国浩视点 | 泄露内幕信息行政处罚问题探讨 ——兼谈证券行政处罚中的证明方式

编者按

新《证券法》对内幕交易的监管规则做出了较大幅度的调整，对市场参与者而言，日趋严格的交易规则也同样意味着不断升级的法律风险。证券监管执法实践中，对于泄露内幕信息是否可以“推定”一直存在争议，而该争议的实质是如何利用间接证据定案。本文认为，满足一定条件的间接证据可以作为认定泄露内幕信息使用，并从法理、逻辑和监管实践需要等角度作详细阐述。

本文收录于《清华金融法律评论》（2019第3卷第2辑）（总第5辑）。

 一、问题的提出

赵某为A上市公司总经理，参与筹划了该公司重大资产重组事项，在内幕信息敏感期内赵某的同学钱某买入了大量A公司股票，买入金额较以前交易明显放大，内幕信息公告且该公司股票复牌后，钱某将所买入的A公司股票卖出，获利逾百万元。经查，赵某与钱某在内幕信息敏感期间存在频繁通话，钱某股票交易为与和赵某通话的时间高度吻合，钱某交易行为不符合其一贯交易特征，属明显异常。但没有直接证据证明钱某知悉A公司重大资产重组的内幕信息，也没有直接证据证明赵某曾将该内幕信息泄露给钱某，当事人对此均予否认。赵某与钱某均不能就其频繁通话和交易行为的高度异常提供合理说明。

问：钱某是否构成内幕交易？赵某是否构成泄露内幕交易？

二、观点之争论

第一种观点认为，本案钱某构成内幕交易，赵某不构成泄露内幕交易。本案赵某为内幕信息知情人，钱某与赵某联络接触且其交易行为与该内幕信息基本吻合，根据最高人民法院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（以下简称《座谈会纪要》）“五、关于内幕交易行为的认定问题”[注1]中第五项的规定，在当事人不能作出合理说明，不能提供证据排除其利用内幕信息从事证券交易的情况下，应当认定钱某构成内幕交易。但是，对于泄露内幕信息则不能按此逻辑推定。理由：

一是推定加重了行为人举证义务，必须在有法律法规、司法解释或类司法解释文件有明确规定时方可进行，本案钱某作为内幕信息知情人之同学，有频繁通话联系，且交易行为明显异常，按《座谈会纪要》规定可推定其内幕交易成立，但对于内幕信息知情人之泄露行为则并未规定可以推定。

二是从逻辑上来看，钱某所知的内幕信息固然很有可能来自赵某，但也有可能来自其他知情人，因此从后端的内幕交易倒推前端的泄露内幕信息存在较大的或然性，后端的内幕交易本身就是推定的，再倒推前端的泄露内幕交易，存在二次推定问题，应当慎重。

第二种观点认为，本案钱某构成内幕交易，赵某构成泄露内幕交易。理由：

一是从立法本意来看，《座谈会纪要》之所以规定内幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人或者有联络接触的人，在其证券交易活动与该内幕信息基本吻合或高度吻合，且行为人不能做出合理说明或者提供证据排除其利用内幕信息的情况下，推定其构成内幕交易，其法理基础正在于行为人与内幕信息知情人的密切关系或联络接触，因此与其说是基于推定了内幕交易再倒推知情人的泄露行为，还不如说是基于行为人与知情人的密切关系和联络接触顺推了行为人的内幕交易。

二是从内在逻辑来看，如果不推定知情人泄露内幕信息，那行为人的内幕信息从何而来（实践中往往没有其他证据证明其内幕信息来源）？如果不能合理说明行为人内幕信息的来源，那其内幕交易就成了空中楼阁，在逻辑上是不连贯、不完整的。

三是从打击内幕交易违法行为的需要来看，泄露内幕信息的人虽然没有直接从事内幕交易，但他是内幕信息的散布者、传播者，且往往以此作为利益交换的手段，从危害程度上看，不亚于直接从事内幕交易。此外，如果放松对泄露内幕信息行为的打击，则知情人完全可以此作为规避手段，逃避法律责任。

