钟正生：2022年宽信用何时显成色？
The following article is from 钟正生经济分析 Author 平安首经团队
核心观点
2022年1月，我国新增社会融资规模达到6.17万亿，创单月历史新高且远超市场预期，明确释放了货币政策积极促进“宽信用”的信号。不过，其在很大程度上源于政府部门加杠杆和企业短期贷款、票据支持力度增强；而居民贷款需求仍显疲弱、企业中长期贷款回升幅度较小，“宽信用”结构尚不乐观。2月新增社融仅为1.19万亿，大幅不及预期，且居民中长期贷款呈有统计以来首次单月压降，进一步放大了“宽信用”成色不足的隐忧。
为此，本文聚焦于当前市场更关心的反映“宽信用”成色的指标——中长期贷款，抽丝拨缕，试图研判其2022年的潜力所在，并进而寻求与之相关的资产配置线索。我们认为，2022年中长期贷款增速大概率能够在二季度企稳，在保障房开发和房企并购贷款、传统基建和绿色基建、碳减排支持工具与煤炭清洁生产再贷款、中小企业和国企改革相关融资需求的支持下，企业中长期贷款的拐点或将更早出现，使金融数据呈现出总量与结构的双重改善。随着“两会”后稳增长政策进一步加码，宽信用前景并不黯淡，股市正值配置价值较高的窗口期，债市仍需警惕宽信用实效落地后的潜在调整风险。
首先需要明确中长期贷款的类型结构。中长期贷款的贡献来自居民和企业两大部门。居民户中长期贷款，按用途可分为居民中长期消费贷款和居民中长期经营贷款，其中消费贷款绝大部分都属于个人住房按揭贷款，经营贷款的投放对象主要是个体工商户及中小企业主。企业中长期贷款的主要构成是固定资产贷款（估算2021年末占比约70%）。固定资产贷款也称为项目贷款，是为弥补企业固定资产循环中所出现的现金缺口，用于企业新建、扩建、改造、购置固定资产投资项目的贷款。近年来，部分银行也推出了中期流动资金贷款、厂房按揭贷款和物业经营性贷款等新形式的中长期贷款。
过往“宽信用”周期中，中长期贷款增速自底部回升的拐点往往比社融拐点滞后两到三个季度。总量先行助力后，结构上贷款质量逐渐改善。
第1轮宽信用（2012年6月到2013年5月）中，中长期贷款增速在2012年12月见底，相比社融拐点滞后了7个月。
第2轮宽信用（2015年7月到2016年4月）中，中长期贷款增速在2015年12月见底，相比社融拐点滞了后6个月。其中，企业中长期贷款直至2016年5月才开始见底，滞后于社融拐点11个月。
第3轮宽信用（2019年1月到2020年11月）中，中长期贷款在2019年一季度冲量之下投放较多，但二季度再度回落，直至2019年7月才真正见底，相比社融拐点滞后8个月；2020年2月中长期贷款受疫情冲击下滑，3月起随社融同步回升。
央行货币政策宽松的目标是支持实体经济，其中效果最好、质量最高的支持渠道是企业的中长期贷款。我们发现，中长期贷款回升是中国经济回暖的同步指标，它的起量往往意味着宽信用在支持实体经济方面的实效已现。如2012年三季度到2014年二季度、2016年二季度到2017年四季度，随着企业中长期贷款增速的回升，PMI所表征的经济景气度上行，工业增加值增速的快速下滑告一段落，进入相对稳定的平台期。
2021年我国共投放了15.4万亿中长期贷款，相比2020年少增1.2万亿。从贷款投向看：
地产领域：与地产相关的居民中长期消费贷款与地产企业贷款在新增贷款中的占比分别比2020年低9.8个、3.8个百分点，是中长期贷款最大的拖累项目。
基建领域：基建相关贷款绝大多数仍投向传统基建，绿色基建相关贷款增量相比2020年有所提升。不过，央行在2020年开始实施新的绿色贷款专项统计制度，数据口径的变化也有一定的影响。
工业领域：工业领域贷款提升得益于自2019年以来一系列结构性货币政策的支持，制造业与以清洁能源产业为代表的绿色领域是其重要增长点。
