破产重整投资人的选任和保护｜破产池语
作者按：企业不能清偿到期债务陷入破产状态犹如人体“失血”，失血过多容易导致“死亡”，此时融资犹如“输血”，因此破产重整的第一个重大问题其实是商业问题——融资。然而，仅仅提供新融资未必能彻底拯救困境企业，引入投资人则成为必然需求。中国破产界逐渐达成这样的共识：重整制度作为一项旨在拯救企业的法律制度，投资人的选任对重整成败至关重要。基于商业逻辑的法律程序——投资人的选任和保护是一把双刃剑，债权人、债务人选择投资人的同时投资人也在选择投资标的，不给予投资人公平公正的选任和保护机制，则无法吸引有实力的投资人为重整企业提供融资。
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当企业陷入财务困境时，通常难以按时偿还银行贷款，此时为维持信用等级，企业往往被迫寻求高利率融资（俗称高利贷）用于偿还银行贷款。由此带来财务费用的节节攀升迫使企业继续提高杠杆率，直至现金流断裂而导致大量诉讼、仲裁和执行案件爆发，此为企业陷入破产状态的先兆，预示着该企业进入破产的临界期。此时，可能是唯一且最为正确的选择便是在破产重组律师帮助下进行“预重整”[1]，寻找一个或者多个敢于在高风险下投资的“白衣骑士”——投资人，获取继续营业所需融资，解决短期财务困境，恢复持续盈利能力，从而避免破产清算。目前我国较为典型的预重整模式是，法院受理重整申请前，已经选定一个或者多个投资人，或者预先制定重整计划。问题是：预重整选定投资人的，启动重整程序后可否不经公开招募而直接确定预重整的投资人？不公开选任投资人的标准是什么？公开招募投资人时，竞争性选定投资人应采用何种标准？经过竞争后，预重整选定的投资人未被选定为最终的投资人，应当如何保障其利益?
一、投资人的选任——程序和标准
1. 公开招募投资人是不是必经程序
重整投资人的选任程序和标准是破产重整中的关键问题之一，中国破产法对此没有明确规定。投资人的选任可以分为两个阶段探讨：第一阶段是法院受理重整申请之前，实践中考虑到保守商业秘密的因素，债务人几乎不可能公布财务状况以公开招募投资人，因此一般采用“预重整”模式引进投资人。预重整以非公开谈判方式引进投资人，有利于其在困境企业濒临破产时及时施予援手，维持困境企业的运营能力和银行信贷中的信用等级、维系关键客户不因大规模违约而流失。债务人（或者股东）与投资人谈判成功后将签订“并购+债务重组”（M&A）协议，为债务人提供融资和营运支持。北京理工中兴科技股份有限公司重整案即采用了这一模式。[2]第二阶段是法院受理重整申请之后。引进重整投资人的方式通常有两种；一是公开征集（公开招募投资人）模式，二是非公开谈判模式，两者最终都由债权人会议表决通过方案。[3]如东北特钢重整案采取非公开谈判方式确定锦程沙洲和本钢板材为重整投资人[4]、重庆钢铁重整案采取非公开谈判方式确定重庆长寿钢铁有限公司为重整投资人。[5]
因此，在法律无明文规定的情况下，公开招募投资人不是重整程序的必经程序，应当根据个案实际情况，以有利于促进重整成功为原则选择合适方式引进投资人。在决策主体上，基于法官不宜介入商业判断的考量，是否应当采用公开招募投资人的决策应当由管理人决定或者管理人提交债权人会议、债权人委员会决定。但是，我国司法实践中要不要公开招募投资人的问题往往最终是由法官决定的。我国破产法官在个案中除了承担司法裁判职责外，还承担了大量破产管理事务，如主持债权人会议、会见当事人等。其中立性与专业性往往因此受到质疑，执业风险也相对较大。[6]笔者认为，只有改革司法裁判职能与行政管理职能一体化管理体制，才能根本改变破产法官和管理人职责不清甚至错位的状况。
2. 不公开选任投资人的选任标准
投资人选任的商业属性决定了其绝不是可以从法律上完全标准化的一个问题，我们应当从商业需求和法律理念等多维度综合考量。除了偿债资金金额之外，还需要综合考虑债务人规模、职工权益的保护、债务人营运价值的维护、引进投资人的难度和效率以及债务人经营管理层的重要性、投资人经营方向与债务人的适合性等等各种因素。具体而言，可根据如下事前、事中和事后的标准选定：（1）投资人在债务人危机期间提供资金或者资源有助于缓解债务人财务危机或者改善债务人营业状况；（2）引入投资人对推动重整程序有促进作用且投资人也承担了相应成本；（3）主要债权人参与引入投资人的谈判或者认可谈判结果；（4）债务人已经和多个意向投资人进行谈判或咨询了意向；（5）债务人引入投资人时披露的企业价值基本真实且公允；（6）根据债务人的规模和行业特点，投资人的经营管理有利于债务人恢复或者增强盈利能力；（7）投资人的信用状况能够对重整计划的执行提供充分保障。