第三种观点较为折衷，认为既不能一概认为在推定内幕交易的情况下可以推定前端泄露内幕信息，也不能一概认为不能推定，推定应严格限定在配偶、父母、子女范围内，对于其他关系密切的人或与知情人联络、接触的人，则不论存在何种情形，均不应推定知情人泄露行为。其理由是，虽然法律本意上暗含了知情人泄露这个前提，但毕竟没有明示，因此应当较为谨慎，只有知情人与行为人是配偶、父母、子女这种特定的直系亲属关系时，从盖然性上看知情人泄露的可能更大，故可以推定；当事人之间属于直系亲属关系以外的其他关系的，均不应推定知情人泄露内幕信息，以免误判误罚。

三、证券行政处罚中的证明方式

上述观点争论的核心是在没有法律法规明文规定时证券行政处罚是否可以使用间接证据以“推定”方式定案，其实质是证券行政处罚中的证明方式问题。

按照基本法理，证据分为直接证据和间接证据[注2]。直接证据是能够直接证明案件事实的证据，如发现内幕信息知情人发给涉嫌交易人的邮件或短信等记录中告知了内幕信息，则仅凭此一项证据即可认定内幕信息知情人泄露内幕信息和接收信息的人内幕交易。间接证据是虽然不能直接证明案件事实，但又与待证事实有一定关联、具有一定证明力的证据。根据法理，单一间接证据均不足以单独定案，但间接证据形成了完整的证据链条，能够排除合理怀疑的，可以定案。

即使在对证据要求最为严格的刑事诉讼中，也允许在一定条件下使用间接证据定案。最高人民法院刑事诉讼法司法解释第105条规定：“没有直接证据，但间接证据同时符合下列条件的，可以认定被告人有罪：（一）证据已经查证属实；（二）证据之间相互印证，不存在无法排除的矛盾和无法解释的疑问；（三）全案证据已经形成完整的证明体系；（四）根据证据认定案件事实足以排除合理怀疑，结论具有唯一性；（五）运用证据进行的推理符合逻辑和经验。”可见，该司法解释明确了在刑事诉讼中只要全案间接证据之间不存在矛盾和疑问、形成了完整的证明体系，且能够排除合理怀疑，相应的推理符合逻辑和经验，即可以定案。

从刑事司法实践来看，也不乏使用间接证据认定泄露内幕信息的案例。广东省高级人民法院《徐德庭内幕交易、泄露内幕信息罪二审刑事裁定书》（（2015）粤高法刑二终字第134号）中有如下论述：“根据徐德庭在侦查阶段的供述，其与喻某关系密切，其供认与喻某在一起时不可避免的会谈到涉及网络整合、台网分离及天威视讯需要重组等事情。从徐德庭与喻某手机通话的情况看，徐德庭手机186××××0089与喻某手机138××××9956于2012年2月24日通话一次，2月26日通话三次，2月27日通话两次；徐德庭手机139××××1024与喻某手机138××××9956于2012年6月11日通话一次。从喻某买卖天威视讯股票的时间看，喻某使用其妻子程某乙的证券账户于2012年2月27日买入天威视讯股票55000股，成交金额人民币984500元；于2012年2月28日买入天威视讯股票117088股，成交金额人民币2008907元；喻某于2012年2月28日开立证券账户，买入天威视讯股票306949股，成交金额人民币5271907.09元。可见，徐德庭有关向喻某谈及网络整合、台网分离等事情的供述与两人之间手机通话记录以及喻某购买天威视讯股票的时间能相吻合，足以认定在内幕信息敏感期内，徐德庭将深圳有线广播电视网络改革重组的内幕信息泄露给喻某。”[注3]由上可见，该案中没有直接证据证明徐德庭向喻某泄露内幕信息，但嫌疑人有关于谈及内幕信息相关事项的供述，两者手机通话记录与喻某购买天威视讯股票的时间高度吻合，且嫌疑人对此不能作出符合逻辑和常理的解释说明，法院据此认定徐德庭构成泄露内幕信息罪。