接下来，我们基于以上三个领域，回顾2010年以来的三轮宽信用中，中长期贷款的各个部分是如何演变的，以期寻找新一轮宽信用的根基所在。
地产领域：重点流向居民房贷
宽信用对房地产开发投资的推动往往是通过刺激居民购房需求、而非加大房地产企业开发贷款实现的，居民是房地产加杠杆的主力军。国内房地产开发资金来源包含贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款四个方面。其中，最重要的资金来源是地产销售相关的个人按揭贷款、定金及预收款部分，截止2021年末的占比达53%。其次是自筹资金，包括企事业单位自有资金、资本市场融资以及非标融资等，截止2021年末占比约33%；房地产开发贷款的占比非常有限，截止2021年末占比仅12%。
在2010年以来的三轮宽信用中，居民住房相关贷款往往略领先或同步于社融增速的回升，早于中长期贷款起量半年到一年。我们主要通过月度公布的金融机构信贷收支表中的居民中长期消费贷款项目，观察房贷相关部分对于宽信用的影响。
第1轮宽信用（2012年6月到2013年5月）中，居民中长期消费贷款增速在2012年7月开始回升，与社融基本同步，领先于全部中长期贷款增速拐点6个月。
第2轮宽信用（2015年7月到2016年4月）中，居民中长期消费贷款在2014年12月开始回升，与货币政策宽松同步，领先社融拐点7个月，领先于全部中长期贷款增速拐点12个月。
第3轮宽信用（2019年1月到2020年11月）中，居民中长期消费贷款增速在2018年10月开始回升，领先社融拐点3个月，领先全部中长期贷款增速拐点10个月。
央行的企业中长期贷款口径下，投向房地产的部分既包括了房产开发贷款、地产开发贷款，也有中期流动贷款、房地产并购贷款等部分。从数值上看，2021年年末，央行公布的服务业中长期贷款存量约50万亿元，减去33.3万亿不含地产的服务业中长期贷款，可以推算出房地产相关的企业中长期贷款存量为16.7万亿元，高于同期金融机构贷款投向报告中12万亿的房地产开发贷款，亦高于13.9万亿存量的不含个人住房贷款的房地产贷款。不过，这一数据在2018年之前较少公布，我们基于房地产开发贷款、不含个人住房贷款的房地产贷款的变化倒推相关数据。
房地产企业贷款与社融增速的回升时有背离，也并非银行资金投放的主力。在2015-2016年、2019-2020年的宽信用中，房地产开发贷款在人民币贷款中的占比持续下滑，与社融增速的回升持续背离。截止2021年末，房地产企业贷款余额约占人民币贷款存量的8.7%，其中房地产开发贷款占比约71.7%。
第1轮宽信用（2012年三季度-2013年二季度）中，房地产企业贷款与社融增速同步回升。2013年二季度房地产企业贷款同比增长了18.5%，高于同期11.3%的中长期贷款增速。
第2轮宽信用（2015年三季度-2016年二季度）中，社融回升期间，房地产企业贷款增速下滑。2016年二季度房地产企业贷款增速13.5%，低于同期15.7%的中长期贷款增速。
第3轮宽信用（2019年-2020年）中，尽管社融增速回升，但房地产企业贷款增速显著下滑。2018年房地产企业贷款增速为24%，高出同期中长期贷款增速10.1个百分点；2019年房地产企业贷款增速为11.4%，低于同期中长期贷款增速2.3个百分点；至2020年，房地产企业贷款仅增长了7.8%，较同期中长期贷款增速低出9.3个百分点。
基建领域：凸显逆周期托底属性
