停车场运营商如何把握公募REITs机遇？

"主要内容

1、今年6月，我国首批基础设施领域公募 REITs 产品发行上市，9只产品均成功募集，标志着国内公募REITs市场正式启动。我国公募REITs跟国外的REITs不同，公募REITs的底层资产主要是基础设施。作为一种融资工具，公募REITs具有自己的特点：一是，公募REITs是一种权益融资工具，而不是债务融资工具。二是，公募REITs融资总额较高，募资用途灵活。三是，公募REITs是标准化的证券产品，具有较强的流动性。

2、REITs对运营商和停车场项目资产均有较高的要求，但由于基础资产质量对REITs运行具有重要意义，相比对运营商的要求，公募REITs对基础资产的要求明显严格得多。公募REITs从合规性、现金流条件、运营情况等方面对基础资产做出了严格的要求，同时，从合规性、资质、认购资产等方面对原始权益人做出了严格的要求。

3、对于停车场项目发行REITs，具备条件的运营商可以从以下几个方面着手：一是组合优质资产，运营商应当对项目进行筛选，通过对项目资产所在区域、收益率、现金流、合规性等关键要素进行重点把控，确保形成的资产具有可融资性、流动性和盈利能力。二是做好发行工作，公募REITs涉及到复杂的交易结构和严格的发行流程，停车场运营商有必要做好充分的准备和细致的策划。三是提高资产运营能力，停车场运营商应当通过引进先进的管理技术和理念，在项目运营过程中不断提升运营效率，降低运营成本。

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今年6月，我国首批基础设施领域公募 REITs 产品发行上市，9只产品均成功募集，标志着国内公募REITs市场正式启动。随后，国家发改委发布了《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（以下简称958号文）及其附件《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》，文件提出将停车场项目纳入试点范围，意味着停车场项目资产也可以通过公募 REITs 产品实现上市，停车场项目运营商由此获得了新的融资渠道。

一、停车场项目开展REITs

    对运营商的意义

REITs，即房地产信托投资基金，是通过发行标准化的证券或受益凭证汇集投资者资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。国外REITs是房地产证券化的重要手段，但我国公募REITs跟国外的REITs不同，公募REITs的底层资产主要是基础设施，因而成为了基础设施资产证券化的重要手段。

1.REITs的特点

作为一种融资工具，公募REITs具有自己的特点：

一是，公募REITs是一种权益融资工具，而不是债务融资工具。基础资产通过公募REITs实现上市交易后，原始权益人（即发起人）完成对资产的真实出售并获得了资金，投资者通过REITs间接持有底层资产的股权。因而，这种融资模式不是通过资产的抵押来开展信用融资，也有别于依靠融资主体信用作为支撑的传统融资方式，REITs依靠的是基础资产的经营性现金流和市场价值。由于是权益融资，投资者的收益来源于资产的分红收入和增值收益，而不是固定的利息收入。

二是，公募REITs融资总额较高，募资用途灵活。REITs 融资规模主要取决于基础资产的资产评估值和未来现金流，不受宏观经济、信贷政策和公司净资产规模40%的限制和影响，融资规模能够接近资产的交易价值，往往大于银行贷款、融资租赁等融资方式。同时，通过公募REITs盘活存量资产，运营商转让存量资产所获得的收入，是运营商自有资金，可以根据投资经营需要灵活使用，基本上不受用途限制，比如可用作新建项目资本金，作为购置土地自有资金，还可以用于并购存量项目和同业股权等，而银行贷款资金使用有严格的要求，限制条件比较多。

三是，公募REITs是标准化的证券产品，具有较强的流动性。不同于现有类 REITs 产品通过私募发行，REITs 采用公开募集的发行方式，基金采取封闭式运作，在资本市场上公开发行和转让，流动性大为增强。REITs没有固定期限，可以永续存在。交易方式上，采用“公募基金+资产支持证券”的结构，由于公募基金不能直接投资非上市公司股权，为了规避这一政策限制，REITs通过投资于基础设施资产支持证券，间接取得基础设施项目完全所有权或经营权利。REITs有一个比较活跃的二级交易市场，在二级市场上基础设施资产可以获得相对准确的定价。另外，监管部门对REITs信息披露有强制要求。

