邵宇 陈达飞丨货币巴别塔的倒塌与重建：商品货币的回归与人民币国际化的机遇

■本文选自《复旦金融评论》

■作者：邵宇 东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞 东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管

■公众号：复旦金融评论

俄乌冲突以来，美国金融霸权衰落论再度甚嚣尘上。我们过分关注了美元衰落的可能性，而忽略了替代货币的存在性；过分关注了美元“嚣张的特权”，而忽略了作为国际货币发行国的沉重负担。美元霸权与经济的失衡、金融化或泡沫化是一体两面的关系。本文阐述了国际货币体系的主导货币从英镑切换到美元的逻辑，并阐述了两种体系结构差异。进而从“石油美元”视角看“石油人民币”的可能性。

已故著名金融史学家金德尔伯格说：“货币就像语言，只要一种就够了。”这是其“霸权稳定论”在国际货币体系上的体现。

1820年被认为是现代世界的起点，以工业化和全球化为标志。在过去的两百年里，英镑和美元各自充当最主要的国际货币近一百年。1971年布雷顿森林体系瓦解以来，关于美元霸权衰落的讨论不绝于耳，但直到今天（或可预见的未来），无论在绝对还是相对意义上，美元仍然是国际货币体系的“锚货币”，在外汇储备、债务计价、国际借贷、外汇交易和清算支付中所占的份额都遥遥领先。在外汇储备中的份额被认为最具代表性。截至2021年3季度，美元占比为59.15%，领先于排名第二的欧元近40个百分点。虽然相比本世纪初下降了约13个百分点，但仍然占绝对主导地位。

“只有一场危机才能带来真正的变革。”新冠肺炎疫情未见终局，俄乌冲突再生变数。G7国家对俄国的制裁仍在加码，以冻结俄罗斯外汇储备和禁止俄罗斯部分银行使用SWIFT系统为代表的金融制裁对美国并非没有副作用，还会外溢到其他国家。。

金融制裁对能源贸易的扰动正在促使利益攸关方寻找替代方案，如同相关主体应对新冠疫情对价值链的扰乱一样。曾在美国财政部和纽约联储任职的瑞士信贷全球短期利率策略主管Zoltan Pozsar在最新的报告中称，世界正在进入“布雷顿森林Ⅲ”体系——以金块和其他商品为支撑。换言之，世界正在重回“商品货币”时代，以内部货币（inside money，如美国国债）为信用的“布雷顿森林II”体系正在坍塌。在新的货币体系里，美元趋微，人民币趋强。由于G7的制裁，俄罗斯与非俄罗斯国家商品价差（如原油）正在扩大，这相当于货币出现了两种商品价格，不符合“一价定律”。Zoltan认为，只有中国能让两种价格收敛，可行的方式是人民币结算。人民币因此获得大宗商品的定价权，如同英镑或美元曾经也是因为与黄金绑定而成为世界货币的一样。据媒体最新消息，沙特等重要原油生产和出口国考虑在与中国的贸易中使用人民币进行结算。

Zolton基于交易层面的货币视角（money view）总能提供深刻洞见，但这符合历史经验和未来的演绎吗？

从英镑到美元：国际货币体系结构变迁

国际货币体系是否一定是单极的？单极的货币秩序和多极的国际秩序能否相容？近两百年来的大多数时间里，确实是以一种货币为主导，在强大的网络外部性下，一种货币为主的结构符合成本—效率原则。一战之前是英镑，二战之后是美元，两次世界大战期间是英镑向美元过渡阶段。英镑的霸权地位建立在大英帝国强大的海军和幅员辽阔的海外殖民地基础之上，英国也因此建立了贸易强国和金融强国地位，伦敦也是当之无愧的国际金融中心。英国以外的国家的主权债务只有在以英镑计价、在伦敦发行才能享受较低的风险溢价，还需将黄金存放在伦敦的银行来增加信用。

英国的金融霸权在何时、又是为什么而轰然倒塌的？

英镑的信用是建立在与黄金自由地且以稳定比价进行兑换基础上的。一战爆发后，战争初期，英国国内弥漫着乐观的情绪，认为这将是一场速战速决的战争，理由是经济相互依赖程度的加深和全面战争的毁灭性。

战争全面暴发后，欧洲的资金停止流入，英国的银行也开始回收流动性，致使英国金融市场出现了流动性不足和实体经济开始收缩。为缓解资金外流压力，英格兰银行在一个月内将贴现率从3%提高至10%，增加了国内的通缩压力。英国政府不得不暂停实施《皮尔条例》，授权英格兰银行发行流通券和超过法定限额的纸币，并通过直接购买国债的方式为战争提供融资。用印钞的方式来对冲资金外流压力和支付战争费用，加剧了英镑汇率的波动，也为战后的通胀埋下了种子，增加了1925年以原比价回归金本位的难度。