在2009到2012年间，央行曾在金融机构贷款投向统计报告中短暂提及基础设施主要行业中长期贷款增速，而后报告改版并停更。2018年以来的金融统计数据新闻发布会上，央行时有提及基建中长期贷款的增速及规模。我们比对发现，基建中长期贷款与不含地产的服务业贷款存量较为接近，故以此为参照观测数据缺失期间基建领域在中长期贷款中的贡献。分属于服务业的水利、环境和公共设施管理业与交通运输、仓储和邮政业两行业，在基础设施贷款中的占比较高（以固定资产投资资金来源中的国内贷款分项看，截止2020年年末这两个行业的占比约73.4%），在不含地产的服务业贷款中占比同样较高（在2011年的主要金融机构中长期贷款实际投向中占比73.0%）。
基建领域的中长期贷款增速与企业中长期贷款增速的走势较为一致，以二者的相对水平来看，基建领域贷款的逆周期托底属性较强。
企业中长期贷款上行期间，基建相关中长期贷款增速往往低于企业中长期贷款增速。比如在2020年，企业中长期贷款增速提升之际，基建中长期贷款增速虽有提升，但年末绝对水平仅14.2%，低于同期企业中长期贷款15.6%的增速。
企业中长期贷款同比下行时，基建相关中长期贷款反而高于企业中长期贷款整体增速。比如2021年二季度起，企业中长期贷款增速趋于下滑，基建中长期贷款增速随之下滑，但年末绝对水平仍有约15.3%，高于同期企业中长期贷款14%的增速。
前两轮宽信用中，工业领域一度受到来自基建与房地产贷款投放的挤压，在企业中长期贷款中的占比趋于下滑。1）2011年三季度工业中长期贷款尚占企业中长期贷款增量的25.6%，而到2013年二季度下降至9%，同期房地产贷款占比却提升了24.8个百分点。2）2014年二季度工业中长期贷款尚占企业中长期贷款增量的15.6%，而到2016年二季度下降至6%，同期以基建领域为主体的不含地产服务业贷款占比却提升了4.1个百分点。
2019-2020年的宽信用中，在MPA考核和结构性货币政策工具的支持下，工业中长期贷款占比显著提升。为引导金融机构加大对绿色经济的信贷支持，央行在2017年第三季度评估时，将绿色金融纳入 MPA“信贷政策执行情况”。2019年第一季度的MPA评估中，央行又将制造业中长期贷款和信用贷款纳入考核。
制造业和以清洁能源产业为代表的绿色领域，是工业中长期贷款的最重要增长点。工业包括制造业，采矿业，以及电力、热力、燃气及水生产和供应业三个主要大类行业。绿色领域中的清洁能源产业按照《节能环保清洁产业统计分类（2021）》的标准，与国民经济行业分类中的电力、热力、燃气及水生产和供应业重合度较高。而采矿业中多为钢铁、煤炭等过剩产能领域，结构性供给侧改革以来央行稳妥退出相关贷款，着力于支持绿色与制造业领域。央行在2016年二季度的货币政策执行报告的下一阶段货币政策思路中指出，“积极做好支持工业稳增长调结构增效益、化解过剩产能、发展绿色信贷、制造业转型升级的金融服务工作”。在MPA考核和结构性货币政策工具的引导下，制造业与清洁能源产业的贷款增速显著提升。2020年全年，工业中长期贷款投放1.8万亿，其中制造业中长期贷款投放了1.3万亿，而清洁能源产业投放约0.4万亿。
综上，我们从历史上三轮“宽信用”中发现三个特征事实：
其一，中长期贷款增速自底部回升的拐点往往比社融拐点滞后两到三个季度，它的起量往往意味着宽信用在支持实体经济方面的实效已现。
其二，2010年以来的三轮宽信用中，宽信用对房地产开发投资的推动往往是通过刺激居民购房需求、而非加大房地产企业开发贷款实现的，而基建领域的贷款则发挥了较强的逆周期托底属性。
其三，工业领域在前两轮宽信用中受到来自基建与房地产领域的挤压，但得益于MPA考核和结构性货币政策工具的支持，自2019年以来工业中长期贷款在全部中长期贷款中的占比显著提升。
