美联储释放“加强版”鹰派信号— 9月美联储议息会议点评 2021年第5期
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—Henry James
一、投资摘要
1: 美联储9月议息会议按兵不动，把隔夜逆回购交易额度从800亿美元提高至1600亿美元。
2: 下次美联储议息会议（11月）大概率开启缩减资产购买，2022年上半年结束，每月资产购买量将下降150-200亿美元。
3: 预计2022年首度加息的委员增加至9位，预计2023年加息次数从至少两次提高至至少三次，预计2024年加息次数为至少三次。
4: 2022年上半年结束缩减资产购买，为进一步加息预留了时间窗口，也和点阵图传递的信号相一致
5: “Substantial Further Progress”隐含的通胀目标达成，隐含的就业目标完成过半。更陡峭的加息路径暗示，美联储货币政策追赶美国经济复苏进度。
二、风险提示
地缘政治风险导致原油供给中断、新冠疫苗有效性明显下降
美联储9月议息会议按兵不动，联邦基金利率继续维持在0-0.25%，每月资产购买量也保持在1200亿美元。继3月议息会议以后，进一步把美联储隔夜逆回购交易额度从800亿美元提高至1600亿美元。年内第三次上调美国经济增长和通胀预期。2022年GDP增长预期中值从今年6月的3.3%升至3.8%；2022年PCE通胀预期中值从今年3月的2.1%升至2.2%。另外，9月点阵图显示：9名委员预计2022年至少加息一次，比6月份增加两位；预计2023年至少加息3次的委员有10位，6月份预计2023年至少加息2次的委员为11位；预计2024年至少加息3次的委员有11位。
此次美联储议息会议，除了提高隔夜逆回购交易额度、明确更快速的缩减资产购买，还通过点阵图给出更陡峭的加息路径。9月议息会议可谓是6月议息会议的鹰派“加强版”——前者数量型工具和价格型工具都是偏鹰派立场，后者只有价格型工具是偏鹰派立场，数量型工具是相对偏鸽派立场。这种变化主要体现在以下三个方面：
【1】提高隔夜逆回购交易额度，明确更快速的缩减资产购买——3月份把隔夜逆回购交易对手额度从300亿美元升至800亿美元以后，6月份把隔夜逆回购交易利率从0提高到5个基点，9月份再度把隔夜逆回购交易对手额度从800亿美元升至1600亿美元。隔夜逆回购工具的“量”和“价”双升，一方面是阻止有效联邦基金利率（EFFR）跌破联邦基金利率下限，另一方面是通过吸收货币市场基金负债，缓解离岸美元流动性的过剩，抑制大宗商品价格上涨和输入型通胀压力。与此同时，美联储确认年内缩减资产购买，大致开始时间是11月美联储议息会议，结束时间是2022年上半年，这意味着本轮缩减资产购买过程中，每月资产购买量将下降150-200亿美元，远远大于2014年每月资产购买量下降90亿美元。
【2】明确更快速的缩减资产购买，强化加息预期——美联储向市场暗示本轮缩减资产购买的速度快于2014年，又通过点阵图给出比6月议息会议更陡峭的加息路径。9月点阵图显示，2022年联邦基金利率预测中值为0.25%，2023年联邦基金利率预测中值从0.625%升至1%，首度披露的2024年联邦基金利率预测中值为1.75%。如果2022年上半年结束缩减资产购买，那么美联储至少为进一步加息预留了时间窗口，这比单纯计算有多少委员支持2022年首度加息更重要。我们倾向认为美联储主席鲍威尔关于缩减资产购买起始时点的表态，恰好与点阵图上2022年首度加息的信号相一致。
【3】提高隔夜逆回购交易对手额度+明确更快速的缩减资产购买+强化加息预期=美联储追赶经济复苏进度——9月议息会议声明公布后的记者会上，鲍威尔表示“Substantial Further Progress”所隐含的通胀目标已经达成，所隐含的就业目标距离达成也已过半，许多（Many）委员认为就业目标已经达成。可以看到美联储对于自身货币政策与经济复苏进度的差距有着清醒认识。按照以往的经验，美国产出缺口占GDP比重收缩至-2%以内，美联储进入加息周期。今年二季度美国产出缺口占GDP比重收缩至-1.1%，受制于就业市场复苏缓慢，美联储迟迟没有开启缩减资产购买，首度加息也一度推迟到2023年。我们倾向认为9月议息会议传递的最重要信号是：在看到就业市场复苏处于稳固且清晰的路径以后，美联储货币政策将反映产出缺口收敛至加息门槛的现实压力，以保持与经济复苏进度相适应的货币信用环境，这也是支撑2022年首度加息的另一个重要理由。
美联储提高隔夜逆回购交易额度、更快速的缩减资产购买相叠加，其结果是大宗商品价格承压，通胀预期继续下行；长端美债利率和TIPS利率同步上行。考虑到美联储、欧洲央行、日本央行以及瑞士央行的总资产处于同步扩张，美联储缩减资产购买给美国实际利率和名义利率的上行压力小于2013年，这部分压力将转化成美元指数上行动力。强化加息预期，其结果不是让美债利率曲线持续平坦化，而是加大美联储和其他央行的货币政策差异预期，这将改变海外投资者资产超配的方向。
大类资产配置层面，美联储缩减资产购买是近期最关键的影响因素。美国国内投资者的资产配置思路是，久期偏好下降、风险偏好上升。减持长久期的固定收益资产（美债、住房按揭贷款证券、投资级公司债），增持风险资产（高收益债和美股）。美元的持续反弹也继续利好大型科技股的表现。新兴市场可能需要面对外部需求回落、金融市场流动性压力上升叠加的场景，大宗商品名义需求受冲击。本地央行放松货币政策，长端国债利率下行驱动实际利率回落，将更有利于（中小市值）成长类股票的表现，对于周期类股票的表现相对不利。
美联储议息会议点评系列
疫情并未影响美联储货币政策方向 — 7月美联储议息会议点评 2021年第4期
美联储发出间接且清晰的鹰派信号 — 6月美联储议息会议点评 2021年第3期
重新校准通胀预期 — 4月美联储议息会议点评 2021年第2期
逆回购工具重出江湖—3月美联储议息会议点评 2021年第1期
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