其中，第（1）（2）点是事前标准，基于困境企业危机时期的紧急性，为维护债务人财产价值和营运价值而提供紧急援助的投资人具有不可替代的作用，如果没有危机期间投资人的援助，债务人财产价值将严重贬损，债权人的清偿利益也将严重下降，解除投资协议将严重违反诚实信用原则，这是事先选定战略投资人的重要理由。第（3）（4）（5）点是事中标准，分别体现了选任投资人过程中主要债权人意志、竞争性谈判商业价值及公允价格原则。第（6）（7）点是事后标准，重整计划的执行需要投资人具备充足的资金实力和经营管理能力，避免不能执行重整计划导致二次破产风险。
但是，也可能有观点认为，如果出现了可以提供更高偿债金额的投资人，无论前期投资人付出多少成本作出多大贡献，是否符合上述标准，管理人不解除前期签订的投资协议的行为都将违反债权人利益最大化原则，管理人重新选任投资人是不二选择。对此笔者认为，破产重整的核心理念之一在于使重整中的利害关系人获得债务人企业的运营价值[7]，仅仅以债权人清偿利益最大化为唯一追求的做法无异于杀鸡取卵，违反了这一核心理念。
3. 公开招募投资人的选任标准
投资人提供资金清偿债权的数额以及实际偿债能力（信用）与债权人清偿利益直接相关，应当作为首要标准。但是，公开招募投资人不是公开拍卖资产，转让价格不能成为招募投资人的唯一标准，否则就不如直接进行资产整体拍卖，而不是选任投资人。因此，除了上文第（1）（2）点事前标准可以不予考量外，其他标准均应同样纳入选任标准，甚至包括还应考虑能否保障员工的工作岗位和劳动条件、能否维持营业的持续性等因素。
公开招募投资人应当遵循法治化原则，基本原则是：（1）债权人会议或者债权人委员会表决决定公开招募投资人的程序和结果，法院和管理人作为中立主体不宜作出最终商业决策，管理人有提议权；（2）偿债金额之外的标准可能对选定投资人造成重大影响的，应当在招募条件中明确记载具体的选定标准；（3）投资人选定之后，债务人或者管理人应当根据投资人提交的方案制定重整计划草案。
二、更换投资人时的保护——假马竞标规则
在预重整或重整程序中无论是否采取不公开方式引进投资人，实践中都存在重新选定投资人的可能性，这就存在更换投资人时如何保障前期投资人利益的问题。通常情况下，在重整程序中投资人将与债务人（或者控股股东）签订投资协议或者收购协议，该协议中的股权转让、重整融资及资产重组方案等内容将成为重整计划的投资人条款。如果预重整预先选定投资人的，重整申请受理后，投资人与债务人签订投资协议作为待履行合同在重整程序中应当受到一定保护，管理人应当按照《企业破产法》第18条规定作出继续履行合同的决定。如果管理人认为该投资协议不足以维护债权人利益的，管理人可以作出解除合同决定，但应当按照投资协议的约定承担违约责任。笔者认为，为鼓励债务人积极自救，提高重整成功率，避免投资人之间的不公平竞争，可以借鉴美国《破产法典》363条出售和假马竞标规则（staking horse bid）[8]以及韩国的实务经验[9]考虑引进适当规制制度，通过设定投资人优先购买权（First Refusal Right）和分手费（Break-up fees）补偿权，鼓励战略投资人尽早参与重整，避免更换投资人时受到不正当竞争造成的损害。
美国假马竞标规则是债务人用来防止自身资产被低价出售的一种方式。其通行做法是债务人在出售资产之前，为防止资产被低价售卖，于是征询一家假马竞标人参与竞标。假马竞标人在开展过独立的尽职调查之后，与债务人商谈包括必要的陈述和保证在内的资产出售事宜，提交一份初始的报价作为竞标的基准价，以促进资产的拍卖。假马竞标人也可以得到法律上的竞标保护，包括优先购买权和分手费，优先购买权是指其他潜在竞标人必须提供比假马竞标人更高的报价方可中标，假马竞标人在同等条件下有优先中标的权利。假马竞标人在竞标失败后通常会收到分手费（需法院事先批准），以补偿假马竞标人在尽职调查中的花费。分手费在不同案件中有所区别，在法院没有设定上限的情况下通常是中标价格的2%到5%左右。[10]我国引入假马竞标规则的意义在于，可以增强预重整中投资人的投资意愿，构建非公开谈判选任投资人和公开招募投资人两种方式相结合的利益平衡机制。建立假马竞标规则后，假马竞标人有机会和债务人就资产购买协议的财务、法律、授权、违约等关键条款提前进行谈判，相对于普通的拍卖更具主动性。通过设立资产竞标底价的方式，可以有效防止资产被贱卖，实现资产价值最大化，更加接近于一种结合了询价和竞拍两种途径优势的资产处置方式。[11]但是美国的假马竞标规则也不是完美的，需要注意如下问题：（1）提前进行谈判的情况下，预先达成的商业条款可能会被债权人委员会、管理人和其他利益相关方挑战；（2）通过设置资产底价的方式，假马可能会承担资产实际价值低于购买价或者资产在拍卖期间减值的风险；（3）分手费能否作为共益债务支付存在争议。
