罗桂连：国有水务企业的投融资和资产运作要点
面对日渐趋严的财政与金融政策管控及投资规模巨大的项目投资需求，投融资问题成为了国有水务企业不可回避的重大经营决策问题。6月22日，在“2019(第四届)供水高峰论坛”中，中国国际工程咨询有限公司研究中心投融资咨询处处长罗桂连博士向与会嘉宾分享了国有水务企业的投融资和资产运作要点。
来源：中国水网 整理：李艳茹
面对日渐趋严的财政与金融政策管控及投资规模巨大的项目投资需求，投融资问题成为了国有水务企业不可回避的重大经营决策问题。6月22日，在“2019(第四届)供水高峰论坛”中，中国国际工程咨询有限公司研究中心投融资咨询处处长罗桂连博士向与会嘉宾分享了国有水务企业的投融资和资产运作要点。
罗桂连
国有水务企业面临的投融资形势
2008年以来，在稳增长和防风险这两个主题交替切换的影响下，相关财政和金融政策发生三轮剧烈波动状态。
2008年底至2009年是基础设施投融资的大规模发展和政府隐性债务快速增长时期；2010年处于全面收紧态势；2011-2012年上半年是比较宽松的时期；2012年下半年至2014年下半年收紧；2015年上半年至2016年上半年比较宽松；2016年底开始收紧直至2018年上半年；2018年年中开始酝酿放松。
最新的情况是，2019年6月10日，《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》下发，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金；对存量隐性债务中的必要在建项目，允许融资平台在不扩大建设规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资。
对于重资产的水务行业来说，筹集重大项目所需要持续稳定的低成本资金，如何在政策波动中抓住机会，成为了国有水务企业的重大考验。最近刚刚出台的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，水务行业就有可以利用的政策课件。污水管网、水库、水源地可以利用专项债提供资金，污水处理厂、供水项目可以用配套资金，政策为我们提供了新的融资空间。
对于水务行业来说，目前的投融资形势可以归纳为以下几个方面：
高质量发展要求下的基础设施补短板，区域发展战略指导下的城市群和都市圈建设，在未来相当长一段时期内，基础设施和房地产等城镇化领域仍然是国内固定资产投资的主阵地，占比50%-60%；
地方政府债券规模有所扩大但远不能满足需要，巨额隐性债务的化解政策未明，地方政府缺乏合法的低成本融资渠道；
PPP模式进入低迷和反思阶段，水务企业很多在这方面遇到了很大挫折，以民营企业为代表的诸多投资主体陷入困境，以金诚集团为代表的私募机构爆仓还在继续；
地方政府融资平台假装跟地方政府信用脱钩，已经出现各方规避的高风险区域和局部违约事件，但不会出现系统性风险，城投信仰度过了最为严峻的考验期；
大型商业银行主导的金融体系，无法提供中长期股权性资金，债券、ABS等融资工具的流动性较差，期限错配和借新还旧问题突出；
央企为代表的国有企业强制去杠杆，对于能实现表外融资的项目融资和资产融资的需求强烈，不依赖政府财政付费能实现自平衡的片区开发项目成为央企投资热点。
项目融资要点
项目融资的结构化，可以从资金性质的分层组合和项目全生命周期的分段组合来实施，还可以分层与分段结合起来实施。
通常，水务项目的融资规模较大，30亿、50亿甚至100亿的规模都很常见，因而需要通过诸多不同风险承受能力的资金的组合来实现。首先是项目公司发起人对项目公司的出资，其占项目总投资的比例取决于项目本身的品质和前景，项目发起人实施项目的能力与资源，项目核心相关方的合作机制。如果这三个方面很好，项目发起人的出资比例可以很低，国际上可以低至5%以下。如果这三个方面存在不足，项目发起人的出资比例可能很高。如果这三个存在严重不足，可能无法得到其他融资方的支持，除非项目发起人全部出资，才有条件实施项目。他建议，取消按行业一刀切项目资本金的做法，交给各类市场主体和金融机构，根据每个项目的实际情况，确定项目融资的具体结构及各部分资金的比例。在资本金比例确定及有能力到位的基础上，财务投资者的股权投资、各类明股实债的资金、开发性金融机构贷款、商业银行贷款随即一层一层加上，实现项目融资结构的优化组合。
