融合与衍进：证券虚假陈述之“股”与“债” ——兼评六部委债券市场指导意见 | 证券法评
文/孙艺茹、李燕、万召宗 天同律师事务所深圳办公室
2021年8月18日，人民银行、发展改革委、财政部、银保监会、证监会和外汇局联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（以下简称《意见》）。《意见》从完善法制、推动发行交易管理分类趋同、提升信息披露有效性、强化信用评级机构监管、加强投资者适当性管理、健全定价机制、加强监管和统一执法、统筹宏观管理、推进多层次市场建设、拓展高水平开放等十个方面，为推动公司信用类债券市场改革开放和高质量发展提出了具体意见，将成为规范债券市场管理的纲领性文件。
尤其值得注意的是，《意见》明确指出，《公司法》和《证券法》是公司信用类债券市场的基础法律，要巩固公司信用类债券的上位法基础，健全分类趋同、规则统一的法律安排，实现市场各项基本制度规则依法统一。一方面，要逐步统一企业债券、非金融企业债务融资工具、公司债券等公司信用类债券的发行交易、信息披露、信用评级、投资者适当性、风险管理等各类制度和执行标准。另一方面，在资本市场的大体系下，股票与债券市场的监管制度，也将进一步融合衍进。
本文从信息披露、前置程序、主体责任、执法机制、纠纷解决等五个维度，阐述股、债领域虚假陈述纠纷规则体系的相互影响。
一、明确债券市场的持续信披义务
新《证券法》推行注册制改革，使得信息披露成为资本市场监管的关键。2014年《证券法》第67条虽然明确，“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件”上市公司应当及时公告，但是我国证券法一直存在“重股票、轻债券”的现象，[1]此前对于债券市场并无类似规定。
新《证券法》第81条第1款对此做了补充：“发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件”公司应当及时公告，第2款以列举加兜底的形式对“重大事件”范围加以说明，如公司债券信用评级发生变化等情况。
本次《意见》第10条进一步明确，债券存续期内，企业发生可能影响偿债能力或投资者权益的重大事项时，应当及时披露。将偿债能力和投资者权益作为判断重大事项的标准，使重大事项的范围更具弹性，也提示发债企业需要时刻将信息披露义务牢记于心，这与对上市公司发行股票的要求一致。
二、取消虚假陈述案件的前置程序
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号，以下简称《虚假陈述若干规定》）第6条规定，投资人提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼，需要向法院提交行政处罚决定或刑事裁判文书，这为虚假陈述案件设置了一项前置程序。关于是否应当取消该前置程序，争议颇多。
在债券领域，最高法院发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（法〔2020〕185号，以下简称《债券座谈会纪要》）第9条规定：“欺诈发行、虚假陈述行为人以债券持有人、债券投资者主张的欺诈发行、虚假陈述行为未经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由请求不予受理或者驳回起诉的，人民法院不予支持。”明确取消债券虚假陈述民事赔偿案件的前置程序要求，即只要债券持有人、债券投资者能够证明相关主体存在虚假陈述且对投资决策具有重大影响，就能够起诉请求赔偿。但是这仅意味着起诉门槛降低，并不意味着索赔难度一并降低，由于无行政处罚决定书、刑事裁判文书，我们预判投资者举证重大性的难度将进一步加大。
在股票领域，《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（法释〔2020〕5号）第5条规定，“符合以下条件的，人民法院应当适用普通代表人诉讼程序进行审理：……（三）原告提交有关行政处罚决定、刑事裁判文书、被告自认材料、证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所等给予的纪律处分或者采取的自律管理措施等证明证券侵权事实的初步证据”，据此，在代表诉讼案件中，前置程序的要求进一步降低，提供受到纪律处分、自律监管措施材料，也符合起诉要求。
2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅公布的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》第7条明确提出，“修改因虚假陈述引发民事赔偿有关司法解释，取消民事赔偿诉讼前置程序”，表明取消证券虚假陈述案件的前置程序已被提上日程。其实，取消前置程序的趋势已在实务中显现出来。在债券市场中，杭州中院对五洋债案件作出一审判决，认为律师事务所和评估机构虽未经行政处罚，但未勤勉尽责，存在过错，因此判决二者分别在5%、10%范围内承担连带赔偿责任。[2]在股票市场中，ST中安因虚假陈述被证监会行政处罚，上海高院二审判决未被处罚的券商和会计师事务所分别在25%、15%的范围内承担连带责任。[3]
