减持新规下，并购市场何去何从？| CVCapital Insights

事件  证监会5月27日正式发布新版减持规定，沪深交易所随后出台减持制度实施细则，对旧版规定做了4个方面的调整。这是继2015年7月、2016年1月之后证监会第三次调整减持规则。证监会表示，此次修改减持制度，是在充分总结前期经验，并保持现行持股锁定期、减持数量比例规范等相关制度规则不变的基础上，结合实践中出现的新情况、新问题，对现行减持制度作进一步的调整和完善。新旧减持规定对比区别如下表：

本文要点

➤ 抑制投机层面的资本运作，并购标的公司或将分化

➤ 资本运作实力门槛提高，IPO或出现“知难而退”

➤ 二级市场估值短期企稳，但长期或下降影响买方购买力

➤ 供给增加需求减少，并购市场标的估值或下滑

➤ 创投单独安排：创投认定标准严，拟锁定期与已投资年限反向挂钩

一、抑制投机层面的资本运作，并购标的公司或将分化

减持新规抑制了大股东、IPO和参与定增的特定股东减持的时间和减持节奏，客观上拉长股东锁定时间，投资退出周期明显延长，以短期投资获利为目的的资本运作和并购将遭到打击。因此，上市公司未来资本运作会更关注与主业协同、支持公司业务长期发展的项目。这类项目投资需要不急于退出套现而关注企业长期发展，从企业成长而不是套利的角度增值获利。这种趋势预计会影响上市公司买家的并购需求：买家对标的公司的需求将出现分化——业务能力、技术水平过硬、有利于上市公司业务长期发展的标的将更有价值和市场，而业务协同性较低且业务体量较小不足以支撑实质性业务转型的跨行业标的可能由于退出周期延长遇冷。

实操建议

多从上市公司买方角度出发，较为深入地了解其发展方向和需求，了解买家业务、行业等基本面情况，可以更有方向性地为其寻找有长期协同价值的标的。

二、 资本运作实力门槛提高 IPO或出现“知难而退”

尽管A股IPO正在持续向注册制推动，越来越多的中小型企业有了上市交易并提升估值的机会。但由于PE/VC退出的周期被拉长，根据资金的存续期限的不同，不排除存在投资人急于退出的创投企业从自身IPO“知难而退”重新转向寻求被并购，增加优质卖方标的供给。目前业内PE基金一般存续期为5+2年，而企业IPO从备案到成功上市一般需要3-4年左右的时间，非控股股东和实际控制人锁定期为1年。新规之下若PE基金持股超过5%则必须遵守每三个月仅减持1%的规定，直至摆脱大股东身份，这不同程度地延长了预计的退出周期。时间紧迫的情况下，投资人或选择通过各种方法分散持股到5%以下，或者放弃IPO重新寻求并购退出。

资料来源：投中资本研究部

目前已向省证监局报送上市辅导备案材料并获得受理的拟IPO企业共有2254家（包含正在准备申报材料、已申报材料待审核以及审核后中止或终止审核的所有企业），其中已披露2015年业绩的企业共508家，其中净利润规模5000万以下的企业250家，3000万以下的企业112家；除此以外还有未提交申报材料披露业绩的处于IPO进程较早期的大量企业，存在放弃IPO被并购的机会。

已披露业绩的拟上市企业净利润分布区间（家）

资料来源：WIND、投中资本研究部

定增方面，减持难度提高将进一步影响上市公司再融资和并购重组的能力，未来趋势可能变为只有现金较多的公司有实力主导现金占比大的并购交易，实力弱的买方将被淘汰，上市公司买方市场需求预计出现一定程度下滑，因此可以多关注现金实力较为雄厚的上市公司。

A股上市公司账上现金分布区间（家）

资料来源：WIND、投中资本研究部

实操建议

大量已备案的拟IPO企业有重新寻求并购的可能性，可针对性地在其中联系寻找合适的卖家。买家方面未来需要更关注现金实力雄厚的大企业，新规的出台可能会让二八定律表现得更为显著。

