【招商食品】五粮液：来年目标积极，期待改革加速

本次1218大会公司直面当前核心问题，提出改进方案：梳理产品线、提升经销商盈利、强化渠道执行力。我们认为，公司改革方向明确清晰，来年目标也较为积极，核心点仍在具体执行。展望来年，期待公司以优化市场秩序、提升渠道利润为破局入口，加快改革进展，短期力促批价回升，中期加快渠道扁平化，提升经销商利润。维持18-19年盈利预测3.28、3.78元，给予19年18-20倍PE，目标价68-75元，维持强烈推荐。

五粮液1218大会调研反馈：改革方向明确，来年目标较为积极。会上集团董事长李曙光阐述了对明年白酒行业的整体判断，并对五粮液2019年重点工作进行了介绍，整体目标较为积极。1）行业判断：持续向好基本面、消费升级趋势不改，明年会出现很多挑战，要保持战略定力与信心，稳中求进。19年是结构性机遇，非普惠性机遇。2）19年市场工作重点：补短板、拉长板、升级新动力。补短板包括补渠道短板、补组织的短板、补系列酒的短板、补机制的短板；拉长板则是指在“品质”和“品牌”两个方面持续“拉长板”，一是推动产品结构升级，二是要充分挖掘五粮液的品质资产，三是实现品牌传播升级。3）销量目标：18年2w吨，19年2.3w吨，量增3000吨，同比增长15%。4）价格目标：普五老包装产品19年只签订了1-5月合同，6月开始推新品，出厂价将有所提升。5）收入目标：17年突破300亿，18年突破400亿，19年计划目标500亿，18-19年分别增长33%及25%。

直面公司当前核心问题，提出改进方案。本次交流会公司阐述19年规划，几点措施直指公司当前核心问题：梳理产品线、提升经销商盈利、强化渠道执行力。产品上，公司来年将继续推动产品结构升级，19年6月将导入升级版五粮液，同时高端战略新品“明代窖池酒”、时尚版五粮液、国际版五粮液也将陆续推出，并且逐步优化1618、低度、交杯等产品组合，系列酒也将持续聚焦，19年坚决淘汰高仿的系列酒品牌。渠道上，公司来年将加快营销数字化转型，导入控盘分利模式，利用终端出货数据化统计方式，监控出货价格，力保价格回升，改善渠道利润。同时公司19年明确经销商负责的区域与渠道，继续推进渠道扁平化，欢迎有终端客户的经销商，降低批发分销经销商的比重，加快“百城千县万店工程”落地。

近期提前执行19年计划，批价略有回落。草根调研反馈，公司前期通过小商调拨大商存量消化渠道库存，近期提前执行19年计划，增加发货，批价略有回落，当前华东地区批价810-820元，西南地区800-810元，动销总体平稳。展望19年，考虑报表基数提升及需求放缓影响，预计公司增速将有所放缓。公司当前已开始着力解决渠道和价格问题，招商工作暂缓，百千万工程也更注重核心终端质量，但理顺价格体系不是一朝一夕，需加大终端消费者认可度，把握好量价平衡，从而逐步提升价格。核心问题解决尚需时日，期待公司加快改革进展，短期力促批价回升，中期加快渠道扁平化及精细化管理，提升渠道利润。

来年方向清晰，期待公司加快改革进展，维持“强烈推荐-A”评级。本次交流会公司直面当前核心问题：梳理产品线、提升经销商盈利、强化渠道执行力。我们认为，公司改革方向明确清晰，来年目标也较为积极，核心点仍在具体执行，公司李总给出改革方向，常务副总邹涛自年中起分管销售工作，对价格管控的核心难题格外重视，期待公司以优化市场秩序、提升渠道利润为破局入口，加快改革进展，短期力促批价回升，中期加快渠道扁平化，提升经销商利润。维持18-19年盈利预测3.28、3.78元，给予19年18-20倍PE，目标价68-75元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：批价回落，竞争加剧，需求不及预期。

附：投资者交流会现场交流纪要

会上，股份公司董事长刘中国重点从产品体系、品牌形象、营销运行、渠道布局、产品品质、工作格局六个方面对五粮液2018年的情况进行了总结回顾。集团董事长李曙光对五粮液2019年重点工作进行了介绍，指出明年市场工作的重点：补短板、拉长板、升级新动力。

一、股份公司董事长刘中国介绍2018年公司情况

2018年五粮液股份公司前三季度完成销售额292.5亿元，同比增长33.1%，实现利润94.9亿元，同比增长36.3%，收入和净利润超过行业平均。同时五粮液品牌力大幅提升，进入2018年世界最具价值品牌100强，品牌价值增长161%，排名比2017上升268位。