2021年四季度以来，房地产相关调控政策边际趋松。政策转向的初期，以“合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度”的指导为主。中央经济工作会议后，在“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”的定调之下，部分地区通过降低首付比例（菏泽、昆明等）、压降LPR与房贷利率点差（广州）、放宽公积金贷款要求（北海）、棚改货币化（郑州）等方式为地产销售“松绑”。此外，部分地区（成都、合肥）还在集中供地中适度放宽条件，在土地一级市场上给予房企更多利润空间。预计2022年货币政策也将致力于“满足合理住房需求”，稳定房地产相关融资规模。
居民方面，2021年四季度个人住房贷款加权平均利率5.63%，高出同期一般贷款加权平均利率44bp，较2020年四季度末大幅提升29bp，同期居民个人住房贷款同比增速显著下滑。往后看，央行及银保监会或将引导银行下调5年期LPR报价及房地产贷款利率的LPR加点，以更好满足刚需购房者的合理融资需求。居民中长期消费贷款增速与房贷利率的同比变化显著负相关：2010年以来的回归结果表明，房贷利率每下降10bp，居民中长期贷款同比增速提升约4.4个百分点。假设2022年上半年个人住房贷款加权平均利率相比2021年四季度调降25bp，至5.38%（参照1月5年期LPR调降的5bp，加上广州等地LPR加点下调20bp，接近于当前的房贷利率刺激力度），考虑1-2月的贷款投放情况后，预计2022年全年的居民中长期消费贷款增量约4.8万亿。
企业方面，预计房地产企业相关中长期贷款增量在1.2万亿，高于2021年的0.5万亿。具体看：
1）保障房：据住建部介绍，2022年全国保障性住房增量约为240万套（间）。我们测算，2022年保障性住房建设形成的房地产开发投资额约3510亿元，贡献贷款增量3000亿，而2021年前三季度保障房开发贷款规模几无增量。
2）开发贷：2021年全年房地产开发贷款投放仅1000亿左右，低于2020年的6500亿和2019年的7400亿。考虑到部分地区保障房与商品住房的捆绑目标，以及当前稳定开发贷的政策支持，我们预计，2022年扣除保障房的房地产开发贷款增速在5%，与2020年全年增速相当，贡献贷款增量约4000亿。
3）并购及其他贷款：央行、银保监会出台了《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务、重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目等。2021年全年该口径下的贷款增量约4100亿，低于2020年的4800亿和2019年的5800亿。考虑到监管鼓励房地产企业并购贷款，预计除开发贷以外的房地产企业贷款增量或将达到5000亿。
预计2022年基建相关中长期贷款的增量约4.6万亿，其中绿色领域增量约1.7万亿，非绿色领域增量2.9万亿。根据央行季度金融机构贷款投向报告数据，我们将绿色贷款分项下的交通运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气及水生产和供应业两个行业贷款余额加总作为绿色基建贷款总额。相比我们通常提及的三大基建相关行业而言，缺少了水利、环境和公共设施管理业。不过，该行业中绿色相关的生态保护和环境治理子行业仅占行业固定资产投资完成总额的4.7%（截止2017年年末），在此暂不做考虑。
1）非绿色部分：截止2021年末，非绿色领域的基建中长期贷款的存量约20.4万亿，占基建中长期贷款总量的70.4%，2021年增速为13.4%。积极的财政政策诉求之下，预计2022年非绿色领域的基建相关贷款增速略高于2021年，或可达14%以上，贡献约2.9万亿的人民币贷款增量。
2）绿色部分：2019-2021年绿色领域的两大基建行业贷款增速分别为17.7%、-3.4%、19.8%，截止2021年末的贷款存量约8.5万亿。按照20%的增速预估，2022年绿色领域基建相关贷款增量约1.7万亿。
