Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第6期

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报告摘要

一、投资摘要

图表 1:  期权市场显示，中美贸易协议并未改变投资者对长期美债利率的押注

图表 2:  相较于美联储议息会议，中美贸易谈判的利好并未导致资金大规模流出长期美债ETF

图表 3:  一年期在岸人民币掉期大幅回升，实际的中美10年期国债利差回落

图表 4:  中美快速平衡贸易顺差对于美债的海外持有比重将形成进一步的拖累

图表 5：2020年国际油价和中国地产政策是决定亚洲，北美高收益债利差的关键

  二、风险提示

   中美大规模的财政刺激

报告正文

长期美债ETF持续出现资金净流入, 期权偏斜度(Option Skew)触顶回落, 10年美债利率与之背离。短期的通胀预期和波动率都面临拐点, 经济放缓和贸易谈判的冲击只是一方面, 更重要的是G4央行扩表速度的此消彼长会颠覆目前市场的惯性预期. 如果2020年G7非美货币升值, 英镑打头阵, 日元和欧元跟上, 新兴市场货币分化的结构。

尽管中美第一阶段贸易协议达成的消息一度让10年期美债利率反弹10个基点回到1.9%, 但是期权偏斜度(Option Skew)还在向下回落，iShare旗下两支最大的长期美债ETF只是温和的资金流出。

经过汇率对冲以后, 中美10年期国债利差跌破90基点; 11月底拍卖的美元计价中国10年国债与同期限美债利差是70基点, 近两个月外汇掉期点往上, 利率掉期往下. 加上12月连续有MLF和逆回购到期, 货币政策很难从紧, 在岸中国国债的无风险收益会逼近海外投资者所要求的最低风险溢价, 一旦跌破那么人民币汇率就要补偿。

截止三季度末, 海外持有未偿付美债的35.75%, 结束了此前连续两个季度的回升, 基本跌回去年底的水平, 同期包括中国在内新兴市场10国外储总量小幅抬升, OPEC+成员国的石油美元是另一个美元回流的主要来源, 俄罗斯在去美元化, 沙特社会维稳成本居高不下; 特朗普“美国第一”的政策改变美债持有结构, 把贸易赤字转移财政赤字。

中美10年期国债利差从152基点跌至130基点, 亚洲和北美高收益债利率(Yield to Worst)之差还未收敛。2014-2016年国际油价暴跌, 长债利差下行, 能源行业信用利差推动亚洲与北美高收益债利差暴跌. 2018年国际油价和中国地产周期迎来拐点, 长债利差回落, 流动性紧缩引发供需失衡, 高收益债利差上升, 直到中美利差触底。

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