坚守金本位并不足以维护英镑价值。早在1915年，英镑贬值的压力就已经浮现，贸易商和银行等纷纷选用美元作为标价和清算货币。1916年1月，在美国的支持下，英国宣布英镑挂钩美元。战后，美国撤回支持措施，英镑贬值1/3。在当时的英国，金本位象征着帝国的荣耀，也被认为是捍卫金融霸权的支柱。正如凯恩斯所论述的，“如果稍有发生紧急事态的迹象即停止支付黄金的话，伦敦城的地位将遭受严厉打击。”1919年4月，英国终于暂停实施金本位，禁止黄金出口与熔炼。

暂时性的退出并不会损害英镑信用，关键是战后英国能否以战前平价关系回归金本位。一战之前的百年里，英国在这方面保持了优秀的记录。1925年，英国再次以战前平价关系回归金本位。但此时的英国已经不再是昔日的“日不落帝国”。战前平价高估了英镑价值（约10%），在国内产生了通缩效应，失业率长期高于10%英国不得不在1931年再次也是永久性地退出了金本位制。频繁地回归或退出金本位，削弱了，再加上英国积累的外债和持续扩大的贸易逆差，严重削弱了英镑的信用，也使其随着英帝国的衰落而式微。

货币信用是一个相对的概念，主导货币退出的必要条件是存在可替代货币，否则全球经贸关系就会陷入“休克状态”。

在英国和英镑衰落的同时，美国在崛起，一战前，美国经济实力已经全面超越英国。两次世界大战期间，美国都有一段时间在“坐山观虎斗”。时间差极其宝贵，这使美国在维护金本位的意愿和能力方面都超过了英国。一战时，美国直到1917年参战后还维持着黄金的可兑换性。虽然美国在1929年遭遇“大萧条”，但美国直到1933年才退出金本位，比英国晚两年。从一战开始到“大萧条”，美国的黄金储备在持续增加，经济基本面也更健康。美元替代英镑有着充分的理由。截至1929年，美元在外汇储备中的比重已经达到56%，比英镑的41%高15个百分点。

二战后，美国完全确立了金融霸权。1944年建立的布雷顿森林体系本质上仍然是金本位制度（金汇兑本位），但在结构上，美元的层级高于一战之前的英镑——英镑的核心地位是建立在更大的规模上，美元的核心地位虽然也表现为更大的规模，但这又是作为更高层级的结果而出现的，美元取得了与黄金直接绑定的唯一资格（见图1）。在布雷顿森林体系中，美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩，所以是一种双层嵌套式的货币体系，有种“挟黄金以令诸侯”的意思。美元在很大程度上替代了黄金的货币属性。

来源：笔者绘制，东方证券财富研究中心

图1  国际货币体系结构的变迁

1973年，布雷顿森林体系瓦解，在后布雷顿森林体系中，黄金的储备货币地位变成了一种象征，货币属性尽失，不再发挥交易媒介和价值尺度职能，美元成了唯一的“锚货币”。虽然欧元、英镑、日元和人民币也被认为是国际货币，但相对于美元来说，仍处于“外围”。在后布雷顿森林体系中，美元的地位等价于金本位时代的黄金。

尼克松关闭黄金窗口，是一次实质性的违约。在初期，美元秩序的重建与“石油美元”有很大关系，而现在则主要建立在美国国债和美国政府的信用之上——如征税能力，也就是Zoltan所说的内部货币——国债既是美元信用的基础，也是美联储创造基础货币的媒介。由此，美联储才能较好地承担“最后贷款人”职能，也能在市场遭受流动性冲击时发挥“最后交易商”职能。

除了网络外部性和美联储的诞生等原因，从结构上讲，美元之所以能够较快地取代英镑而成为最重要的世界货币，是因为在金本位体系中，英镑的公信力不仅受到财政纪律的约束，还受到黄金储备的限制，黄金对英镑有更高一层的替代性。正是因为黄金的这种替代作用，再加上战争期间英国黄金储备的流失和美国黄金储备的增加，才加速了美元对英镑的替代。但在当前以美元为中心的国际货币体系中，并不存在这样一个超主权的第三方货币对美元形成替代，从而也增加了美元的“锁定效应”和人民币国际化的难度。换言之，货币的网络外部性在纯信用货币时代比在金本位时代更为强大。

不可置否，美元的信用正在受到质疑。在纯信用的美元体系下，美债理论上不存在可兑付的问题，但持续的贬值是隐性的违约。在通胀压力倍增的当下，不断扩大的财政赤字的可持续性存在疑问（见图2）。与布雷顿森林体系一样，后布雷顿森林体系仍未解决“特里芬难题”，持续并不断扩大的国际收支逆差是满足美元需求的必要，但同时也在侵蚀美元的信用。通货膨胀、负利率或美元贬值，都是对这一扭曲结构必要的校正。