再从项目全生命周期的角度来看，如果项目风险很大，项目建设期就需要很高比例的自有资金，前端可以有一些短期的银行贷款，先把项目做起来；中间的资产培育期，在西方成熟的融资市场，债务层面有更多的项目收益债之类的金融工具来拉长期限，降低成本；等到资产成熟期的时候，可以通过固定收益的ABS和权益性的REITs，通过公开市场来进一步降低融资成本，前期投资者可以退出部分或全部投资。
在国内多个部委及金融监管部门的分头管控下，融资方式众多，做重资产国有企业，在债务融资方面有很大的挑战，更需专业团队去控制整个公司的综合融资成本。下图显示，不同的融资工具，会导致债务成本差距巨大，3.0-11%之间都有可能。
AAA级主体不同融资工具的融资成本（2018年10月下半月）
AA级主体不同融资工具的融资成本（2018年10月下半月）
做融资不是去求金融机构给资金，而是要强身健体，把项目梳理清楚，把主体构建强大，从而吸引金融机构来参与其中。融资工具越简单越好，如果不得不利用复杂的融资工具，往往会导致融资成本提升。
资产融资要点
资产融资也包括多种方式：
一是依托存量资产的策略性融资。如宁波五路四桥存量PPP项目，利用PPP运动和金融机构资产荒的机遇期，通过TOT筹集巨量长期低成本资金。
二是实质性的资产转让。如上海自来水浦东公司股权转让项目，构建了公开竞争的格局，当时的股权评估价值7.6亿元，股权转让成交价格20.3亿元，溢价1.66倍。引进一流水务公司以后，打破原来国有水务公司体制方面的一些问题，且更有助于与金融机构沟通，有力改变融资困难的局面。
三是通过上市公司盘活资产。如上海城投的经营型业务板块上市，城投控股换股方式吸收合并阳晨B股，并分立为城投控股和上海环境。
四是固定收益型的ABS产品。总体上，目前国内还没有真正做到国际成熟市场上的资产独立、破产隔离和表外融资。资产证券化（ABS）可分为三个层次，第一个层次看成是简单的融资工具；第二个层次，真正规范的ABS是资产负债表左边的融资工具，比右边债务融资和股权融资有体制优势；第三个层次，如果真的做到位，可以推动企业从重资产商业模式转为轻资产商业模式，如北控水务的双平台模式。但需要公司具有持续找到优质资产的能力。
五是权益型的基础设施REITs。这是未来更重要的一个公开上市的工具，它在体制上比现在的上市公司更有优势，是高度标准化的产品，但需要明确的税收政策支持。REITs通常不涉及基础资产运营管理控制权的实质性转移，实施的阻力远低于涉及资产控制权转移的各类盘活存量资产的常规方式。通过权益型的REITs盘活存量资产，可以降低基础设施项目投资主体的负债率，优化资产和债务结构，降低投资主体的杠杆率。公募REITs具有较为广泛的投资者群体和较高的流动性，通过资产的流动性可解决资金期限的问题，并降低融资成本。在红利分配环节，REITs通常享有公司所得税等方面的税收优惠政策，可以提高投资者收益率，降低基础设施项目全生命周期的综合融资成本。
总结和建议
盘活存量资产要点。国有公司拥有政策优势和体制优势，应发挥优势整合有经营性潜力的存量资产和公共资源，利用政策与规划资源提升资产价值，引进相关方面高水平的合作伙伴，利用租赁、合资、资产转让、股权转让、ABS、REITs、IPO等各种方式，以存量资产为依托，利用融资机会之窗，养熟捂牢核心资产。
善用PPP模式。PPP不是不能做，但在项目选择方面应倾向于小而美的项目，而不是大包大揽的宏大项目；要有实力强大的实施主体，把项目管好建好，有能力抵抗各类风险；要有好的交易结构和合作条件，通过合同体系非常清晰地约定项目诸多利益相关方的责权利关系，不能把复杂的PPP过于简化。
政府投资公司的定位与职责。政府投资公司承担牵头、组织和兜底责任，与地方政府之间的关系是血缘关系。融资平台的存在，主要是解决几个方面的错配问题：集中超前投入与逐步实现收益；单个项目投入与区域总体收益；当前价值低估与未来价值提升；短期资金供给与长期资金平衡；能力经验不足与系统性高要求。
给政府投资公司的建议。政府投资公司需要先做实，做投资项目真正的业主；然后要做强，做规范。在本地PPP事业中，可以作为项目实施主体、风险缓解主体、监管执行机构、收拾项目失败后的残局。强政府投资公司及其专业子公司也是第二个“P”的主导力量，鼓励有综合实力的子公司走出去，参与市场竞争。
“E20水网固废网”公号版权声明：凡注明来源“中国水网、中国固废网”的所有内容，包括但不限于文字、图表、音频视频，版权均属E20环境平台所有，如若转载，请联系授权。违者视为侵权，本公号将保留对侵权者追究版权责任的权利。申请授权可联系刘女士：17610899796
编辑 | 刘影、徐冰冰
统筹 | 谷林