2.对运营商的意义

一是，盘活存量资产，实现资产价值发现。REITs不仅只是一个融资工具，更是提供了一个实现停车场项目资产交易和价值发现的金融平台。停车场项目属于重资产，资产价值少则几个亿，多则上十亿数百亿，重资产交易的特点是要找到合适的有足够购买力的交易对手特别难，以合适的价格成交则更难。停车场项目通过公募REITs实现证券化后，在资本市场上向众多中小投资者出售停车场项目整体收益权的标准化份额，这样使得资产交易变得更为容易。对于停产场运营商或发起人而言，公募REITs将不具流动性的停车场项目资产变得具有流动性，从而可以顺利实现存量资产的退出和资金的回笼。在定价方面，由于公募REITs杠杆率低，强制高比例分红派息等方面的优势，停车场项目资产通过公募REITs出售，且在资本市场上实现公开定价，相比直接出售将可以获得较高的估值优势。

二是，打造资产证券化平台，推动企业循环滚动发展。公募REITs不仅是一个产品，更是一个资产证券化平台。公募REITs为停车场运营商提供了一个将其持有的优质资产逐步实现分拆上市的途径，同时，通过扩募，为停车场运营商投资并购及新建项目提供了长期增量资金。停车场运营商可以通过产业出资或资本运作不断培育或孵化成熟优质停车场项目，按照“成熟一个、转移一个”的方式，顺畅转移给自己控制的公募REITs，从而打造投资滚动发展的良性循环，推动企业循环滚动发展。

三是，降低财务风险，实现经营模式转型。停车场运营商可以通过利用好公募REITs，将部分存量债务随存量资产转移出表，同时，通过公募REITs对存量资产的价值重估和价值发现，可以提高运营商财务报告的权益金额，从而显著降低运营商资产负债率，优化企业资产结构和债务结构，实质性地降低运营商杠杆率和财务风险。另外，运营商通过其专业管理子公司参与对REITs基础资产的管理，既可以持续获得丰厚的管理费收入，还可以通过持有公募REITs的部分股权，持续享受停车场基础资产所带来的经营性收益和资产增值收益，从而实现由过去的重资产模式向构建轻资产运营模式转型。

二、REITs对运营商和停车场

项目资产的要求

由于基础资产质量对REITs运行具有重要意义，相比对运营商的要求，公募REITs对基础资产的要求明显严格得多。

1.对基础资产的要求

一是，对停车场项目的合规性要求：停车场项目权属清晰，资产范围明确，发起人依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权，相关股东已协商一致同意转让，不存在法定或约定的限制转让或限制抵押、质押的情形。同时，停车场项目已通过竣工验收，已按规定办理审批、核准、备案、登记等手续，土地实际用途与其规划用途及其权证所载用途相符，经营许可证合法、有效。

二是，对停车场项目的现金流条件：停车场项目收费符合相关规定，其他经营收入真实、合法，不依赖第三方补贴等非经常性收入，不存在拖欠、赊账等情况，收入能够及时入账。同时，近3年项目经营收入持续、稳定，未出现异常波动，存在异常波动的，需说明波动原因和合理性。近3年项目需总体保持盈利或经营性净现金流为正，并要求预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。

三是，对停车场项目的运营情况要求：项目运营时间原则上应不低于3年，投资回报良好，运作模式成熟，运营收入有较好增长潜力。同时，停车场使用者充足稳定，区域竞争优势显著，运营水平处于行业前列。对于首次发行停车场REITs项目，资产评估净值原则上不低于10亿元。

四是，特殊运营模式下对停车场项目的要求：如果停车场项目是BOT、TOT、股权投资等模式实施的特许经营项目，应符合当时国家关于固定资产投资建设、特许经营管理等相关规定；如果是PPP模式，地方政府补贴应非主要收入来源，如果收入来源中含地方政府补贴的，需在依法依规签订的PPP合同特许经营协议中有明确约定。另外，PPP项目运营稳健正常，未出现暂停运营等重大问题或重大合同纠纷等。

2.对原始权益人的要求

一是，对停车场项目原始权益人的合规性要求：发起人近 3 年在投资建设、生产运营、金融监管、工商、税务等方面无重大违法违规记录，项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题。

二是，对停车场项目原始权益人资质的要求：发起人具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍，也即不低于20亿元。从目前发行的公募REITs来看，除了普洛斯仓储物流外，其余8只原始权益人或控股股东均为AAA级国企背景。普洛斯中国作为普洛斯仓储物流REITs项目的原始权益人，其控股股东普洛斯集团是全球领先的专注于物流、不动产、基础设施、金融及相关科技领域的投资管理与商业创新公司，在物流地产行业占据龙头地位。普洛斯集团的业务遍及中国、美国、日本、欧洲、印度、越南和巴西，在不动产及私募股权基金领域的资产管理规模达1,000亿美元。