笔者认为，在当前证券监管行政处罚中广泛存在的所谓“推定内幕交易”，其实质是使用间接证据认定内幕交易。由于证券内幕交易隐蔽性强的特点，很难取得相关直接证据，但嫌疑人的行为难免会留下间接的蛛丝马迹，在符合一定条件下可以据此认定内幕交易。典型的是“《座谈会纪要》五、关于内幕交易行为的认定问题”的第（二）项和第（五）项：“证券法第七十四条规定的内幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人，其证券交易活动与该内幕信息基本吻合”、“内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，其证券交易活动与内幕信息高度吻合。” 在上述两种情况下，如果行为人“不能作出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的”，即认定内幕交易成立。由上可见，当前证券行政处罚中广泛使用的所谓“推定内幕交易”，其本质与刑事司法中运用间接证据定案并无二致，所谓“推定”只是一种通俗的口头表达，并不准确。既然“运用间接证据定案”这种证明方式合法、合理，那么不仅可以用间接证据认定内幕交易，当然也可以用来认定泄露内幕信息，以及其他一切证券违法犯罪行为。

值得强调的是，上述《座谈会纪要》仅是最高法院和证监会讨论形成的一些共识，供实践中准确理解适用法律参考之用，并不具有法源效力。从证监会行政处罚决定书来看，都是援引《证券法》第202条处罚，从来没有援引过《座谈会纪要》作为依据。因此，前述有观点认为，之所以能够“推定内幕交易”是因为有《座谈会纪要》作为依据，之所以不能“推定泄露内幕信息”是因为没有《座谈会纪要》或别的法律依据，这是站不住脚的。能够运用间接证据认定内幕交易，不是因为有《座谈会纪要》，而是依法理本应如此，只不过《座谈会纪要》对此作了进一步明确解释，以便在适用《证券法》时达成共识。

四、本文之观点

回到开头的案例，本文赞同以上第二种观点，理由如下：

(一) 行政执法要在充分理解法律本意的情况下积极执法。社会生活变化万千，而法律法规终归有限，因此要求执法者（也包括司法者）不能完全拘泥于法律字面，而要根据现实需要，遵循立法本意，积极灵活地在自由裁量权范围内对法律法规字面含义进行解释，以达到最佳的执法（司法）效果。本案中，反对推定泄露内幕信息的最主要理由就是法无明文规定不得推定，上文已对此观点予以辩驳，在此再就法律解释的角度予以阐述。上述理解过于机械，不符合规定的立法本意和内在逻辑。《座谈会纪要》关于推定内幕交易的主要是两种情形：（一）证券法第七十四条规定的内幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人，其证券交易活动与该内幕信息基本吻合；（二）内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，其证券交易活动与内幕信息高度吻合。之所以规定此二种情形下可以推定内幕交易，其内在法理依据在于，行为人与知情人的密切关系以及行为人与知情人、知晓内幕信息的人联络接触（具体要求有所不同）。在这种密切关系或联络接触的基础上，即使没有直接证据证明行为人知悉了内幕信息，只要符合一定条件也可认定其构成内幕交易（允许其提供反证进行解释说明）。其暗含的前提是，这种密切关系和联络接触就是行为人内幕信息的来源。因此，可以认为，法律在规定上述情况下可认定内幕交易之时，已经暗含了“相关知情人泄露内幕信息”这个前提；否则，认定内幕交易在逻辑上将无法成立。认定泄露行为与认定内幕交易就像一枚硬币的正反面，是相伴而生的，无法在肯定一面的同时否定另一面。综上，虽然《座谈会纪要》条文上没有运用间接证据认定泄露内幕信息的规定，但从立法本意出发积极执法，在认定内幕交易的同时，应当认定相关知情人或知晓内幕信息的人构成泄露内幕信息。