数据来源：美联储，CEIC，东方证券财富研究中心

数据说明：国外部门的资本净流入对应着经常账户的逆差。

图2  美国的双赤字在资金流量表上的映射

（截至2021年9月）

人民币国际化的关键：金融强国与人民币安全资产

未来的货币秩序，还是单极吗？如果我们倾向于认为世界秩序是多极的——三足鼎立，美洲以美国为中心，欧洲以德国为中心，亚洲以中国为中心。那么货币大概率也会是多极的，只是未见得在份额上完全匹配。

笔者对人民币借由“商品货币”的概念取代美元而成为“布雷顿森林Ⅲ”体系的核心货币的构想持谨慎乐观态度。俄乌冲突确实为人民币国际化提供了战略机遇期，但“石油美元”的故事较难重演。

抛开战争本身的不确定性，其一，金块已毫无货币属性可言；其二，全球碳中和背景下，21世纪“石油人民币”的地位已难等同于20世纪70年代的“石油美元”，俄乌冲突会加速全球的能源转型，石油的战略地位也会随之下降，未来世界，“碳人民币”或类似于曾经的“石油美元”；其三，人民币国际化更需建立在金融强国而不是局限于贸易大国上。这方面任重道远，相比国内资本市场的基础性制度建设而言，增强汇率弹性和解除资本管制的难度只能排在次要的位置上（艾肯格林，《全球失衡和布雷顿森林体系的教训》，第四章）。上海国际金融中心建设虽成效显著，但与纽约、伦敦等仍有距离。更重要的是，我国尚缺乏对国际投资者有吸引力的金融安全资产。

如果将2008年金融危机视为旧的全球化体系的崩溃，那目前就处在重构的过程中。趋于新均衡的过程就是利益再分配的过程，冲突的表现形式多种多样，贸易战和货币战均是分配的手段。中国突围的关键，是建立国家金融能力，人民币国际化扮演着重要角色，其国际化的水平在很大程度上取决于人民币所体现出来的公共品属性：消费者是否需要人民币来购买中国的制成品；生产者是否需要人民币来购买中国的中间品或技术；投资者是否需要人民币来存储价值，或实现价值增值。

2008年金融危机以来的人民币国际化主要体现在第一个层次，这是中国“世界工厂”地位的外溢。实践证明，仅靠贸易推动人民币国际化，阻力较大，空间有限。所以，未来或应加强人民币在后两者的体现，这分别要求中国提升其在全球价值链中的位置，和建设健全、开放的金融市场，尤其是资本市场。前者主要依托于基础性科技创新能力和品牌能力，后者则依托于法律、监管等制度建设，逐渐消除金融抑制带来的交易成本。这两个方面，并非是独立的，因为研究表明，相较于银行信贷融资而言，权益类融资更有助于促进创新。

中国经济增速下行的必然性逻辑是建立在传统的以投资驱动和出口拉动为主体，以金融抑制为条件可以压低资本成本和强制储蓄的模式之上的。这种模式有助于中国在资本要素短缺的情况下快速实现工业化，但当中也积累了大量的扭曲。随着GDP总量和人均GDP增速的提高，以及中国经济发展方略从高速度向高质量发展的转换，金融抑制性政策对GDP的贡献已经由正转负，GDP的进一步提高要求供给侧动能由廉价要素投入转变为全要素生产率的提升和创新驱动，这就要求与之相匹配的金融市场配置效率。

我们认为，中国金融改革的方向是确定的，一方面，就是消除金融抑制，即利率和汇率市场化、政府逐步退出信贷的分配、逐步放松资本账户管制，以及加大银行等金融服务业的开放等；另一方面，就是要提高直接融资比重，健全多层次资本市场的功能。这是金融供给侧改革确定性的方向，也是提升中国在全球范围内提供金融公共品能力的必然要求。

全球化总是在重复着失衡与重构、脱钩与突围的故事，只是角色在不断变化，然而，至少从历史经验看，不变的是全球化似乎在沿着既定的方向不断前进。21世纪并不必然是亚洲或者中国的世纪，中国主导的全球化秩序也不必然超过美国，这一切，都取决于相对意义上的国家能力，它集中体现为提供公共品的能力。

《圣经·旧约》中，人类为了上天堂，建造了一座塔，被称为“巴别塔”。为了阻止人类的疯狂，上帝使人类说不通的语言，叫其不能沟通，计划随之破裂。“巴别塔”常被用来比喻权力的单极结构或等级关系（弗格森用参考弗格森，《广场与高塔》）。美国被认为是最后的全球霸权国家，随着世界秩序的多极化，货币巴别塔是否会随之倒塌？重建后的世界，是另一座塔还是三座塔？非主权的数字货币在其中扮演什么角色（巴蒂亚，《货币金字塔》）？在人民币国际化过程中，石油人民币与数字人民币各扮演着什么角色？

□本文仅代表作者个人意见，仅供读者参考，并不构成为投资、会计、法律或税务等领域提供建议。

□编辑 | 潘  琦

□视觉 | 葛雯瑄

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