江苏省县域开发区城投平台投资价值几何？
"主要内容
一、江苏省县市所属开发区情况
江苏省县市开发区是区域经济发展的桥头堡，县市级归属的经开区众多，地理位置优越，经济实力雄厚，是江苏省经济和财政的主要贡献力量
江苏省作为全国最早开展开发区立法的省份，1986年颁布施行了《江苏省经济技术开发区管理条例》，2018年正式公布并实施《江苏省开发区条例》，对开发区管理模式、财政体制、经济、行政、社会管理职能等给出了指导意见，开发区在产业发展相关的投资建设审批、招商引资制度等方面有一定便利，部分开发区还拥有县级以上地方人民政府赋予的其他与经济管理和投资服务相关的职能。目前江苏开发区在全省经济社会全局中具有重要地位。根据江苏省商务厅公布数据，截至2020年末，江苏省省级以上开发区158个，其中国家级46个，省级112个。2020年全省158家开发区实现一般公共预算收入5,067.50亿元，占同期全省一般公共预算9,058.99亿元的55.94%。
截至目前，江苏省共有19个县、21个县级市，合计40个县级行政单位，作为首个设立县级开发区的省份，截至2021年末，江苏省158家省级以上开发区中实际管理区域在县市行政范围内的开发区共有66个，包括13个国家级开发区和53个省级开发区，每个县级行政单位均设至少一个省级开发区。开发区分布数量上，昆山市及张家港市开发区数量居首，均设3个省级及以上开发区；太仓市、常熟市、江阴市、宜兴市、溧阳市、海安市、启东市、如东县、如皋市、丹阳市、东海县、射阳县、建湖县、灌南县、扬中市、仪征市、靖江市、泰兴市、沛县、邳州市、睢宁县、新沂市22个县市设有2个省级及以上开发区；其余16个县市设1个开发区。从开发区层级来看，由于国家级开发区对经济指标要求较高，但江苏有13个县市开发区获批国家级开发区，部分经济发达县市如昆山市、张家港市、常熟市国家级的开发区各有2个，海安市、江阴市、靖江市、如皋市、太仓市、宜兴市、沭阳县各录得1个。
从区位特征来看，开发区多设立于交通枢纽位置。地理位置上，开发区数量在2个以上的县级单位主要分布在经济发展水平较高的苏南地区；多设立于交通便利的枢纽位置，或位于铁路枢纽，如东台市、新沂市、东海县；或位于长江、京杭运河沿线，如江阴市、启东市、丹阳市、泰兴市；或受益于都市圈辐射效应，如昆山市、太仓市，毗邻上海及杭州。
从经济数据来看，开发区在各行政单位均充当经济发展的桥头堡。根据《省政府办公厅关于印发江苏省经济开发区高质量发展综合考核评价办法》，开发区的考核评价指标体系更加强调经济发展导向，设定经济发展、开放水平、创新驱动、生态集约、统筹协调五大类一级指标，经济发展指标权重最大（30%），开发区的筹建到获批与考核评价结果挂钩，是各县市经济发展的桥头堡。中证鹏元对江苏省40个县市所属经济开发区进行了梳理，见附录一。昆山市范围内辖2个国家级开发区和1个省级开发区，其2021年全年地区生产总值高达4,748.06亿元，居江苏省下辖县市中GDP总量首位。开发区的数量及质量与当地经济发展形成良好的相互促进效应，强者恒强。
开发区的建设更加重视重点产业布局和明星企业招引，多以政策为主导、区内资源相互协作开展招商及园区提升工作，但过度的产业引导导致部分开发区主导产业单一，区域经济发展易受行业景气度波动影响较大
根据中证鹏元对江苏省县级开发区及代表企业的梳理，开发区的坐落多位于区位、产业基础和土地等自然资源获取较为便利的区域，入园企业的筛选也有较高的行业、产值、税收贡献等诉求。多数开发区选择在新兴领域重点布局，以期长期投入产生产业聚集，辐射带动开发区周边区域经济发展。江苏省内多数县市开发区对新能源、新材料和高端制造等企业的招商引资政策倾斜较大，开发区之间也面临一定的招商竞争。从近年来开发区投资建设项目来看，其投资行为具有对单一产业投资规模较大、持续性强的特征，如宜兴经济开发区近年于新材料领域，新能源等领域投资强度很大，在培育产业集聚区和拓宽税源的同时，也加大了单一产业发展周期对开发区经济发展的影响。
二、江苏省县市开发区城投情况
县市开发区所属城投发债意识较早，融资体系完备，债务规模快速提升，私募债务规模偏多，但近年占比下降明显
开发区规划建设和运营对开发区管理部门提出较高的项目建设和资金需求，开发区管理部门通过设置平台公司进行项目建设，并参与直接融资市场进行建设资金筹措。个别开发区设置多个平台在直融市场融资，多数开发区着力打造唯一的债券市场融资主体，平台整合程度较高。截至2022年6月末，江苏省内县市66个开发区中有49个开发区下设平台公司有存续债券，涉及平台公司61家，存续债券规模合计2,267.94 亿元。从平台数量来看，靖江经济技术开发区发债平台数量最多，为4家[1]；如皋经济技术开发区有3家公司有存续债券[2]；张家港保税港区、江苏泰兴经济开发区、江苏泗阳经济开发区、江苏如东经济开发区、江苏沛县经济开发区[3]、江苏江阴临港经济开发区、海安经济技术开发区7个开发区内均有2家发债平台；另有40个开发区内有唯一的发债平台，17个开发区未有平台发债。
