本轮房地产调控的回顾、反思和展望 (2014-2018)

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本轮房地产调控的回顾、反思和展望 (2014-2018)

夏磊泽平宏观 2019-07-27

首席房地产研究员：夏磊
首席经济学家：任泽平
联系人：陈雨田

导读

2018年是房改二十年，系统回顾、反思和总结，得失均可为来者鉴。有因必有果，有什么样的房地产政策和制度，就一定有什么样的房地产市场运行结果。与大多数网络文章生产情绪、描绘现象、抱怨现实不同，我们试图采用广泛的国际视野、丰富的历史资料、扎实的数据逻辑，分析中国房地产市场深层次的制度基础和运行逻辑，并提出建设性的意见，促进行业健康发展。

本着对独立客观研究的信仰，之前我们推出了二十多期的《房地产周期》系列报告，产生了广泛的社会影响力，在2017年8月由人民出版社推出专著《房地产周期》，半年加印8次，销量多次位居京东、当当同品类榜首，再次让我们确认市场需要客观、理性、扎实、系统的房地产研究。

核心观点

1 14-18年的调控是中国二十年房地产调控史的微缩版。

短短四年，经历了全面刺激（14年930起）和紧急收紧（16年930起）两种调控方向，几乎动用了政策工具箱里的所有工具，这四年是研究房地产政策的完美样本。

2 本轮调控周期经历5个调控阶段，4次刺激，1次收紧，2个调控目标。

房地产调控的目标只有两个：避免过热和防止过冷。16年217以前在于防止过冷，16年930后在于避免过热。

（1）14年930：宽松重启。在“稳增长+去库存”诉求下， 14年6月起非一线城市限购陆续取消，市场却反应平淡。9月30日，以放松限贷为特点的全国性宽松开启：二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”，同年11月央行重启降息。

（2）15年330：宽松加码。市场无明显复苏迹象，地产投资降至冰点。3月30日五部委将二套房首付比例降至40%、出售房屋营业税免征年限由5年缩短至2年。降低首付比例直接提高了居民杠杆水平，营业税减免优惠刺激了居民换房热情，此后央行3次降息、2次降准，全面宽松就此开始。

（3）15年930：全面宽松。由于库存仍处高位，9月30日，四部委再出两项新政，将非限购城市首套商贷首付比降至25%；同时提高公积金贷款额度、全面推行异地贷。此后商贷首套首付比又降至20%，二套首付比降至30%，央行再度降息降准各1次，利率优惠叠加低首付，信贷处于全面宽松状态。同时，2015年12月中央经济工作会议提出供给侧改革五大任务之“去库存”，棚改货币化力度加大，一二线城市房地产市场启动。

（4）16年217：最后一击。热点城市复苏明显，区域分化显著。2月27日，下调房屋交易环节契税，是本轮调控的最后一项重大全国性政策，四招“刺激组合拳”出尽，一二线城市房地产市场全面启动并迅速向三四五线城市蔓延。

（5）16年930：回归本源。热点城市房价上涨引起中央警惕，2016年9月30日之后北京等16个热点城市推出楼市新政，调控全面转向。

紧缩力度空前。“限购、限贷、限售、限价、限土拍、限商改住”六限推进，房地产融资全面收紧。

棚改、大都市圈外溢、产业人口转移和农民工返乡购房等推动多年不涨的三四线“逆袭”，开发商库存转化成居民库存。16、17年棚改货币化对全国住宅销售的拉动为18.1%和21.4%。作为棚改主战场的三四线城市销售大幅反弹，17年底住宅成交面积占全国成交面积的67%。

市场局部出现失灵。

限购迅速冰封市场，但未解决大都市圈一体化的问题。如环京区域全面限购，市场瞬间降温，而从北京疏解到环京的人，却暂时没有购房资格，供需承接不上。

限价政策带来的“新房二手房价格倒挂、精装改毛坯交房”问题。前期部分热点城市阶段性地采取限价政策，对于快速降温有其必要性，但也带来新房二手房价格倒挂、老百姓抢购新房、高价房无法网签等问题，后期还要逐步完善。限价造成精装房改成毛坯销售，使建筑品质出现倒退。

3 2014-2018年调控的新思路、新工具、新方向

（1）新思路：从全国一盘棋到因城施策。

本轮调控的前半段几乎是历史的翻版，政策以全国性调控为主。16年217以后调控思路发生重大转折，开始强调“因城施策”。此后房地产调控跟随房价呈现“核心城市到非核心城市”、“发达城市群向欠发达城市群”的迁移特征。到2018年，调控已经深入到三四线城市以及非热点城市群，本轮调控力度空前。

（2）新工具：行政手段和人口政策创新。

本轮调控在政策工具上有两个变化，一是行政手段创新：以“限购”为代表的行政措施于2010年引入，在本轮调控中演化成“限购、限售、限价、摇号、限土拍”等多措施为一体的需求控制政策。调控工具创新反映调控形势的严峻性。二是不同的目标对冲政策效果。各城市全面放开落户限制，甚至拉开“抢人大战”。17年3月以来50余城出台人才引进政策，显著推升落户人口，刺激购房需求。测算人才引进政策对城市交易量的推动在7%-30%左右。“抢人”削弱房地产调控效果。

（3）新方向：从短期调控到住房制度改革。17年2月总书记首次提出“研究房地产长效机制和基础性制度安排”，是短期调控向长效机制和住房制度构建转变的开始。17年10月十九大报告指出“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，为住房制度改革指明内涵。本轮调控是新一轮住房制度改革的起点。其中租售并举在本轮调控中首获突破，例如上海率先推出租赁用地供应，在土地供给、租赁房供给上先行先试，开全国之先。

4 本轮调控的反思与展望

从全国一盘棋到“因城施策”、探索建立长效机制，是本轮调控思路和理念的重大转变。但仍有需要反思的地方：

（1）调控政策工具及效果分析。

金融政策直接影响购买力，短期刺激效果最好。财税政策直接影响市场供应。“限购”等行政措施短期效果直接，但不解决根本矛盾。土地政策对住房中期供求影响较大。人才引进政策对住房需求推升明显。