2018年以来，五粮液以市场为导向，布局一项工程、三大平台、三大体系。2018年营销工作成果表现在以下六个方面：

第一，产品体系得到优化。按照五粮液品牌“1+3”和系列酒品牌“4+4”，梳理产品结构，打造具有时代特点的品牌矩阵。创新推出改革开放40周年、新时代国运昌、施华洛世奇等产品，受到广泛好评。系列酒吸收优势资源，目前已经完成了五粮人家、友酒、百家宴等，产品涵盖100-400元的中部价位带。

第二，品牌形象得以进一步优化。树立大国浓香、中国酒王的品牌形象，通过俄罗斯世界杯之旅，与更多高端消费建立互动，成功开展各节庆活动，抓住一带一路等大事，鼎力支持北京卫视《上新了·故宫》栏目，推进国内机场贵宾通道建设，冠名五粮液号飞机

第三，营销运行得以进一步优化。继续与IBM深度合作，数字化支撑，营销数字化，终端管理、经销商管理等软件开发工作，部分项目全面启动。2019年6月，五粮液将完成终端消费者体系建设。

第四，渠道布局得以进一步优化。终端筛选，完成核心优质终端14127家，建设终端会员体系，实现订单流，专卖店1300家，开展专卖店产品体系建设工作，与京东、酒仙网合作良好，五粮e店6家门店试点完成。

第五，产品品质得以进一步优化。三年升级百万亩专用粮基地，推进环保技改项目，增加酒库技改工作，形成10万吨年产量，30万吨陶坛储存。

第六、工作格局得以进一步优化。优化营销人员，营销团队活力激发。

二、集团董事长李曙光介绍2019年集团工作重点

1、明年的工作

与中央保持一致节奏，稳中有变是当前的经济特点，这个也符合酒行业的发展时机，明年可能会出现很多困难和调整，我觉得还是要保持发展信心，未来十年上行的态势还是保持的，虽然不是所谓的黄金期，实际上是结构性调整。每一次中国经济出现拐点的时候，都会给公司机会，每次宏观经济释放信号，第一鼓励民营经济，第二是打开垄断红利，第三是引进外资，2018年这三大信号都充分释放了，名酒企业是酒行业的压舱石。百亿企业的阵营将主导白酒行业的态势，所以整合会持续加速。

2、五大机遇

结构性的机遇，不是普惠性的机遇。

第一是整合的机遇，白酒企业进入俱乐部时代，门槛也会提高，今年前十九大上市公司，前十大企业又进入几家百亿级企业。白酒企业的阵营决定了竞争态势，中小酒企会比较困难，产业整合加速。

第二是市场向优势品牌集中，向龙头企业集中。对名酒企业是利好。

第三是优质产能的机遇，落后的产能必将被优质产能替换，一个行业成熟之后一定会回归到品质这个最本质的东西上，随着消费者认知力的成熟、辨识力的提高，一些落后的产能肯定会成为去产能的对象，优质产能拥有发展的潜能和机遇。

第四是厂家从提供产品向提供服务和体验转变的机遇。

第五是商家从资源型向能力型转变。以前名酒是资源型企业，现在难以匹配市场的需求。

总结这五大机遇，明年是构建直营的营销体系的开篇之年，也是五粮液集团突破千亿之年。明年集团的安排都要兼顾，所以说了定性的指标，都要保持双位数增长。明年的经济背景，如果消费品行业守不住，其他行业还能守得住吗？守得住是一切从实际出发，能快则快，但关键是稳中求进，不会制定一些不切实际的高指标。

3、2019年市场工作重点

明年市场工作整体三句话：补短板、拉长板、升级新动力。

1）补短板：

一是补渠道短板。五粮液的渠道能力薄弱，对消费者的培育和维护做的不到位，现在提出的控盘分利是系统的工作，主要是依托信息化技术，从供应链、渠道力和消费者方面进行综合性调整。控盘分利将是五粮液实现品牌价值提升和渠道利润稳中有升的核心保证，也是未来营销模式变革的坚定方向。

二是补组织的短板。管理的扁平化和职能的专业化，产品研发一定要建立以消费者为核心的体系，五粮液执行周期之长也是很多问题中的突出问题。未来的竞争，不是企业之间的竞争，而是生态圈之间的竞争，鼓励经销商未来使用更多的金融工具，包括承兑汇票、汇兑支持等。

