋上行，价格因素对2022年1-2月的工业企业利润增速仍有正向的边际影响。

1-2月的工业企业营业收入利润率5.97%，环比下降0.84个百分点，已连续3个月下行。1-2月的工业企业每百元营业收入的成本为83.91元，较去年12月增加0.17元，延续了去年3月以来的震荡上行趋势。1-2月的工业企业每百元营业收入的费用8.27元，较去年12月减少0.32元。我们将营业收入减去成本、费用及营业利润率后的轧差，定义为其他差额项目，其在会计报表中对应税金及附加、资产减值、汇兑损益等分项，历年1-2月都有脉冲式上升，而后趋于回落。总的来看，1-2月工业企业的期间费用率有所下滑，但成本和其他差额项目共同抬升，拖累营收利润率环比回落。

二对“被动去库存”的探讨

工业企业营收增速回暖，库存增速回落，出现“被动去库存”的迹象。2022年1-2月工业企业营业收入相比2019年同期的复合增速由9.7%提升至10.9%，产成品存货相比2019年同期的复合增速则从12.2%回落到11.3%。考虑到营业收入和库存都是用金额来度量的，而目前PPI同比仍处于历史较高水平，用PPI累计同比来平减后，呈现“营收增速回升、库存增速下滑”的组合。从库存周期角度看，具有被动去库存特征。对此，我们有三点理解：

一是，1-2月工业企业营收确有改善，环比增速超季节性回升。2022年1-2月的营收相比2019年同期的复合增速提升，一定程度上受2021年初营收增速快速抬升的影响。为剔除基数因素跳升影响，我们计算可比口径下工业企业营业收入的环比变化发现，2022年1-2月工业企业营收的环比回升41.2%，明显强于2017-2019年间22.7%的季节性均值水平，确是高基数下的环比回暖。

二是，中采制造业PMI的分项数据也可侧面印证制造业的“去库存”。从2022年1月、2月的制造业PMI数据看，企业库存收缩幅度较大，其中PMI产成品库存分项环比分别下降0.5、0.7，原材料库存分项环比分别下降0.1、1.0；需求端边际改善，2022年1月、2月的新出口订单分项环比分别提升0.3、0.6，新订单分项环比分别下降0.4、提升1.4。

三是，后续“被动去库存”的可持续性存疑，3月以来需求回落压力加大，不排除重归“主动去库存”阶段的可能性。1-2月出现“被动去库存”特征背景是国内疫情未明显抬头、“就地过年”放松后内需回暖，海外美欧经济“开门红”，叠加对原材料价格后续将自高位回落的预期，内外需向好的同时企业补库存意愿不强。进入3月，内外部环境日趋复杂，“稳增长”所面临的不稳定因素增多，需求回落压力加大，不排除重归“主动去库存”阶段的可能性。具体看：1）全国疫情出现较严重反弹，消费增长将受到进一步约束；2）美联储加息开启，英央行、欧央行也频频“放鹰”，我国外需面临的不确定性增强；3）国内外大宗商品价格暴涨，结构性通胀压力抬头。

三私营企业仍是国民经济的薄弱环节

分行业看，利润在行业间的分配格局延续改善，超半数中游制造和下游行业的利润增速回升。从利润增速的变化看（采用相比2019年同期的复合增速），2022年1-2月利润增速环比回升的中游原材料、中游制造和下游行业分别有1个（共8个）、4个（共6个）和7个（共14个）。中游制造和下游行业利润复合增速提高的行业占到半数，多数子行业利润继续低位改善。

从利润同比增速的绝对水平看，继续呈现上游采矿、中游原材料、中游制造和下游行业依次递减的特点。2022年1-2月共有7个行业的利润同比增速超过20%，其中6个属于上游采掘和中游原材料板块，下游仅有酒、饮料、茶制造业增速较高。2022年1-2月有16个行业利润的同比负增长，下游行业、中游原材料、中游制造分别占7个（共14个）、5个（共8个）、4个（共6个）。以此看，中下游行业的利润同比的绝对水平依然偏低，仍面临成本偏高和需求羸弱的双重挤压。 

分所有制看，2022年1-2月国企、股份制企业累计利润相比2019年同期的复合增速回升，私营和外资企业的增速回落。国企、股份制企业2022年1-2月利润相比2019年同期的复合增速分别为30.2%、25.1%，相比去年年末提升7.1、4.6个百分点；而私营企业、外资企业相比去年年末分别下滑0.9、2.7个百分点。1-2月国企和私营企业的利润的增速差，较去年年末扩大8.0个百分点。拆分来看，国企1-2月每百元营业收入中的成本、费用相比去年12月分别下滑1.9元、1.2元，助力其利润增速的抬升；私营企业1-2月每百元营业收入中的成本、费用相比去年12月分别抬升0.9元、0.2元，营业利润率明显压降。年初以来国际原油及有色金属价格明显上涨、国内黑色系商品价格有所抬头，多处产业链上游的国有企业盈利能力依然较强，但产业链中下游的私营企业成本端压力依然偏大，保供稳价政策需进一步加码。 

应收账款回收期方面，虽有季节性效应影响，但私营工业企业的回款能力显著恶化。2月末，工业企业应收账款平均回收期为58.3天，受春节效应影响，相比去年12月末增加8.8天，相比2019年、2021年同期分别增加0.8天、0.4天。分所有制看，相比去年12月末，2022年2月末国企、股份制企业、外企和私营企业的应收账款平均回收期分别增加5.3天、9.5天、7.8天和11.1天；相比2019年同期，2022年2月国企和外企的应收账款平均回收期分别减少7.4和4.9天，而私营企业和股份制企业分别延长10.8、1.4天。私营企业抗风险能力偏弱，疫情后的应收账款回收期的中枢明显抬升，始终未能恢复到疫情前的水平，作为经济中的薄弱环节，仍然是结构性货币政策和财政政策减税退税的重点领域。

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