（2）重行政调控轻经济手段。

我们在《房地产周期》专著中提出业内广为流传的标准分析框架“房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融”。

人口决定需求、土地决定供给、金融决定需求的释放。短期的调控政策，或刺激需求急剧释放、或压抑需求延后释放，只是短期的权宜之计，无法解决长期供需不平衡的根本矛盾。本轮调控短期行政手段“创新”不断，“限购、限价、限售、限土拍”使宏观销售数据短期冷却，微观上，新盘开盘即售罄的“购房热”不断出现，说明热点城市供需不平衡的长期矛盾依然存在。未来需要从行政手段向经济手段过度，采取经济手段，核心是实现供求平衡和需求平稳释放，进而实现价格稳定和市场平稳健康发展。

（3）重抑制需求轻增加供给、重短期调控轻长效机制。

本轮调控和过去一样，重使用需求端政策，如“调首付比例”、“调贷款利率”、“限购”、“限售”、“调交易契税”等。需求抑制是暂时性政策，松动后需求会大幅反弹。而供给端的政策，如人地挂钩、确立城市规划的大都市圈战略、调整土地供给、调整住宅工业商业用地结构、增加保障性住房、完善租赁市场等才是平衡供需的长期之策。

（4）政策切换加剧市场波动。

四年间调控从刺激到收紧的紧急切换，是中国二十年房地产调控的缩影。调控在“刺激-收紧-再刺激-再收紧”之间反复变动，刺激带来局部泡沫，过度收紧引发库存风险，政策本身加剧了市场的波动。

（5）中央和地方目标冲突下因城施策面临考验。

房地产市场是极具地方特色的市场，本应由地方政府守土有责，充分担负起“因城施策”的任务，可在实际中，也存在一些问题。

有些地方政府支出过度依赖土地出让收入和房地产相关税费，实际上是当地房地产市场火爆的受益者，从某种程度上乐见其涨。调控权下放到地方后调控演变成“被动式调控”，缺乏自约束机制。

（6）应宣告去库存任务基本完成。

15年以来“去库存”作为调控基调已持续近三年，中央定调从15年的全面去库存，到16年“因城施策去库存”，再到17年底“部分三四线城市和县城去库存”。当前全国商品住宅库存已降至2012末的水平，三四五六线城市甚至也出现了大面积大幅度的上涨，各方面指标显示“去库存”任务基本完成，应宣告“去库存”相关政策基本退出。如仍处于“去库存”的思路下，加剧部分城市住宅供求紧张和房价上涨的风险。

（7）住房制度的价值有待明确。

解决居民住房问题，必须“高收入靠市场，中等收入靠支持，低收入靠保障”。本轮地产调控中，棚户区改造显著提升了棚改户住房条件，改善了城市面貌，但是少数地区过度棚改、过度货币化安置，棚改户获得超额福利，失去住房保障要义。对于中等收入家庭，由于信贷政策持续变动，无论是刚需还是改善性需求，都未获得持续有效的支持。对中端群体的支持在本轮调控中依然被忽视。而 “限购、限价”等行政管制下建筑质量倒退，“毛坯房”取代精装修房，也是市场失灵的直接表现。

5 未来调控将走向何方？深化住房制度改革是治本之策。

调控影响短期波动，住房制度才是决定一国房地产市场平稳健康的根本（请关注后续推出的“住房制度：国际经验与中国变革”系列研究）。

未来从供给着手，从短期调控政策过渡到长效机制建设、从行政手段过渡到经济手段、从商品属性为主过渡到构建强调居住属性的住房制度非常重要。在“房子是用来住的，不是用来炒的”旗帜指引下，建立“多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”将是住房制度改革的新方向。

按照“房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融”的分析框架，建议根据人口流动情况分配建设用地指标，根据库存去化周期调节土地供应，优化城市工业用地、住宅用地和商业用地结构；金融政策鼓励支持刚需和改善性需求，抑制投机性需求。

风险提示：政策推动不及预期

1 2014年930：“稳增长+去库存”压力下宽松周期重启

1.1 调控背景：“稳增长+去库存”诉求凸显

1.2 调控政策：放松限购限贷，货币宽松
1.3 调控效果：一线城市率先复苏，区域分化初现

2 2015年330：宽松加码，金融刺激是主力

2.1 调控背景：地产投资拖累经济
2.2 调控政策：放松限贷+宽货币，推行棚改货币化安置
2.3 调控效果：开启全面复苏的起点

3 2015年930：全面宽松，金融刺激再发力

3.1 调控背景：中央定调“去库存”
3.2 调控政策：限贷再放松，降息降准继续推进
3.3 调控效果：一线城市泡沫初现

4 2016年217：最后一击，转向因城施策

4.1 调控背景：楼市冰火两重天
4.2 调控政策：全国性调控终结，转向因城施策
4.3 调控效果：一线城市房价涨幅得到控制，二三线城市接棒上涨

5 2016年930：因城施策，长短结合

5.1 调控背景：“房住不炒”提出
5.2 调控政策：行政手段加码，长效机制破局
5.3 调控效果：三四线城市“逆袭”、市场失灵出现

6 本轮调控总结：新形势、新思路、新方向
6.1 新形势：宏观新常态、改革新周期
6.2 新思路：从全国一盘棋到因城施策
6.3 新方向：从短期调控到住房制度构建

7 本轮房地产调控反思和展望
7.1 调控政策工具及效果分析
7.2 本轮调控反思一：重行政调控，轻经济手段
7.3 本轮调控反思二：重抑制需求，轻增加供给；重短期调控，轻长效机制
7.4 本轮调控反思三：政策切换加大市场波动
7.5 本轮调控反思四：中央和地方目标冲突下因城施策面临考验
7.6 本轮调控反思五：应宣告去库存政策基本结束
7.7 本轮调控反思六：住房制度的价值有待明确
7.8 未来调控展望：构建新时代住房制度

正文

2013年四季度的十八届三中全会拉开了新一届政府的改革大幕，也开启了新一轮房地产深化改革的序幕。2014-2018的故事注定精彩：短短四年经历了从刺激到紧急收紧两种调控方向，也经历了从全国一盘棋到“因城施策”、探索建立长效机制、构建住房制度的转变过程。