需要指出的是，尽管我们认为，2022年基建相关的贷款增量将达到4.6万亿，基建将成为中长期贷款的重要增长点。然而，正如我们此前在报告《基建反弹成色几何？》中提出的，预算内资金投向基建的比例降低、工程领域的资金垫付正逐步规范、城投平台隐性债务风险仍存，这三方面因素或将使基建的其他资金来源渠道受阻，表内贷款的高增对于基建整体资金来说仍是“独木难支”。
绿色贷款的投放期限偏长。例如，工商银行为西安灞河右岸片区提升改造PPP项目、上海某再生能源有限公司的“垃圾焚烧发电”项目、国家能源集团新能源项目，分别提供了15年期20亿元、15年期6亿元、10年期17亿元的绿色信贷融资。
绿色贷款的不良贷款生成率低于均值。据2021年7月国新办新闻发布会介绍，我国绿色信贷资产质量整体良好，近5年不良贷款率均保持在0.7%以下，远低于同期各项贷款的整体不良水平。我国整体不良率大致2%左右，一直在上下浮动。但是绿色信贷不良率最低不到0.4%，高的时候也就0.7%。
当前绿色领域贷款半数投向基建相关领域。按贷款用途看，截止2021年末，基础设施绿色升级产业贷款余额约7.4万亿，占绿色贷款的46.5%；清洁能源领域贷款余额约4.2万亿，占绿色贷款的26.5%；节能环保产业余额约1.9万亿，占全部绿色贷款的12.2%；除此之外的生态环境、清洁生产和绿色服务产业贷款余额合计2.4万亿，占全部绿色贷款的14.8%。
在中国实现“碳达峰”“碳中和”的过程中，离不开金融尤其是绿色贷款的大力支持，清洁能源、节能环保、生态环境及清洁生产等领域的绿色贷款未来仍有极大提升空间。1）清洁能源与节能环保方面，碳达峰碳中和“1+N”顶层设计文件《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030年前碳达峰行动方案》指出，我国非化石能源消费比重到2025年将达到20%左右，2030年达到25%左右，2060年提升至80%以上。而2020年末中国非化石能源消费比重仅15.9%；我国单位GDP二氧化碳排放量到2025年要比2020年下降18%，2030年要比2005年下降65%以上。2）清洁生产方面，2021年10月29日，发改委等十部门印发《“十四五”全国清洁生产推行方案》的目标中，到2025年清洁生产推行制度体系基本建立，工业领域清洁生产全面推行，农业、服务业、建筑业、交通运输业等领域清洁生产进一步深化。以其中重点行业清洁生产改造工程中的量化数据为例，方案要求完成 5.3亿吨钢铁产能超低排放改造（占2021年10.33亿吨钢铁产能的51%）、4.6亿吨焦化产能清洁生产改造（占2021年底的5.4亿吨焦化产能的85.2%）、8.5亿吨水泥熟料清洁生产改造（占2021年18.4亿吨全国水泥熟料产能的46.2%）。今年2月7日，工信部、国家发改委、生态环境部发布《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》对钢铁行业提出了明确的减碳目标，要求到2025年，80%以上钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综合能耗降低2%以上，水资源消耗强度降低10%以上，确保2030年前碳达峰。
2021年四季度以来，央行陆续推出支持绿色贷款的结构性货币政策工具。1）碳减排支持工具：央行2021年11月8日推出碳减排支持工具，重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个领域。截至2021年12月30日，人民银行向有关金融机构发放第一批碳减排支持工具资金855亿元，支持金融机构已发放符合要求的碳减排贷款1425亿元，共支持2817家企业，带动减少排碳约2876万吨。2）煤炭清洁高效利用专项再贷款：2021年11月17日，李克强主持召开国务院常务会议，会议决定在前期设立碳减排金融支持工具的基础上，再设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，形成政策规模，推动绿色低碳发展。根据央行货币政策报告，人民银行2021年四季度通过煤炭清洁高效利用专项再贷款工具向相关金融机构发放首批资金27亿元。