近年来，县级开发区城投市场认可度逐渐提升，债券发行规模和类型结构持续改善。2019年-2021年三年间，江苏省县市开发区平台债券发行规模几近翻倍，年度发行规模分别为564.63亿元、783.92亿元和1,187.53亿元。从近三年债券发行情况来看，私募债发行是主力但占比持续下滑，中期票据、定向工具、一般公司债发行金额和比例有所上升，强经济开发区主体的市场认可度有所改善。2022年上半年受多重因素影响，县市开发区平台债券发行规模为464.25亿元，私募债占比为26.32%。
从已公布经济数据的26个开发区看，开发区内平台公司总债务规模主要驱动因素为开发区经济发展水平及平台净资产规模。江苏省内南北经济差异较大，经济发展水平差异在一定程度上主导了开发区平台的融资能力差异，但对于地区生产总值在600-1,000亿元的开发区平台净资产规模是驱动债务规模分化的另一重要因素。经济发展水平较低、自身净资产规模较小对部分开发区平台融资能力形成双重制约。
县市开发区平台较县市主城区平台主体信用评级仍有一定差距。截至2022年6月末，61个县市主城区平台信用级别集中分布在AA到AAA的信用区间，其中AAA主体2家，AA+主体24家，AA主体65家。开发区平台信用级别集中分布在AA-到AA+的信用区间，其中AA+主体有12家，AA评级主体47家，AA-主体2家，AA+评级主体主要分布在常熟、昆山、江阴、太仓、张家港、宜兴、溧阳、靖江等地开发区，具体见表3。但县市开发区作为县市经济建设桥头堡，在地区经济、财政系统中处于关键一环，开发区平台的系统重要性程度、资金管理模式较县市主城区平台差异较小。
三、江苏省县市开发区城投投资价值分析
县属经开区实际信用风险分化较大，但并不显著高于区县主城区平台，部分区县经开区平台在长久期债务上更具备利差优势，具备同等信用水平下超额收益的潜力
从行政级别来看，开发区管委会为县级以上地方政府的派出机构，拥有同级政府的审批权限，并且部分地区管委会管理人员与地方政府的干部有一定重合。此外，县级开发区对当地经济有极大的推动作用，如帮助地方政府获得补贴拨款、招商引资、人才引进等，因此县级开发区在当地受重视程度很高。同时，由于开发区地理位置优越、交通便利，初期建设完成后，工业地供应量较大，可以形成产业聚集效益，对地方工业发展起着决定性的作用。开发区的发展壮大目前多为县市发展的首要目标之一，部分情况下县级开发区的建设优先级甚至高于一般市政项目，而多数县级开发区只设1个城投公司，具有区域专营性。
市场对开发区平台偿债能力的整体预期向好。江苏省内县市AA主体数量多，且存续债券规模较大。我们以区域内AA评级主体为主要样本，对比分析无担保且剩余期限在0.25年以上的公募债券利差，发现1年内到期的AA评级开发区城投债利差分布离散程度和利差均值均高于主城区，利差分化明显，但拉长久期来看，1-3年内到期开发区城投债利差分布明显收敛，利差均值下探幅度大于主城区城投，市场对开发区平台偿债能力的整体预期优于同评级主城区城投。
此外我们以区域内所有存续城投公募债为样本，分区域对比分析了无担保且剩余期限在1年以上的中长期公募债券利差，发现苏南地区开发区平台利差分布十分集中，且基本与主城区平台利差分布区间重合，表现出极强市场认可度的同时基本无层级下沉的利差空间。苏北地区经济发展一直扮演奋进生角色，苏北开发区建设在“南北共建”政策下有一定突破，但整体平台存续公募债券少[4]，投资标的有限，主城区平台是发债主力且利差分布离散程度高，存在较大的挖掘空间。苏中地区经济发展水平较强，主城区平台利差集中分布在100-150BP区间，但开发区平台利差分布离散程度很高，与主城区平台利差重合区域主要在低利差区间，信用挖掘及层级下沉的利差空间较大。
[1] 分别为靖江港口集团有限公司、靖江市华宇投资建设有限公司、靖江市城乡建设有限公司和靖江市北辰城乡投资建设有限公司。
[2] 分别为如皋市经济贸易开发有限公司、如皋经开建设开发有限公司和南通禾泽城市建设有限公司，股权上如皋市经济贸易开发有限公司为另外两家公司母公司。
[3] 沛县经济开发区发展有限公司、沛县新农农村建设有限公司均为江苏沛县经济开发区平台，股权上两者系母子公司关系。
[4] 样本仅沛县经济开发区发展有限公司无担保发行一笔7年期债券，代码为“1980322.IB”。
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