这四年是房地产调控史上重要的四年。从全国性调控到“因城施策”、探索建立长效机制，是调控思路的重大转变，也是调控水平的升华；这四年也是研究中国房地产调控的完美样本：四年经历了刺激和收紧两种调控方向，涵盖了“防止过冷”和“避免过热”两个调控目标，也几乎涉及了调控政策工具箱里的所有工具。

本文对这重要的四年进行回顾研究，理清本轮调控的背景、措施和效果，并进行反思和展望。

1 2014年930： “稳增长+去库存”压力下宽松周期重启

1.1 调控背景：“稳增长+去库存”诉求凸显

2014年中国经济再度面临下行压力，稳增长诉求凸显。2014年GDP同比增速7.2%，相比13年大幅下滑0.5个百分点。经济增速换挡，中国经济进入新常态。

房地产市场则步入“总量放缓、区域分化”的新发展阶段。进入14年，全国商品房销售面积和金额同比增速罕见的连月为负，房价涨幅大幅放缓，14年5月首次出现70大中城市新建商品住宅价格环比下跌。销售走弱带来库存的快速累积，地产业入冬，去库存压力显现。面对国内经济及房地产市场新形势，10年以来的“最严地产调控周期”走向终点。

1.2 调控政策：放松限购限贷，货币宽松

14年的调控分为两个阶段，第一阶段限购全面放开，但市场反应平淡；第二阶段以930新政为起点，中央祭出重拳开启全面刺激。

第一阶段：限购密集放开，市场反应平淡。14年上半年仍有部分热点城市继续收紧调控，14年下半年地方才意识到高库存的严重性，密集放开限购，同时辅以各类救市措施。14年6月呼和浩特是第一个正式发文全面放开限购的城市，此后限购取消呈“多米诺骨牌效应”，截至9月底仅有北上广深和三亚五个城市未取消。除放开限购外，各地还出台了房贷优惠、公积金异地使用、落户放宽等其他优惠政策，非一线城市的紧急救市全面展开。

调控第二阶段：930新政重启全国性宽松大幕。市场对限购取消反应平淡，房地产销售和库存累积有进一步恶化的风险，14年9月30日央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（930新政），提出二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房” ；商贷首套房最低首付比例30%，利率下限为基准利率0.7倍；支持房企在银行间市场进行债务融资，开展REITs试点等。

“930”新政是重要的调控转折点，标志着在稳增长和去库存的压力下，强有力的全国性刺激重回历史舞台。

14年930新政后,中央继续升级金融调控,同时也在住房供应政策上进行调整。

第一，金融政策：宽松货币，放宽房企融资。（1）14年“1121”央行重启降息 ，并在15年2月5日重启降准，货币宽松周期开启；（2）14年10月住建部等三部委发文将公积金贷款申请条件放宽至连续缴存6个月；（3）15年1月公司债新规出台，发债主体从上市公司扩大到非上市公司，同时推出私募债等备案发行品种，房企发债门槛大幅降低，为16年地产债融资狂欢和房企投资热潮埋下伏笔。

第二，住房供应政策：推进棚户区改造，启动发展租赁市场。

（1）棚户区改造：创设PSL和项目收益债保障资金来源。2014年以棚户区改造为主力的住房保障工程加快推进，同时棚改资金来源获得制度性拓宽，一方面，央行创设PSL 为棚改提供长期稳定资金，国开行获PSL后以棚改贷款形式发放，14年共发放棚改贷4086亿元，同增285.5%。另一方面，发改委于14年5月推出棚改项目收益债，地方政府执行棚改的融资途径再获拓宽。

（2）租房市场：发展健全的租赁市场正式提上日程。15年1月住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，提出用3年时间基本形成制度健全的住房租赁市场；随后住建部等又发文规定，连续缴存3个月公积金的职工可提取公积金支付房租。租赁市场的培育正式启程。

1.3 调控效果：一线城市率先复苏，区域分化初现

“930”新政和“1121”降息后，货币宽松的红利首先涌向供需比低的一线城市，一线城市房市率先复苏。一线城市转好也带动全国商品房销售触底回升。但二三线城市销售仍未改善，库存继续累积，15年3月二三线城市商品房销售面积同比增速继续下滑至-9.6%、-2.2%低位。14年“930”是房地产新阶段“区域分化”特征显现的起点。

2 2015年330：宽松加码，金融刺激是主力

2.1 调控背景：地产投资拖累经济

伴随经济的L型走势，15年房地产市场再度走弱，此时房地产的“弱”主要体现在投资。房地产投资同比增速在15年3月至16年2月期间持续低于GDP增速，一直是经济增长引擎的房地产开始拖累经济。分城市来看，“弱”地产投资主要源于二三线城市：15年3月一线城市房地产投资同比增速高达20.2%，而二三线城市仅为10.1%和-0.2%。“总量放缓，区域分化”的新阶段特征更加明显。

2.2 调控政策：放松限贷+宽货币，推行棚改货币化安置

超预期的“330”新政开启救市风暴。15年3月30日，央行、住建部和银监会发布通知，降低商贷二套房首付比例至40%；同时财政部、国家税务总局也宣布房屋对外销售的营业税免征年限由5年缩短至2年。“五部委”联合救市，力度超市场预期。15年330后的主要救市措施还有：

第一，金融政策：放松限贷，连续降息降准。1）继“330”新政降低二套房首付比例至40%后，8月31日住建部、财政部与央行联合发布通知，规定对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的居民家庭，公积金贷款最低首付款比例降至20%；2）15年330-15年930前夕，央行累计降息3次，全面降准2次，释放大量流动性。房地产短期看金融，首付比例和贷款利率直接决定购房意愿和购买力，货币宽松叠加低首付比和低利率，购房需求迅速释放。

第二，住房供应政策：棚改货币化安置推进，开发项目资本金下调。1）15年8月住建部、国开行发文要求各地按照原则不低于50%的比例确定棚改货币化安置目标，并对货币化安置项目加大贷款支持。棚改货币化安置成为后续三四线城市库存消化的重要推力。2）9月国务院印发《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，对房地产行业开发项目资本金要求为：保障性住房和普通商品住房项目维持20%不变，其他项目由30%降为25%。