三、压实发行人和中介机构的责任
《意见》第11条强调，强化发行人及其董监高、控股股东和实际控制人的信息披露主体责任，明确承销机构、会计师事务所、律师事务所、评级机构等中介机构相应的信息披露义务和职责。
与注册制相伴的是强化事后追责。新《证券法》第85条规定信披违规应当承担赔偿责任，与之相一致，《债券座谈会纪要》第27条规定：“发行人的控股股东、实际控制人、发行人的董事、监事、高级管理人员或者履行同等职责的人员，对其制作、出具的信息披露文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，应当与发行人共同对债券持有人、债券投资者的损失承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”据此，控股股东、实控人、董监高的归责原则采用过错推定责任，加大被告方的举证责任，需要被告方“自证清白”。
对于中介机构，《债券座谈会纪要》同样主张采用过错推定原则，会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券服务机构不能证明其已经按照法律、行政法规、部门规章、行业执业规范和职业道德等规定的勤勉义务谨慎执业的，法院应当认定其存在过错。
《债券座谈会纪要》第31条第2款进一步提出，债券服务机构的注意义务和应负责任范围，限于各自的工作范围和专业领域，应当区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任。这为中介机构抗辩提供了较大空间，前述五洋债案和中安消案中的“比例连带责任”正是这一规定的体现，两个案件一“债”一“股”，说明债券和股票虚假陈述案件的审理存在规则相通性。
四、完善债券市场的统一执法机制
《意见》第21条明确，由国务院证券监督管理机构依法对涉及各类债券品种的信息披露违法违规、内幕交易、操纵证券市场以及其他违反证券法的行为，依据《证券法》有关规定进行认定和处罚。
公司信用类债券根据监管机构不同可以分为以下三类：国家发改委监管的企业债、证监会监管的公司债、银行间交易商协会监管的中期票据和短期融资券等。监管分割导致市场分割，增加了投融资主体的交易成本，也易诱发监管套利，造成债券监管与金融系统风险控制步调不一致。[4]2018年12月，人民银行、证监会、发展改革委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》，明确证监会依法对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为开展统一的执法工作，同时要加强协同配合，人民银行、发展改革委发现涉及债券违法活动的线索，应及时移送证监会。
债券和股票都属于企业的直接融资工具，由证监会对债券、股票市场进行统一执法，这与证监会作为资本市场主要监管机构的地位相一致。由证监会统一对债券虚假陈述和股票虚假陈述行为进行调查、处罚，有利于加强两类规则体系的协调性。
五、探索多元化纠纷解决机制
《意见》第16条提出，健全仲裁调解等非诉讼债券纠纷解决机制，探索集体诉讼和当事各方和解制度。此前《债券座谈会纪要》第14条就指出，对于债券虚假陈述侵权赔偿纠纷案件，法院可以根据案件情况，采用普通共同诉讼（合并审理）、人数确定的代表人诉讼、人数不确定的代表人诉讼或新《证券法》第95条规定的特别代表人诉讼的方式进行审理。
目前，首单适用普通代表人诉讼的五洋债虚假陈述案、首单适用特别代表人诉讼的康美药业虚假陈述案均取得实质性进展。2020年3月13日，杭州中院刊登公告宣布，在五洋债虚假陈述系列案件中，采取人数不确定的代表人诉讼方式审理该案，并通知相关权利人在规定期限内向法院登记，先后有496名债券投资者向法院登记。2021年8月17日，五洋债案二审在浙江高院开庭审理。2021年4月16日，广州中院发布公告称，在康美药业虚假陈述系列案中，投服中心接受了黄梅香等56名权利人的特别授权，申请作为代表人参加诉讼，该案将适用特别代表人诉讼程序审理，该案已于2021年7月27日开庭。
对于资本市场纠纷，主要有诉讼、仲裁与调解三种解决路径。2021年6月15日，深圳市委全面深化改革委员会召开会议，审议通过《深圳国际仲裁院与深圳证券交易所共建中国（深圳）证券仲裁中心改革方案》。中国（深圳）证券仲裁中心的设立与运行，将进一步拓宽证券纠纷的多元化解决方式，促进股票与债券虚假陈述纠纷解决机制的融合归一、高质高效。
注释：
[1]参见叶林：《公司债券非公开发行的规范模式》，载《法学研究》2021年第3期。
[2]参见杭州中院（2020）浙01民初1014号民事判决。
[3]参见《ST中安关于诉讼结果的公告》，2021年5月21日公告。
[4]参见李敏：《我国债券市场监管分割及统一路径》，载《中国政法大学学报》2021年第2期。
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