(二) 从证明标准来看，行政处罚不同于刑事处罚，达到明显优势证据即可。上文第一种观点认为，在推定内幕交易的情况下，行为人的内幕信息在逻辑上并不一定来自该知情人，理论上有可能来自他处，若推定该知情人泄露内幕信息，存在误伤的可能。该观点有一定道理，但要看到，行政处罚的证明标准并非要求排除一切疑点、构成必然的逻辑关系，只需要依据通常的逻辑和经验达到明显优势证明标准即可，这与刑法上排除一切合理怀疑的证明标准存在重大不同。因此，在内幕交易行政处罚案件中，若能够“推定”构成内幕交易，则从逻辑上即应认为相应知情人已构成泄露内幕信息。况且，从刑事司法实践来看，都已有运用间接证据认定构成泄露内幕信息罪的案例，行政执法理应更为积极。如果行政处罚反而比刑事司法更保守，那显然是不符合基本法理的。

(三) 从执法效果来看，若不从严打击泄露内幕信息的行为不利于有效维护资本市场秩序。泄露内幕信息的人多半是法定内幕信息知情人，往往是公司或5%以上股东的董监高人员、中介机构服务人员等，这些人是资本市场的核心从业人员，可以说“非富即贵”，如果不对其泄露内幕信息的行为予以有效打击，则不足以形成充分监管执法威慑，可能使其泄露内幕信息成为一种习惯行为，给此类主体长期在市场上为非作歹留下了空间，对资本市场正常秩序危害很大。在稽查执法实践中，已经发现有的上市公司董事长在重大利好披露前，有意将内幕信息告知相关利益主体，某种程度上已将“泄露内幕信息”当作了利益输送、“送人情”的手段。此外，如果只打击内幕交易行为，而不打击泄露内幕信息行为，还容易使监管机构受到选择性执法的诟病。

(四) 第三种观点偏于狭隘。上文第三种观点认为应将运用间接证据认定泄露内幕信息的范围限于配偶、父母、子女等直系亲属关系，本文认为该观点其合理之处是有利于避免误伤，但其逻辑并不严密。前文已述，《座谈会纪要》在规定两种认定内幕交易情形的同时，已经暗含了相关知情人有泄露内幕信息行为，因此，从逻辑上推导，只要能够运用间接证据认定相关行为人内幕交易成立，就能够同时认定相关知情人泄露内幕信息，而无论当事人之间是直系亲属关系、其他密切关系还是联系接触关系；反过来看，如果认为不足以运用间接证据认定知情人构成泄露内幕信息，则也不应认定相关行为人构成内幕交易。因此，本文认为，第三种观点与其主张对运用间接证据认定泄露内幕交易从严，还不如主张在运用间接证据认定内幕交易时要证据充分、逻辑严谨。

综上，本文赞同上述第二种观点，本案钱某构成内幕交易，赵某构成泄露内幕交易。

五、几个处罚案例分析

虽然从近几年证监会行政处罚实践来看，主张不“推定”泄露内幕信息的观点占据主导，但最近的处罚案例亦不乏采用第二种观点，即运用间接证据认定泄露内幕信息。

在《中国证监会行政处罚决定书（曹玉彬、曹玉军、栾玲）》（〔2016〕117号）[注4]称：“曹玉彬时任南山铝业控股股东南山集团监事，是内幕信息法定知情人，因职务便利于9月18日获知上述内幕信息，并签署了内幕信息知情人备案登记表。曹玉彬、曹玉军、栾玲在2015年9月18日至11月12日期间多次电话联系，曹玉军、栾玲在此期间内大量买入“南山铝业”，交易行为明显异常。综上所述，曹玉彬向曹玉军、栾玲泄露了内幕信息。”由上可见，该案认定曹玉彬泄露内幕信息并没有直接证据，间接证据是：1. 曹玉彬是内幕信息知情人；2.在内幕信息敏感期内曹玉彬与曹玉军、栾玲多次通话联系；3. 曹玉军、栾玲在此期间内大量买入“南山铝业”，交易行为明显异常。[注5]以上间接证据已形成一个完整证明链条，当事人不能作出合理的解释说明，根据一般经验和逻辑，应当认定曹玉彬向曹玉军、栾玲泄露了内幕信息。