2.3 调控效果：开启全面复苏的起点

15年330后房地产市场开始出现全面复苏迹象：一二三线城市销售面积、价格同比增速均开始上扬：到2015年9月，一、二、三线城市商品房销售面积同比增速分别为22.8%、7.7%和6.0%，房价同比涨幅分别为12.0%、-1.6%、-3.5%，相比于15年3月大幅改观。但市场仍存在区域分化严重、二三线城市去库存力度不及预期的问题。

3 2015年930：全面宽松，金融刺激再发力

3.1 调控背景：中央定调“去库存”

15年330开启了房地产市场全面复苏的起点，但二三线城市复苏力度仍较弱，全国商品房库存继续走高。在此背景下，15年11月总书记在中央财经领导小组会议上提出“要化解房地产库存，促进房地产持续发展”；此后“去库存”在中央经济工作会议、全国住房城乡建设会议等反复提及，成为调控主基调。

3.2 调控政策：限贷再放松，降息降准继续推进

2015年930再度超预期放松。15年9月30日，央行、银监会发布《关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知》（新930），明确在不实施限购的城市，首套房最低首付比例调整为不低于25%（此前为30%）。同时住建部、财政部、央行发布《关于切实提高住房公积金使用效率的通知》，要求提高公积金贷款额度、全面推行异地贷款业务等。四部委连发两项新政，救市力度再升级。

15年930后金融调控再度跟进。一是限贷再放松：16年2月央行、银监会发文降非限购城市首套商贷首付比例至20%、二套商贷首付比例至30%（二套认定“认贷不认房”）。二是央行降息降准继续推进，16年10月央行再度降息降准各一次，中长期贷款基准利率下降至4.9%的历史低位。低首付叠加低利率，信贷处于空前宽松状态。

3.3 调控效果：一线城市泡沫初现

2015年330到2016年217，是政策宽松力度最强的一段时期，其中调控又以金融政策为绝对主力。在强有力的救市政策下，一直低迷的非热点二三线城市也开始回暖。

遗憾的是，救市政策违背初衷地助长了热点一二线城市的“泡沫”。16年以来，一线城市和热点二线城市（如南京、合肥、苏州等）房价暴涨、地王频出，房地产市场局部出现“泡沫”倾向。

4 2016年217：最后一击，转向因城施策

4.1 调控背景：楼市冰火两重天

15年330以来的一系列调控未在各城市均衡显现效果，货币宽松带来的红利大量涌向热点一二线城市，全国楼市呈现冰火两重天的景象。一线城市和核心二线城市房价暴涨、库存告急：以南京为例，住宅出清周期在16年3月降至2.82个月的历史极低位置。但与此同时，非核心城市库存依然严峻，因城施策势在必行。

4.2 调控政策：全国性调控终结，转向因城施策

217契税新政是本轮调控的最后一项重大全国性政策。16年2月17日，财政部、国家税务总局、住建部联合发布《关于调整房地产交易环节契税营业税优惠政策的通知》，规定“购买90平米以下住房契税减至1%，90平米以上首套房、二套房分别减至1.5%和2%”。这是本轮调控的最后一项重大全国性政策，至此四招“刺激组合拳”出尽。2016年217后全国性调控退出，调控开始强调“因城施策”。表现为两个方面：

一是热点城市收紧。3月16日苏州首推“限价”政策，要求房企预售申报价“3个月不调高、6个月不调高超6%、12个月不调高12%”，成为第一个收紧调控的热点城市。随后上海、深圳、合肥、广州、南京、北京都先后出台政策收紧调控。

二是非核心城市继续去库存。非核心城市/省份则在这期间继续出台去库存的地方性调控，政策相比此前无明显转向。

4.3 调控效果：一线城市房价涨幅得到控制，二三线城市接棒上涨

16年217后，热点城市在调控收紧下房价涨幅获得遏制，非热点城市则受益于政策宽松以及热点城市需求溢出，开始快速复苏：二三线城市房价一路上扬，到16年9月分别同比上涨14.9%和6.8%。二三线城市销售大幅回暖带来库存的快速去化：以一度库存淤积严重的西安为例，16年3月-9月商品住宅出清周期由13.3个月下滑至7.7个月，库存已降至合理健康水平。

5 2016年930：因城施策，长短结合

5.1 调控背景：“房住不炒”提出

2016年随着经济L型企稳以及一二线城市房价暴涨，刺激房地产稳增长的阶段性任务完成，但三四线城市去库存效果区域差异较大，同时金融风险凸显。7月政治局强调“抑制资产泡沫”、10月强调“防风险”、12月中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，强调住房的居住属性，房地产调控开始从刺激转向收紧。

5.2 调控政策：行政手段加码，长效机制破局

2016“930”限购重启宣告收紧周期正式开始。2016年9月30日前后，北京、深圳、广州、厦门、南京等16个一线城市和强二线城市先后发布调控政策，重启限购/限贷。2016“930”是政策从刺激到收紧的转折点。

2016“930”后经历了四波强调控期。调控呈现核心城市到非核心城市、热点城市群到非热点城市群的迁移特征，调控力度空前。

（1）第一波是16年930至16年12月，主要特征是一线城市和强二线城市“限土拍”。期间有11城出台土拍新政，包括限保证金（10月珠海等）、限溢价率（11月厦门、合肥等）、限土地用途（11月深圳、12月天津）、摇号拿地（11月合肥）等。调控区域主要集中在长江中游城市群、长三角、珠三角的一线和强二线城市，是930限购限贷政策的补充。

（2）第二波是17年3月至5月，主要特征是限购拓围到热点三线城市。17年3月-5月共38城出台限购或升级限购政策，主要集中在热点城市群的非核心城市，包括京津冀城市群（环京、环雄安3月起密集启动限购）、长三角城市群（句容、嘉兴、太仓）和珠三角城市群（佛山、中山）；