就优先购买权和分手费两项保护措施在中国是否具有适应性而言，笔者认为我国应当更重视前期投资人非公开竞争标准的确立及更换投资人时的优先购买权保护之问题。当然，投资人的保护问题绝不仅仅涉及前期保护问题，本文囿于篇幅，对后期资金回收风险的控制以及法律障碍的消除等等问题留待我们下一步深入讨论。
三、结语
破产法作为调整市场经济的法律之一，破产政策体现了一种价值取向，破产规则则反映了破产政策背后的价值取向，难以评判对错。中国破产法施行30多年来，即使引进了“亲债务人”的重整制度，在债权人利益的保护和债务人的救济两种价值观之间抉择的话，债权人利益的优先保护理念在我国业界仍可能占据上风，而投资人的引入作为平衡债权人利益和债务人利益的重要砝码，被两者公认为重整程序关键的一环，唯有完善投资人的选任和保护制度，才能真正吸引有实力的投资人踊跃投资于破产重组领域的特殊机会，“白衣骑士”才能成就困境企业的“涅槃重生”。
注释：
[1]参见金春、任一民、池伟宏：《预重整的制度框架分析和实践模式探索》，载《法庭外债务重组》（第一辑），第107页。
[2]该案为最高法院公布的2017年破产典型案例之一，该案“为提高重整成功率，北京一中院采用预重整模式，以听证形式多次组织相关主体开展谈判协商，并在对公司是否具有重整价值和挽救可能进行有效识别的基础上，引导主要债权人与债务人、投资方签署“预重整工作备忘录”等文件，就债权调整、经营方案以及重整路径等主要问题达成初步意向。”引自 http://pccz.court.gov.cn/pcajxxw/pcdxal/dxalxq?id=B784F57BB44802F0F362DC2BE96D8462。
[3]参见池伟宏：《论重整计划的制定》，载《交大法学》2017年第3期（总第21期），第133页。
[4]参见《东北特钢集团有限责任公司、东北特钢集团大连特殊钢有限责任公司、东北特钢集团大连高合金棒线材有限责任公司重整计划》第8页：“在投资人的引进和重整计划草案的制订过程中，管理人向多家潜在投资人发出了邀请，配合其开展尽职调查，并邀请主要债权银行参加与潜在投资人的竞争性谈判和综合评比。2017 年6 月30 日，金融机构总行/总部级债委会最终确定锦程沙洲和本钢板材作为东北特钢等三家公司的投资人，锦程沙洲和本钢板材将以货币形式直接向东北特钢合计出资55 亿元，合计持有重整后东北特钢股权的53%。”
[5]参见《重庆钢铁股份有限公司重整计划》第26页：“参与本次重整的重组方系重庆长寿钢铁有限公司，其股东为四源合基金与重庆战新基金。四源合基金系中国宝武钢铁集团有限公司联合美国WL罗斯公司、中美绿色基金、招商局金融集团共同组建的中国第一支钢铁产业结构调整基金，基金投资总规模800亿元，基金普通合伙人为四源合股权投资公司，该公司由华宝投资有限公司（系中国宝武钢铁集团有限公司下属企业）、WL ROSS & Co. LLC、中美绿色东方投资管理有限公司、深圳市集盛投资发展有限公司（系招商局金融集团下属企业）合资设立，四家股东出资总额为10亿元，持股比例分别为25%、26%、25%、24%。”
[6]【美】查尔斯﹒J﹒泰步著，韩长印、何欢、王之洲译：《美国破产法新论》（第3版）（上册），中国政法大学出版社2017年版，第8页。
[7]同上，第13页。
[8]参见王之洲：《美国破产程序中的“假马竞价”》，载“破纪录”微信公众号，2018年3月12日。关于美国《破产法典》第363条出售，参见贺丹：《通用公司重整模式的破产法分析》，载《公司重整法律评论》第2卷。
[9]崔晓钟著，陈景善译：《韩国的预重整程序（以高尔夫球场案为中心）》，林智雄著，陈景善译：《韩国重整程序中收购方式（M&A）的发展——以法院实务变化为中心》，载《第十届东亚破产与重组研讨会论文集》，第33、223页。
[10]Larry Schnapf, 363Sales Continue to Play Important Role in Corporate Transaction, p4-8.
[11] Ilana Volkov, Pros and Cons of 'Stalking Horse' Bids in Chapter 11Sales.
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