三、二级市场估值短期企稳 但长期或下降影响买方购买力

A股上市公司作为并购市场的重要买家群体，其股票市场估值与购买力正向挂钩，不论是发行股票购买资产，还是定增融资后购买资产，A股股票的高估值都将提升买家购买力。研究减持新规对二级市场买家股票估值的影响，必须从短期和长期两个维度来分别考虑。

短期来看，由于目前的市场对政策情绪敏感度高，减持新政直接抑制了当下大股东和特定股东可出售股票的总量和节奏，加之目前市面上对政策的解读几乎均为正面，二级市场多数市场参与者接触到这类解读后容易增加对市场的信心。但长期看，减持新规并没有减少需要减持股票的总量，却大幅减少了大股东和特定股东持股的流动性。从流动性下降的角度看，估值会受此影响有所折损；其次，减持的自由度下降还会导致股东在有减持额度的情况下争相尽早离场，有发生踩踏效应的危险——例如新规公布后首个宣布减持的上市公司三六五网，5月31日晚间公司公告第二大股东将在公告发布起15日内减持所持股份至5%以下，次日股价即出现剧烈下滑反应。预计近期会有更多股东利用现有减持额度尽量争取未来再减持的主动性。此外，过去股份持有锁定到期对股价一次性的负面影响，在新规下可能变为每三个月一次、持续时间较长的长期负面影响，快刀斩乱麻和钝刀割肉两相比较很难得出后者负面影响更小的结论。

资料来源：WIND、投中资本研究部

统计未来几年开始流通的A股股份市值，在IPO融资加速和2015、2016年合计约三万亿定增募集资金的影响下，未来几年二级市场必须承受大量的锁定股份到期和减持，而新政可以将上图趋势平滑拉长，却无法实际减少可流通的股份。

实操建议

上市公司估值下降直接导致融资能力和购买力的下滑，在交易过程中较从前更易出现对资金支持的需求，可在此方面加强关注。

四、供给增加需求减少 并购市场标的估值或下滑

根据前文的分析可以看出，减持新规的出台对并购市场需求方有负面影响，同时可能增加并购标的供给，两方面作用合力的逻辑之下预计将下压一级市场标的估值。

资料来源：投中资本研究部

五、创投单独安排：创投认定标准严 拟锁定期与已投资年限反向挂钩

此次新规提到将对创业投资基金退出做出专门的安排：首先明确了创投企业的认定标准和锁定期的相关调整。

由创投标准的认定可见，想获取创投减持的优惠政策并不容易，成立60个月之前首次投资和上市申报前投资满36个月的条件都将“创投”概念落实到位，意在抑制以一二级市场估值差为目标的投机性资本。针对这项政策，未来可能会出现创投机构通过多支基金分散持有股份以避开实际控制人和第一大股东的身份，甚至每个基金持股稀释到5%以下；或者在上市前再控股符合条件的创投基金以实现快速减持。此外，证监会还提出要“建立创业投资项目的投资年限与上市后锁定期的反向挂钩机制”，但这项机制的推出时间和政策力度仍然存在不确定性。

总结

此次减持新规直接拉长投资和再融资退出周期，预计会对上市公司并购市场有明显的影响。从买方角度，上市公司资本运作完成周期加长会直接抑制投机性的资本运作、鼓励关注实业发展的运作，同时资本运作的门槛被抬高，实力强的上市公司可以少依赖再融资手段多使用现金进行必要的交易，反之实力弱的上市公司并购交易可能因此减少。从卖方角度，由于IPO前持有股份也纳入减持新规监管范围，企业上市后退出时间延长导致急于套现的公司可能从拟IPO重新转为寻求并购出售，增加卖方供给。从双方估值角度，上市公司股价长期来看，减持总量不变的同时大量股份失去流动性，有估值下降的可能性；同时标的方估值受需求下降和供给增加的影响，也可能出现下滑的情况。总而言之，在新规影响下，未来A股上市公司的并购业务将会更加关注买卖双方业务契合与协同程度，投机性交易减少，稳打稳扎的大买方交易将凸显出来。

注：封面图片来自互联网

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