三是，对停车场项目原始权益人认购资产的要求:原始权益人或其同一控制下的关联方必须参与战略配售，比例合计不少于基金份额发售总量的20%，其中基金份额发售总量的20%部分的持有期不少于60个月，超过20%部分的持有期不少于36个月。

三、运营商该如何开展REITs

由于公募REITs市场虽然已开展了试点，但REITs市场还远没有运作成熟，尤其是目前项目覆盖领域有限，停车场项目还没有先例可循。那么，对于停车场项目发行REITs，具备条件的运营商该如何做？

1.组合优质资产

资产质量是REITs发行成功和长期成长性的关键，因而，公募REITs在项目资产层面要求严格，优质资产挖掘难度大。从停车场项目来看，优点是现金流产生稳定，但同时增长想象空间也有限。从经营模式来看，国内停车场项目多种运营模式并存，项目质量和利润空间也因模式而异。目前国内停车场运营模式主要有委托管理、自建和购买产权、特许经营和租赁等模式，但从适合REITs基础资产包括对产权以及现金流的要求来看，自建和购买产权、特许经营模式则更合适一些。

从具体项目来看，基于公募REITs对资产质量的严格要求，运营商应当对项目进行筛选，通过对项目资产所在区域、收益率、现金流、合规性等关键要素进行重点把控，确保形成的资产具有可融资性、流动性和盈利能力。另外，考虑到首次发行项目资产评估净值原则上不低于10亿元，运营商还应当对底层资产进行重组，选择收益较好的项目形成资产包，从而让评估净值达到相应规模，进而再将停车场项目推向资本市场。

2.做好发行工作

公募REITs涉及到复杂的交易结构和严格的发行流程，从首批公募REITs的情况来看，无论是交易架构的设计，还是询价安排，抑或是战略投资者的配售，都体现了较强的专业性，因而，停车场运营商有必要做好充分的准备和细致的策划。首先，停车场运营商要结合企业发展战略，对已有的存量基础设施资产进行梳理，筛选出一些优质项目并向有关部门申报项目试点；其次，聘请有专业胜任能力及综合实力的公募基金管理公司及财务顾问开展前期工作，确保公募REITs发行既能在财务层面有所获益，更能在战略层面帮助企业获得更大的发展空间；再者，从企业战略筹划高度，做好公募REITs战略配售工作，准备充足的资金，保证配售比例不低于最低标准。同时，还可以主动引入关系密切的投资机构或是实体企业认购基金份额，形成战略协同效益。

3.提高资产运营能力

公募REITs明确将基础设施日常运营管理交给基金管理人，因而，基金管理人需要统一负责REITs资金端的风险管理和资产端的运营管理。但目前在基金管理人对项目缺乏实际管理经验的背景下，基金管理人通常会采用外部管理模式，可能将项目运营管理的职责交给发起人，即运营商。从目前已试点发行的REITs来看，9只REITs均将基础资产运营管理权委托给了发起人或其关联方，发起人则可以从项目运营管理以及项目收益增长中获得丰厚的管理费。但如果发起人未能承担起项目运营管理相应的责任，基金管理人也可以另外委托他人负责。

目前国内停车场运营商运营管理能力普遍较低，有些运营商甚至没有完整的管理体系，对智慧停车场管理系统等先进管理技术则更是运用较少，粗放的经营管理之下，停车场运营效率低下。但REITs对项目运营管理人的综合能力要求较高，从国际经验看，包括通过经常性的买进和卖出不断优化基础资产组合、通过高水平的运营管理持续提升项目的运营净收入和资产的市场价值、灵活运用多元化的金融工具和动态变化的融资机会有效控制综合资金成本等。通常只有具备足够综合能力的行业领先企业，才具备相应的条件。因而，停车场运营商应当不断培育提升运营管理能力，引进先进的管理技术和理念，在项目运营过程中不断提升运营效率，降低运营成本。同时，掌握资本运营的手段，通过不断培育和挖掘优质资产装入REITs，优化REITs资产组合，不断提升REITs的市场价值，进而给投资者带来丰厚的回报。

    注：本文发表于《城市停车》杂志2021年第四期

作者 I 吴志武

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