（3）第三波是17年9月-11月，主要特征是二三线城市启动限售。17年9月-11月共有14城宣布限售，其中北部湾城市群(南宁、桂林、北海)是政策活跃区；

（4）第四波是18年3月-6月，主要特征是非热点城市群加入限购或限售。期间共10城1省出台“限购或限售”政策，主要集中在此前市场较冷淡的哈长城市群(哈尔滨、长春)和西南城市群（昆明、贵阳）等。

总结16年930至今的调控有如下特点：

第一，行政措施方面，限购、限售、限价、限土拍、限商改住升级。

（1）限购升级。截至2018年6月，限购城市有：一线4城、二线23城、三四线25城。其中，一线城市本市户籍家庭限购2套，单身或离异家庭限购1套；非本市户籍限购1套，且需连续缴5年个税或社保。二线城市本市户籍限购2套（南昌、成都限购1套），非本市户籍限购1套，须缴纳1-2年个税或社保。三线城市本市户籍限购2-3套，非本市户籍限购1套，多数城市需缴满1年个税或社保，部分城市需缴2年个税或社保。从城市群来看，目前京津冀、长三角、珠三角限购最严。

（2）引入限售。“限售”是本轮调控中行政手段的“创新”之一。2017年3月厦门率先出台“限售”政策，明确新购房屋产权证满2年方可上市交易。此后多地效仿，限售城市从热点一二线城市向三四线城市蔓延，截至2018年6月已有50余城实施限售。限售城市多数要求限售时间起算点为取得不动产权证（则期房实际限售时间须再加1-2年），少数城市要求为网签合同签订日（哈尔滨、贵阳等）。

（3）广泛限价。2016年3月苏州推出“限价”政策后，多个城市效仿对预售证价格进行管制，目前公开出台限价政策的城市有31个。近期出台限价政策的有：三亚18年2月要求备案价格不高于17年2月均价；东莞18年5月要求备案价格不高于前6月均价的10%；长沙18年5月出台成本法核算销售价格办法。

新建商品房限价制度在多个城市形成一二手房价格倒挂，推升了一手房需求，多个城市被迫出台“摇号”制度分配房源。目前出台摇号制度的城市有成都、杭州、南京、深圳、佛山、上海、长沙、西安等。

（4）“限土拍”新政出台。为抑制土地市场热度和地价倒逼房价上涨的现象，热点城市陆续出台土地调控措施，从拿地规则、资金来源、保证金及付款期限、预售管理等方面进行限制，拿地门槛提高。

拿地规则层面：以南京为例，先后推出限价、摇号、限制土地用途、提高自持比例等。限价和摇号在一定程度上抑制了土地价格的非理性上涨，限制土地用途和提高自持比例则加长回款周期。

资金来源层面：上海、广州等地相继出台政策，严格约束土地出让金来源。以广州为例，“要求商品住宅用地竞买资金（含保证金）需为自有资金，不得使用银行贷款、债券融资、信托资金、资管计划配资、保险资金”。

保证金及付款期限层面：济南、福州等提高保证金比例并缩短付款期限。福州在2016年9月颁布新规，“将居住用地竞买保证金比例从20%提高至30%，并规定全额土地出让金3月内付清，30日内付50%，90日内付清”。

（5）限商改住。商业、办公类项目陆续受到严监管。17年3月北京住建委等发布《关于进一步加强商业、办公类项目管理的公告》，规定“商办项目不得擅自改变为居住用途，商办项目最小分割面积500平米；已销售商办项目再次上市交易时，可出售给个人，但需满足限购条件”。随后，上海、广州、深圳、南京、成都、东莞、温州、重庆等也发文限制商改住。

第二，金融政策方面，需求端表现为热点城市房贷收紧，供给端表现为地产企业融资收紧。

（1）热点城市房贷收紧。房贷收紧主要开始于一线城市。北京16年9月30日提高首套房首付比例至35%，二套房首付比例至50%（17年317起二套房（贷款已结清）提高至60%，未结清提高至80%），此后深圳、广州、厦门、杭州、南京等城市跟进。目前主要一二线城市首套房首付比例30%-35%，二套房首付比例40%-80%，利率折扣基本全部取消，首套房基准利率上浮1.1倍左右，二套房基准利率上浮1.2倍左右。

（2）地产企业融资收紧。地产企业融资收紧始于16年10月公司债发行收紧，此后企业债、私募资管计划、委托贷款、信托、银行贷款等渠道先后收紧，地产企业融资在16年3季度后难度加大、成本上升。以公司债融资为例，在发行高峰（15年3季度到16年3季度）单季地产公司债发行量在1500亿以上，平均成本5.5%，16年10月发行收紧后，季度发行量缩减到500亿以下，平均成本升至7%。17年全年地产公司债发行量仅605亿，同比大幅下滑91%。

融资收紧使行业风险上升。15-16年的调控刺激期地产企业融资大幅扩张，这部分债务正面临到期压力，融资收紧下可能产生行业信用风险。以债券融资为例，18年3季度到19年3季度将累计到期各品种债券4115亿，占当前地产债存量22.8%，20年2季度到21年3季度将累计到期8009亿，占当前存量的44.4%。地产债到期日分布集中，遇政策收紧期，中小房企融资、回款压力大，违约风险一触即发。

第四，土地政策方面，集体土地拓宽供给来源

（1）分类管理，推行人地挂钩、库存与地挂钩。

人地挂钩获突破。2016年9月国土部、发改委等四部门发布《关于建设城镇建设用地增加规模同吸纳农业转移人口落户数量挂钩机制的实施意见》，提出对人均城镇建设用地不超过100平的城镇，要按新落户人口人均100平米的标准安排新增用地；人均100-150平的城镇按新落户人口人均80平标准安排新增用地、超150平的城镇按新落户人口人均50平标准安排新增用地。人地挂钩获实质性推动。

推进库存与地挂钩。住建部、国土部17年4月发布《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，提出对消化周期在36个月以上的城市，应停止供地；36-18个月的要减少供地；12-6个月的要增加供地；6个月以下的要显著增加供地。此后各地出台政策响应，如北京17年6月发文要求“拿地未开工和开工未入市项目尽早开工入市“，此后上海、南京、福州等多城市均出台相关文件。