此前，在米兴平（北京某知名律所律师）泄露内幕信息案中，证监会也是通过间接证据认定构成泄露内幕信息。在《中国证监会行政处罚决定书（米兴平、冯喜利） 》[注6]（〔2013〕79号）中称，“基于下列事实，可以认定米兴平向冯喜利泄露蓝色光标重大资产购买事项的内幕信息：（一）当事人之间存在资金往来；（二）涉案账户交易行为明显异常；（三）当事人之间的关系较为亲密；（四）敏感期内米兴平和冯喜利联系较多且异于平常；（五）米兴平和冯喜利的联系与冯喜利控制账户的交易在时间上高度一致；（六）当事人言辞与事实不符，刻意隐瞒事实。米兴平为内幕信息知情人，与冯喜利系亲属关系。冯喜利所控制的账户在涉案期内交易“蓝色光标”明显异常，且与内幕信息高度吻合。冯喜利所控制的账户部分资金来自米兴平。敏感期内米兴平和冯喜利联系较多且异于平常。综合上述因素，足以认定米兴平向冯喜利泄露内幕信息。”

在《中国证监会行政处罚决定书（江逢灿） 》（〔2013〕58号）[注7]中亦通过间接证据认定构成泄露内幕信息。“综合考量罗建荣与江逢灿之间的固有关系、惯常联系，买入时点与罗建荣、江逢灿通话时点大体吻合，3个账户在买入“春晖股份”期间均亏损卖出其他股票、詹嘉绮提前支取定期存单并全部购买“春晖股份”，现有证据不支持当事人关于交易理由的解释等情况，认定江逢灿涉嫌泄露内幕信息，罗建荣、詹嘉绮从江逢灿处获知内幕信息后实施了内幕交易。”

可见，在证券监管执法实践中，并非一概不“推定”泄露内幕信息，还是要根据在案证据来予以综合考量。

六、其他相关问题探讨

(一) 关于共同内幕交易问题。泄露内幕信息行为有时与共同内幕交易行为较难区分，尤其在近亲属关系情况下更是如此。根据共同犯罪的一般法理，构成共同犯罪需要共同犯意和共同行为，共同犯意指二个及以上的行为人之间存在共同的犯罪意思联络，共同行为指行为人共同实施了犯罪行为，当然这并不要求行为人共同实施了所有犯罪行为，因为行为人可能存在分工。按照这一法理，在共同内幕交易中，要求行为人要有共同进行内幕交易的主观故意；同时要有共同进行内幕交易的行为，如开立账户、筹集资金、操作买卖及后续收益分成等。本文认为，如果内幕信息知情人仅仅提供了内幕信息，没有参与其他环节，则不应认为其构成共同内幕交易；如果内幕信息知情人不仅提供内幕信息，还参与了内幕交易过程，共同实施了内幕交易行为，则应认定为共同内幕交易。本文案例中，如果有证据证明赵某存在积极筹集资金、参与具体买卖操作的行为，则认定为共同内幕交易为妥。

(二) 关于“二次推定”的问题。所谓“二次推定”是从“首次推定”的基础上延伸而来。“首次推定”是指，与内幕信息知情人存在配偶、父母、子女以及其他密切关系的人或者与其联络、接触的人，其证券交易活动符合法律规定的特征时，虽无直接证据证明其知悉了内幕信息，若行为人不能进行合理说明和反证，可以“推定”其内幕交易成立（实质上是运用间接证据认定）。所谓“二次推定”问题是指，第三人与上述“首次推定”构成内幕交易的人在内幕信息公开前联络、接触，其证券交易活动与内幕信息高度吻合时，是否可以再“推定”该第三人也构成内幕交易。图示如下：