我们认为，2022年央行将进一步加强对绿色领域的贷款支持，尤其是基础设施产业升级之外的各个方向。具体措施方面：一是，进一步发挥绿色贷款相关的结构性货币政策工具的效用。增加绿色再贷款和绿色再贴现额度，拓宽碳减排支持工具的适用范围至生态环境等其他领域，从全国性金融机构推广至地方主要金融机构等。二是，巩固和强化宏观审慎评估(MPA)考核对绿色金融的激励作用。据央行2017年第四季度货币政策执行报告，在2017年第三季度，央行已将绿色金融纳入 MPA考核进行评估。未来可调节相关考核权重，或将绿色贷款从现行的“信贷政策执行情况”分项独立出来单独考核。
预计2022年绿色贷款的增量约5.7万亿，其中绿色基建领域增量约1.7万亿，非基建绿色领域增量4万亿。1）绿色基建：如前文所述，按照20%的增速预估，2022年绿色基建领域相关贷款增量约1.7万亿。2）非基建的绿色领域：包括清洁能源、节能环保、生态环境、清洁生产等。截止2021年末，非基建绿色领域贷款存量约7.4万亿。保守估计下，2022年碳减排再贷款投放3000亿元（暂无直接可比的数据，故参照支小再贷款在2021年2595亿元的投放额估算），煤炭清洁高效利用专项再贷款投放1000亿元（2021年11月设置了2000亿元相关额度），合计可撬动0.7万亿相关领域贷款。参照2019-2021年44.9%、69.7%、52.7%的非基建绿色领域贷款增速，即便没有再贷款工具的加持，2022年非基建绿色贷款也有望维持45%的以上增速，带动3.3万亿的贷款增量。综合考虑定向支持工具的撬动作用与过去3年的贷款增速，非基建绿色贷款在2022年全年的增量或可达到4万亿，增速约54.3%，高于2021年1.6个百分点。
我们前述分析已涵盖了基建、地产与绿色领域，但其他中长期贷款，即与绿色领域无直接关联的制造业、采矿业、建筑业、批发零售、住宿餐饮等行业贷款，以及居民中长期经营贷款，对于实体经济的支持作用也不容忽视。截止2021年末，其他企业中长期贷款余额为22.3万亿，居民中长期经营贷款余额为8.3万亿，合计占到全部中长期贷款的23.7%。
对于其他领域的信贷支持，预计将从两个方面入手。一方面，支持国企改革带来的融资需求。供给侧结构性改革推行后，大中型国有及国有控股工业企业资产负债率显著下滑。截止2021年年末，大中型国企的资产负债率约55.5%，接近国际金融危机前的低位，低于私营企业2.1个百分点。国务院国企改革领导小组办公室副主任翁杰明表示：“中央企业要把加快专业化整合作为2022年的工作重点。通过推动各类企业间与企业内部专业化整合，加快形成一批‘小散弱’清零、板块清晰、核心竞争力强的大型企业，向世界一流迈进。”2022年是国企改革三年行动的收官之年，大中型国企既有加杠杆的能力，又在并购整合、设备更新升级与战略性投资等方面存在现实的融资需求，可充分支持其合理融资需求，发挥国有企业的带头作用，撬动产业链上下游内的信贷资源投放。
另一方面，发挥结构性政策工具的定向支持作用。国家发改委等部门2021年12月发布的《关于振作工业经济运行 推动工业高质量发展的实施方案》中提出：“修订产业结构调整指导目录，引导企业加快技术改造和设备更新”、“加快工业互联网建设和普及应用，促进传统产业企业依托工业互联网开展数字化转型”。货币政策可能针对战略性新兴产业，“专精特新”企业的中长期融资需求，创新再贷款、再贴现或其他结构性货币政策工具，为商业银行提供中长期专项资金的支持。