（2）集体土地供给破局。2017年8月28日国土部、住建部发布《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》，指出要通过试点完善利用集体建设用地建设租赁住房规则，并确定了北京、上海、南京等13个城市作为试点城市。17年11月，郑州和北京发布试点方案，集体土地建租赁房落地进入实施阶段。租赁房建设的土地来源获得拓宽。

第五，住房供应方面，棚改货币化安置再推进，租赁市场获发展

（1）2016-2017是棚改货币化安置大年

棚改货币化安置是高库存县市去库存的有力推动。16、17年是棚改货币化安置大年。17年3月两会提出“要因地制宜、多种方式提高货币化安置比例”、17年5月国务院常务会议提出“在库存量大、房源充足的县市进一步提高货币化安置比例。”具体而言，16年计划新开工600万套，实际开工606套，货币化安置比例48.5%，相比15年大幅提高18.6个百分点；2017年计划新开工600万套，实际开工609万套，货币化安置比例60%（估计）。

分省市来看，山东、贵州、湖南、湖北是棚改大省，17年计划新开工在40万套以上，辽宁、吉林、内蒙古货币化安置比例较高，均在70%以上。综合来看，各省货币化安置比例均在50%以上。

资金来源来看，央行2014年创设PSL并通过国开行、农发行发放棚改贷款，为棚改提供了丰富的资金来源。2017年PSL累计新增6350亿，年底余额2.69万亿，同增30.8%。2018年以来棚改货币化安置步伐继续，1-5月累积新增PSL 4371亿，同增76.9%，余额3.1万亿，同增33.1%。

棚改货币化安置直接拉升商品住房销售。根据住建部官方口径，2015年和2016年棚改去库存分别约1.5亿平和2.5亿平；按照2015年和2016年商品住宅销售面积11.2亿平和13.8亿平，两年棚改货币化安置消化商品房分别占全年销量的13.4%和18.1%。

2017年棚户区改造609万套，预计货币化安置比例60%，按照2015-2016年货币化安置套均去库存85.1平计算，可再去库存3.1亿平，占全年商品住宅销售总面积的21.4%。

按照2017年5月24日国务院召开常务会议确定的2018-2020年三年棚改计划，棚改1500万套，货币化安置比例按60%保守估计，按套均去库存85.1平计算，三年将去库存7.7亿平，预计占商品住宅需求面积总量的17.3%。

三四线城市是棚改的主战场，棚改货币化安置架起了三四线城市去库存和基础货币投放的桥梁。17年来三四线城市销售不断提振，17年12月三四线城市销售面积占全国的比重上升至67.1%。

（2）租赁市场获发展

“租售并举”是住房制度的核心内容之一。2017年7月住建部等9部门发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，提出加快推进住房租赁建设，将广州、深圳、杭州等12个城市列为首批租赁试点。此后各省市纷纷出台政策响应。

以上海为例，2017年7月上海“十三五”计划提出未来五年供应商品住房45万套，租赁房70万套，各类保障性住房约45万套。租赁房供给占比高达44%，成为供应主流，将充分满足居住需求。7月上海首推纯租赁用地，要求所建物业严格按照“只租不售”模式管理，地块地理位置优越，成交楼面价显著低于市场价。随后上海又将静安区市北高新板块的两块商业用地调整为租赁住宅用地，拟供应近千套租赁住房。纯租赁土地供应是供地制度的创新，一方面增加了租赁房供给，另一方面各区相继成交低地价地块有利于稳定土地市场，形成示范效应。

（3）共有产权房突破

2017年9月14日，住房城乡建设部印发《关于支持北京、上海开展共有产权住房试点的意见》，支持北京和上海开展共有产权住房试点工作。北京9月20日公布《北京共有产权住房管理暂行办法》作为响应，明确未来五年供应25万套共有产权房的目标。目前共有产权房主要在供需紧张的一二线城市推行，未来或将进一步拓围。

第六，人口政策方面，多地出台人才引进新政。2017年3月以来多个城市出台人才引进政策，从放低落户门槛、给予补贴或购房优惠等角度吸引人才落户。目前公开披露人才引进方案的省份有海南、山东、四川、江西、吉林、云南等，披露引进方案的城市有50余个，其中一线4城，二线25城，三线22城。

5.3 调控效果：三四线城市“逆袭”、市场失灵出现

（1）棚改货币化推动多年不涨的三四线“逆袭”。

一二线城市在严调控下市场如期回冷，三四线城市受益于棚改货币化安置，去库存成效显著。2018年1月一线城市70大中城市新建住宅价格指数首次出现下跌（-0.3%），二线城市涨幅也显著收窄（4.1%），三线城市领涨（6.5%）且涨幅保持韧性。一二线长期领涨三四线的格局出现反转。

（2）在行政手段的密集使用下，市场出现局部失灵现象。

严格的限购冰封市场，但未解决大都市圈一体化的问题。如环京区域全面限购，造成环京市场瞬间降温，而从北京疏散的人口转移到环京，却暂时没有购房资格，供需承接不上。

限价政策带来的“新房二手房价格倒挂、精装改毛坯交房”问题。前期部分热点城市阶段性地采取限价政策，对于快速降温有其必要性，但也带来新房二手房价格倒挂、老百姓抢购新房、高价房无法网签等问题，后期还要逐步完善。限价还造成精装房改成毛坯销售，使建筑品质出现倒退。

6 本轮调控总结：新形势、新思路、新方向

6.1 新形势：宏观新常态、改革新周期

2014-2018年的地产调控注定和以往不一样：（1）从宏观环境来看，2014年起经济呈现“L”型走势，14-18是经济一路下滑并逐渐摸底的四年。弱宏观周期是本轮调控强调“稳增长”的基础；（2）从改革背景来看，13年四季度召开的十八届三中全会开启了新一届政府的改革大幕，也开启了新一轮房地产深化改革的序幕；（3）从政策基调来看，四年经历了放松到收紧的巨大变动，短期政策弊端显现无疑，在“房子是用来住的，不是用来炒”的旗帜指引下，政府开始着眼住房制度建立，强调健全长效机制，对于中国房地产调控具有里程碑意义。