三是补系列酒的短板。目前的4+4产品矩阵里面，重点做好产品结构建设，梳理好渠道体系，向中高价位集中，向自有品牌集中，向核心品牌集中。

四是补机制的短板。商家市场和资本市场都关注这点，严格关注市场机制，推出符合市场规律的政策，紧抓市场政策的连续性，增强经销商的信心和市场信心。

2）拉长板：

2019年，五粮液要在 “品质”和“品牌”两个方面持续“拉长板”，通过长板的关联效应和溢出效应进一步放大五粮液的竞争优势。

一是推动产品结构升级。五粮液战略产品“普五”将于2019年6月份导入升级版，比如在开瓶方式等方面有较大改进，为消费者提供更好的消费体验。此外，高端五粮液战略新品“明代窖池酒”、时尚版五粮液、国际版五粮液也将陆续推出。并且逐步优化五粮液1618、39度五粮液、交杯牌五粮液、金装五粮液、总经销五粮液等产品组合，对核心产品经典五粮液形成有效保护与支撑，与主导产品一起构建完善的产品体系。

二是充分挖掘五粮液的品质资产。讲好五粮液拥有全国历史最长、数量最多的老窖池群等的品质故事。

三是实现品牌传播升级。围绕“天地精华、民族精神、世界精彩”的独特品牌文化内涵，用竞争思维、消费者语言讲好中国白酒故事，讲好五粮液故事，并通过与品牌战略相匹配、与产品策略相同步的系统性传播，重塑品牌核心价值。

3）升级新动力：

在构建高端化新动能上，五粮液将从高端消费群体出发，不断创新培育高端消费群体的方式，不断创新与高端消费群体互动的方式，实现五粮液品牌在高端消费群体心中的高端化价值定位。2019年五粮液要以“百千万工程”为载体，以品牌体系、渠道体系和团队体系为支柱，以数字化供应链、全渠道互联网营销、大数据营销决策为主体。2019年是数字化推进的关键之年，利用数字化技术为营销管理赋能，打通产供销环节，共享大数据，实现从传统向现代营销转型。

三、提问环节

Q：关于明年的销售规划，五粮液下面的各款产品，包括普五、1618、低度、国际版五粮液等，销售的大致比例，哪些会作为重点来推进？哪些会在上半年和下半年分别重点发力？决策顺序？

针对五粮液的产品现状，明年还是始终如一坚持普五的战略核心地位，所有产品必须为普五提供支持和帮助。11月22号全国七大营销中心开会，普五还是战略支撑产品，1618、低度、交杯等是战略补充性产品，其他是一般补充产品，主产品矩阵更加清晰，产品价格结构更加清晰。高端五粮液是让五粮液价值回归的举措，低度要进行收缩和聚焦，自营有三款低度五粮液，35度明年暂停，重点是39度和42度，重点推国际上40度左右饮用习惯的产品。

量上，老的普五只签了5个月的合同，升级版品质更好，变化仅是质感更强，不是颠覆性的改变，网上有一些误解。今年超过2w吨，明年规划2.3w吨，普五最大，其次是低度和1618。

 Q：19年1000亿目标有多少在酒业公司这边？

集团明年实现1000亿，酒业比重肯定是提高的。去年酒业300亿，今年要突破400亿，明年突破500亿。酒业规划预计增加百亿，今年400亿目标，应该超预期。华东以北，销售额超我的预期。五粮液品牌价值在这，但还没有完全体现出来。

Q：133工程，具体推进过程中有没有遇到困难，主要是哪些困难？

集团层面1+3战略，是以酒业为核心主业，从“1+5”进一步优化为“1+3”战略，大机械、大健康、大金融板块。金融方面，集团要整合战略，成都市政府的支持力度较大，与华西医院等进行深度合作等。

股份公司层面，百城千县万店，正在深入推进，这是个大的开放的概念，由几个部分组成，包括自己的专卖店、核心经销商的终端等，都是纳入万店的。实施过程中，前期确实遇到一些问题，有的片区排斥经销商的终端，后面会进一步解决。

关于品牌，对系列酒也是按照三个聚焦的原则，坚决淘汰高仿的系列酒品牌，2019年要么解除合同，要么改变包装，五粮液不能靠高仿蚕食主品牌。渠道方面，通过数字化更加优化，识别更加精准，同时还有团队能力的建设和作风的整顿，今年已经实施了一些片区经理的轮岗。平台建设，正在和IBM合作推进。

Q：五粮液厂家如何与优秀的经销商更好的合作，更好的解决问题，实现二次创业？

跟商家的合作模式，多年是利益共同体，但是在盈利水平方面，会要求更严。一些总经销代理的合作模式，没有达到我们预期，我们正在梳理和调整。1年不盈利，2年不盈利，对企业长期肯定是不行的，管理层方面也有调整。

Q：在建项目上调幅度比较大，这个调整如何安排？产能方面的提升影响？

10w吨原酒生产，刚才讲到明年要达到500亿的战略目标，我们这500亿要有产能的支撑，原酒的储备是总体规划。

参考报告：

再次建议阅读本篇五粮液深度报告，详细阐述造成五粮液估值折价的四大因素，以及当前五粮液各项改革措施，并对五粮液做远景展望及投资建议。

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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