我们预计2022年其他领域中长期贷款增量4.2万亿，其中居民中长期经营贷款增量1.4万亿，不含地产、基建、绿色三大方向的其他领域企业中长期贷款增量约2.7万亿。1）居民中长期经营贷款在2017-2020年的增速分别为19.1%、15.8%、14.4%、18.2%，分别高出同期中长期贷款整体增速0.8个、1.9个、0.7个、1.2个百分点；而2021年增速19.8%，较同期中长期贷款增速高出6.3个百分点。我们预计，在普惠领域小微贷款支持政策下，居民中长期经营贷款2022年全年仍可保持17%以上的增速，约可贡献1.4万亿的贷款增量。2）其他企业中长期贷款，即与绿色领域无直接关联的制造业、采矿业、建筑业、批发零售、住宿餐饮等行业贷款，在2019-2021年增速分别为9.1%、14.6%和12%，往往较同期企业中长期贷款增速低1-3个百分点。考虑国有企业改革对采矿业、大中型制造业企业贷款需求的支撑，结构性政策工具对批发零售、住宿餐饮等行业中小企业的纾困支持，假设这部分贷款仍以12%的速度增长，约可贡献2.7万亿的贷款增量。
预计2022年新增社融34.3万亿，增速约为10.9%，全年呈现倒V型走势，7、8月份的高点在11.3%（重点取决于政府债的发行节奏），年末趋于回落。人民币中长期贷款的加速投放与表外非标压降速度的放缓，将成为社融增速提升的重要抓手。
表内信贷：
1）预计2022年人民币贷款投放23.7万亿。其中，在保障房开发和房企并购贷款、传统基建和绿色基建、碳减排支持工具与煤炭清洁生产再贷款、中小企业和国企改革相关融资需求的支持下，中长期贷款18.7万亿（基于前文分析），居民短期贷款、企业短期贷款及票据融资规模合计4.8万亿，略高于2021年的4.6万亿，低于2020年的4.9万亿。
2）外币贷款在出口好、人民币升值的年份往往投放量较大，例如2017、2020和2021年；出口较弱或人民币贬值期间，往往负增长，例如2015、2016、2018和2019年。我们预计2022年出口景气度前高后低，人民币在中美货币政策周期错位下可能贬值。对应地，外币贷款前高后低，全年基本持平。
表外非标：
1）委托贷款在2021年压降约1700亿，较2018-2020年降幅明显放缓。截止2021年末的委托贷款存量10.9万亿，估算其中7万亿左右为住房公积金委托贷款。预计2022年委托贷款压降速度进一步放缓，全年小幅压降1000亿元。
2）信托贷款2021年压降2万亿，相比2020年1.1万亿的压降规模，速度仍然较快。据《北京商报》报道，2022年1月10日已有信托公司收到窗口指导，监管要求将融资类信托业务规模继续压降20%。信托业协会数据表明，截止2021年三季度，融资类信托贷款余额3.86万亿，同比下滑35%。考虑到当前融资类信托存量已明显下降，预计2022年信托贷款压降幅度小于2021年，全年压降规模在1万亿左右。
3）未贴现银行承兑汇票季节性明显，年度间波动大，预计持平。
直接融资：
1）根据《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》，预计2022年政府债融资总规模7万亿左右。其中，中央财政赤字安排2.65万亿元（通过发行国债弥补），地方财政赤字7200亿元（通过发行地方政府一般债券弥补），地方政府专项债额度3.65万亿。
2）企业债融资方面，考虑到稳增长下城投债融资通常较强，且绿色债券在2022年1-2月净融资增长较快，预计企业债净融资3.7万亿左右，高于2021年的3.3万亿。
3）注册制推行之下，IPO预计维持1万亿左右增量，低于2021年的1.2万亿（可能包含北交所开市影响），高于2020年的0.9万亿。