6.2 新思路：从全国一盘棋到因城施策

中国房地产市场宏观调控始于2002年，直到2016年217以前中央都是调控主体，调控政策全国一盘棋。这种全国性调控忽略地区差异，调控效率低：14年930以来宽松的货币大量流向热点一二线城市，引发房价非理性上涨，而最需要去库存的三四线城市难以分享货币宽松的红利。因此16年217以后中央调控思路发生转折，开始强调“因城施策”——将调控职责下放到地方，中央政府则着眼长效机制的建立。

“因城施策”的新思路下房地产调控跟随房价呈现“核心城市到非核心城市”、“发达城市群向欠发达城市群”的迁移特征。2016年930调控收紧之初，发布调控的城市主要集中在一线和强二线城市，从城市群来看则主要集中在长三角、珠三角、京津冀和长江中游城市群，如苏州、天津、南京、合肥等。但到2018年，调控已经深入到三四线城市以及非热点城市群，比如哈长城市群的哈尔滨和长春、西南城市群的昆明和贵阳等城市均在2018年出台限售或限购政策。

但是，因城施策的推行使地方在调控上有空间和中央进行博弈。一方面，地方通过限购、限价、限售、限土拍等行政手段抑制销售、防范“地王”，另一方面又通过放宽公积金（如南京18年4月提高公积金贷款额度至100万元/户）、人才引进等政策削弱调控收紧的影响，使得本轮调控见效变慢、历时变长。

6.3 新方向：从短期调控到住房制度构建

2017年2月习近平在中央财经领导小组第十五次会议上首次提出“深入研究短期和长期结合的长效机制和基础性制度安排”，是短期调控向长效机制和住房制度构建转变的起点。17年10月十九大为住房制度赋予详细的内涵，提出要“建立多渠道保障、多主体供应、租售并举的住房制度”，长效机制和住房制度构建将是全新的改革方向。

7 本轮房地产调控反思和展望

7.1 调控政策工具及效果分析

2014-2018是研究中国二十年房地产调控的完美样本。这四年经历了刺激和收紧两种调控方向，涵盖了“防止过冷”和“避免过热”两个调控目标，也几乎涉及了调控政策工具箱里的所有工具。可以从这四年对中国房地产调控的工具和政策效果进行反思：

（1）金融政策直接影响购买力，短期刺激效果最好。

房地产短期看金融。“货币超发+低首付比例+低利率+宽开发融资”往往带来需求和供给的快速释放，催生房地产市场繁荣。金融政策包括需求和供给两个方面，需求方面包括首付比例、贷款利率（基准利率和银行折扣比例）、贷款额度、放款效率、场外融资监管等维度；供给方面包括对房地产开发贷款、债券、非标、股权融资等政策的调整。

当房价出现实质性下跌时（如14年），调控政策会松绑，金融刺激可以在短时间内刺激需求，如“14年930”+“15年330”+“15年930”连续放松限贷，叠加“14年1121”-16年3月期间6次降息5次降准，是本轮房地产周期超预期反弹、热门城市房价翻番的直接推力。15年330以来，居民加杠杆推动个人住房贷款激增，个人住房贷款余额同比增速维持在20%以上，同时新增居民中长期贷款占总贷款比例维持在30%以上， 16年7月一度高达103%。金融政策对刺激房地产有立竿见影的效果，但也有滋生泡沫的风险。

（2）财税政策直接影响市场供应

税收政策直接影响房地产交易量，营业税、个人所得税、契税的优惠和减免对增加房地产供应有直接影响；土地增值税的征收和计算直接影响开发商的推盘节奏。

目前房地产调控中的财税政策以针对交易环节的税费为主，05年最早引入该工具是为了抑制投机性需求，在08年以及15-16年的刺激中，演变为鼓励住房消费的政策。从政策效果看，税收政策对交易量影响较大，对提振销售有一定的促进作用。

（3）“限购”等行政措施短期效果直接，但不解决根本矛盾

以“限购”为代表的行政措施于2010年引入中国，发展至今，已经从单一限购演化到“限购、限售、限贷、限价、限土拍、限商改住”等多种措施为一体的需求控制政策。

从效果来看，短期行政手段对房地产成交量和价格影响显著，例如16年930各地收紧限购、实行限价限售以来，商品房成交量和价格涨幅都获得有效控制，但是行政限价带来的一二手房价倒挂也导致很多城市出现新盘开盘即售罄的火热市场状态，误导消费者预期。需求压制是暂时的，刚性需求、投机需求的存在将使消费者在政策松绑时再投入购房大军中。

因此，行政措施只是将需求强制性延后，不恰当的行政措施还会干扰预期、引发市场乱象，不能真正解决房价上涨的内在矛盾。这些政策对投机客有一定的限制，但也给刚需购房者带来了经济负担。

（4）土地政策对住房中期供求影响较大

房地产中期看土地。土地供应量的多少是住房市场供求平衡和平稳运行的重要基础，中国一二线城市和三四线城市土地供给和人口流入倒挂，在三四线城市大量供地的同时一二线城市面临无地可卖的境地，短期可开发土地不足是造成一线城市房价高企的主要原因。同时地方政府严重依赖土地财政，有意压低土地供给以卖出高价，土地成本高企使得开发商不得不以更高的价格出售楼盘。此外，开发商倒卖土地、捂盘惜售等行为也使土地供给未及时转化为有效的房屋供给，加剧供需不平衡。

（5）人才引进政策对住房需求推升明显

房地产长期看人口。放宽落户、购房补贴等人才引进政策一定程度上相当于变相松绑房地产调控，17年以来二三线城市人才引进政策推动户籍人口快速增加，为房地产市场带来增量需求。以17年出台人才政策的南京、武汉为例，南京2017年新增户籍人口17.9万人，而过去十年年均新增户籍人口仅5万，17年户籍人口同比增长率高达2.7%，远超常住人口增长率0.79%；武汉17年新增户籍人口19.8万人，过去十年均值仅1.5万，户籍人口同比增长率2.37%，首度超过常住人口（1.18%）。