对于“二次推定”，实务中多持谨慎态度。本文认为，从法理上分析，所谓“二次推定”其本质还是运用间接证据定案，只不过这里需要证明的链条更长，需要的间接证据也应更扎实。从法律依据上看，“二次推定”法律依据同样是《证券法》关于内幕交易的相关条款。从实务操作上看，“二次推定”确需谨慎，应在证据较充分时方可适用。《座谈会纪要》“五、关于内幕交易行为的认定问题”中第五项规定，“内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，其证券交易活动与内幕信息高度吻合”的，可以认定内幕交易，请注意，这里并未将联络接触的对象限于内幕信息知情人，而是包括“知晓该内幕信息的人”，很显然，通过“首次推定”构成内幕交易的人应属于“知晓该内幕信息的人”，因此，第三人再与被“首次推定”构成内幕交易的人关系亲密或联络接触，且其交易活动与内幕信息高度吻合，又不能作出合理说明的，应当适用该项，“推定”其构成内幕交易，即成立“二次推定”。值得再次强调的是，运用间接证据定案毕竟存在一定的或然性，存在误判误罚的可能，在“二次推定”的情况下，这种可能就进一步增大了，因此，实务当中对“二次推定”应当高度谨慎，除非确有较充分的证据构成了扎实、紧密的间接链条，否则一般不应轻易适用。

(三) 关于泄露内幕信息的主观意思。泄露内幕信息人主观上一般为故意，但也存在过失泄露内幕信息的情况。如配偶之一方为内幕信息知情人，在家里打电话谈工作时相关信息被配偶听到或相关秘密文件被看到；再如内幕信息知情人对相关内幕信息保管不善（如随意放置于桌面等），被无关之第三人获知。因此，泄露内幕信息并不以主观上的故意为要件。基于谨慎起见，本文认为，当泄露人主观上为过失时，应限于重大过失为宜，对于一般过失则不宜以泄露内幕信息论处。

注释及参考文献:

[1]《最高人民法院关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》规定：“能够证明以下情形之一，且被处罚人不能作出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的， 人民法院可以确认被诉处罚决定认定的内幕交易行为成立：（一）证券法第七十四条规定的证券交易内幕信息知情人，进行了与该内幕信息有关的证券交易活动；（二）证券法第七十四条规定的内幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人，其证券交易活动与该内幕信息基本吻合；（三）因履行工作职责知悉上述内幕信息并进行了与该信息有关的证券交易活动；（四）非法获取内幕信息，并进行了与该内幕信息有关的证券交易活动；（五）内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，其证券交易活动与内幕信息高度吻合。”

[2] 有的论者使用了“环境证据”的概念，本文认为从理论上看，“间接证据”和“环境证据”较为相近，均为不能直接证明案件事实，但又有一定证明力的证据，但从法律法规规范表述上看，使用的是“间接证据”的概念，而没有使用“环境证据”（见最高人民法院刑事诉讼法司法解释第105条），故本文亦使用“间接证据”的表述。

[3]《徐德庭内幕交易、泄露内幕信息罪二审刑事裁定书》，引自裁判文书网。

[4] 见《中国证监会行政处罚决定书（曹玉彬、曹玉军、栾玲）》（〔2016〕117号），证监会官网。

[5] 笔者认为，这里还应当说明：当事人不能对上述异常交易行为作出合理解释说明。当然，在稽查执法实践应当已经考虑这一点，只是在处罚决定书中列示不够明确。

[6] 见《中国证监会行政处罚决定书（米兴平、冯喜利）》（〔2013〕97号），证监会官网。

[7] 见《中国证监会行政处罚决定书（江逢灿、罗建荣、詹嘉绮）》（〔2013〕58号），证监会官网。

作者简介

黄江东

国浩上海办公室资深顾问

黄江东，法学博士，华东政法大学兼职教授，上海交通大学凯原法学院、上海对外经贸大学法学院校外导师，上海仲裁委员会仲裁员，原某证券监管机构处长。

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