其他部分：
1）贷款核销季节性非常明显，2018、2019和2021年的增量都在1万亿左右。因疫情影响，银行背负让利实体经济任务，2020年计提核销力度较大，达1.2万亿。
2）预计2022年存款类金融机构资产支持证券约4000亿，高于2020和2021年，与2019年相当。
阶段2：社融总量开始回升，结构未有起色：债券市场趋于震荡，股票市场相对走弱。这一阶段，社融增速虽有回升，但增量更多地在于直接融资、表外融资和表内的短期贷款、票据及居民端融资，尚未传导到与经济直接相关的中长期贷款上，此时金融市场的流动性不如第一阶段充裕。对债券市场而言，市场围绕进一步宽货币的可能性、实质性的宽信用何时到来两个主线博弈，利率往往处于震荡格局；但这期间，股票市场盈利预期仍在下探，叠加增量流动性减少，调整风险加大。典型的是2012年6月至年末，沪深300、中证500指数分别下跌4.1%。12.7%；2019年4月至7月，沪深300、中证500指数分别下跌1%、11.6%；2021年11月至今（2022年3月21日），沪深300、中证500指数分别下跌13.2%、9.5%。
阶段3：中长期贷款回升，实体经济融资结构改善：股票市场大概率企稳反弹，债券市场调整风险较大。央行货币政策宽松的目标是支持实体经济，其中效应最高的支持渠道是企业的中长期贷款，因其与经济周期的波动基本同步，它的起量意味着宽信用实效已现。债券市场在基本面回暖的影响下趋弱，即便社融增速在中长期贷款回升后转而回落，经济复苏的良好态势也将显著增大长端利率的调整风险；随着上市公司盈利预期逐步改善，股票市场往往“无惧”货币宽松的退出和社融增速的回落，开始企稳反弹。典型的是：1）2013年，沪深300指数虽下跌7.65%，但中证500指数上涨了16.9%。2）2016年2月至年末，沪深300、中证500指数分别上涨12.3%、14.5%。3）2019年8月至年末，沪深300、中证500指数分别上涨4.4%、9.7%。4）2020年4月至年末，沪深300、中证500指数分别上涨33.2%、18.9%。
当前看，社融总量自2021年11月至2022年1月连续三个月回升，而中长期贷款增速仍在下滑。尽管近期公布的2月金融数据远低于市场预期，但并不能说明“宽信用”前景黯淡。我们在《理性看待2月金融数据低于预期》中提及三个关注点：一是，如果将1月、2月数据合并来看，在直接融资支撑下，新增社融仍比去年同期多增近4500亿元；二是，回顾历史，历年1月社融数据“开门红”之后，市场往往对2月数据抱有更高的期待，过于乐观的预期大多数时间都会落空。三是，前瞻性景气指标表现较好，对后续社融数据或不必过于悲观。通常来说，社融总量领先中长期贷款增速回升约两到三个季度，预计中长期贷款增速将在2022年二季度企稳。尤其是，在结构性政策工具的助力和制造业投资需求的支撑下，企业中长期贷款拐点或将早于中长期贷款整体。
由于2月金融数据表明短期房地产拖累经济减速的风险加大，市场对央行直接调整政策利率的预期升温。但不可忽视的是，当前内外部环境复杂多变，结构性通胀压力升温与美联储加速紧缩风险并存，对货币政策的约束边际在增强，总量性货币政策工具的使用需多加斟酌。如“宽信用”成效逐步显现，总量政策宽松的必要性或将进一步降低。
我们认为，随着“两会”和金稳委后稳增长政策进一步加码，中长期贷款的结构改善正在路上，股票市场经过前期的调整，现正值配置价值较高的窗口期。债券市场目前对政策利率的进一步调整抱有期待，对“宽信用”的到来持谨慎态度，短期或以震荡为主，但需警惕宽信用实效落地后的潜在调整风险。
风险提示：政策力度不及预期；地缘政治冲突升级；美联储紧缩超预期。
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