新增户籍人口带来的增量需求不容忽视。以成都、南京、武汉、杭州四个在2017年发布人才新政的城市为例，测算新增户籍人口贡献的购房需求：假定新增户籍人口购房需求在落户0-4年内实现，每人购房面积50平方米，人才新政对城市交易量的贡献比达7%-30%。“抢人”带来的需求增量一定程度上削弱了房地产调控效果。

7.2 本轮调控反思一：重行政调控，轻经济手段

房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融。

短期的调控政策，或刺激需求急剧释放、或压抑需求延后释放，只是短期的权宜之计，无法解决长期供需不平衡的根本矛盾。本轮调控短期行政手段“创新”不断，“限购、限价、限售、限土拍、限商改住”使宏观销售数据短期冷却，微观上，新盘开盘即售罄的“购房热”在多个城市出现，说明热点城市供需不平衡的长期矛盾依然存在。采取经济手段，核心是实现供求平衡和需求平稳释放，进而实现价格稳定和市场平稳健康发展。

7.3 本轮调控反思二：重抑制需求，轻增加供给；重短期调控，轻长效机制

本轮调控和过去一样，重使用需求端政策，如“调首付比例”、“调贷款利率”、“限购”、“限售”、“降交易契税”等。需求抑制政策只是暂时性政策，松动后需求会大幅反弹。而供给端政策，如人地挂钩、确立城市规划的大都市圈战略、调整土地供给、调整住宅工业商业用地结构、增加保障性住房、完善租赁市场等才是平衡供需的长期之策。

7.4 本轮调控反思三：政策切换加大市场波动

四年间调控从刺激到收紧的紧急切换，是中国二十年房地产调控的缩影。过去二十年的调控在“刺激-收紧-再刺激-再收紧”之间反复变动，例如08年刺激政策出台后房价在09年空前暴涨，10年起“国十条”、“国四条”等严厉调控出台遏制房价，14年起行业面临高库存的风险，随即刺激政策再度开始，又引发16年以来新一轮房价暴涨。刺激带来泡沫，过度收紧引发库存风险，调控政策本身加剧了市场的波动。

7.5 本轮调控反思四：中央和地方目标冲突下因城施策面临考验

房地产市场是极具地方特色的市场，本应由地方政府守土有责，充分担负起“因城施策”的任务，可在实际中，也存在一些问题。

有些地方政府支出过度依赖土地出让收入和房地产相关税费，实际上是当地房地产市场火爆的受益者。因此调控权下放到地方后调控演变成“被动式调控”，地方政府往往在房价大幅上涨后才出手干预，缺乏自约束机制。因此地方政府一方面通过限购、限价、限售、限土拍控制房价，另一方面在一些“小政策”上做改变，削弱调控收紧的影响，例如17年3月以来各地密集出台人才引进政策、南京18年4月上调公积金贷款额度、内蒙古18年6月推进非住宅商品房去库存。中央和地方目标冲突是因城施策调控效率不高的根源。

7.6 本轮调控反思五：应宣告去库存政策基本结束

15年来“去库存”作为调控基调已持续近三年,可以分为三个阶段:（1）第一阶段是全面去库存。14年12月全国发展与改革工作会议提出“有序化解商品房库存”,15年11月总书记提出“要化解房地产库存，促进房地产业持续发展”。全国去库存是14-15年调控的主要任务;（2）第二阶段是因城施策去库存。随着热点城市16年起复苏，全面去库存转向因城施策去库存。16年3月两会政府工作报告、16年12月中央经济工作会议均坚持这一定调，提出“要重点解决三四线城市房地产库存过多的问题”；（3）第三阶段是欠发达区域去库存,17年以来三四线城市快速复苏，去库存成效显著，但欠发达区域库存仍然较高。17年12月住房城乡建设会议提出“部分三四线城市和县城要继续做好去库存工作”，仍维持房地产“去库存”的论调。

18年以来，房地产市场热度不减，库存持续下降。18年4月商品住宅库存2.85亿平，同降24.5%，已降至2012末的水平。同时非一线城市房价涨幅坚挺，18年4月二三线城市房价同比涨幅4%和6.5%，如仍处于“去库存”的思路下，将加剧部分城市住宅供求紧张和房价上涨的风险。

7.7 本轮调控反思六：住房制度的价值有待明确

解决居民住房问题，必须“高收入靠市场，中等收入靠支持，低收入靠保障”。本轮地产调控中，棚户区改造显著提升了棚改户住房条件，改善了城市面貌，但是少数地区过度棚改、过度货币化安置，棚改户获得超额福利，失去住房保障要义。对于中等收入家庭，由于信贷政策持续变动，无论是刚需还是改善性需求，都未获得持续有效的支持。对中端群体的支持在本轮调控中依然被忽视。而“限购、限价”等行政管制下建筑质量倒退，“毛坯房”取代精装修房，也是市场失灵的直接表现。

7.8 未来调控展望：构建新时代住房制度

调控影响短期波动，住房制度才是决定一国房地产市场平稳健康的根本。

未来从供给着手，从短期行政政策过渡到长效机制建设、从行政手段过渡到经济手段、从商品属性为主过渡到构建强调居住属性的住房制度主非常重要。在“房子是用来住的，不是用来炒的”旗帜指引下，建立“多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”将是住房制度改革的新方向。

按照“房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融”的分析框架，建议根据人口流动情况分配建设用地指标，根据库存去化周期调节土地供应，优化城市工业用地、住宅用地和商业用地结构；金融政策鼓励支持刚需和改善性需求，抑制投机性需求。

《房地产周期》一书是过去十年我们对房地产周期系列研究的总结，出版半年内人民出版社加印八次，多次位居京东、当当销量同品类第一。一本专业书籍成为畅销书，再次让我们确认，研究是一种信仰，研究是有价值的。

“房地产周期”系列研究：

26、粤港澳大湾区：引领新一轮开放创新，打造国际一流湾区和世界级城市群，2018年6月6日；

25、《房地产周期》导论，2017年9月19日；

24、从春秋到战国：房地产进入强者恒强的王者时代，2017年7月19日；

23、粤港澳大湾区：打造国际一流湾区和世界级城市群，2017年06月20日；

22、新首都新北京，2017年05月16日；

21、从国内外新城建设经验教训展望雄安新区未来（国内篇），2017年4月23日；