南旋控股（1982.HK）| 大股东释放善意，我要不要跟？

文 | 冯积克

赌博中最大的对手，就是你自己！

那如果当你的真正对手也是你自己，谁会是胜者？谁又会是输家呢？

中国领先的针织品制造商 —— 南旋控股（1982.HK）于9月28日发布公告，拟收购公司主席兼主要股东王庭聪旗下保丽信集团（以下简称：保丽信）100%股权。保丽信于中国惠州及越南经营业务，主要从事制造飞织鞋面及飞织鞋。

（图片来源：南旋控股公告）

南旋控股的基本因素这里不多作介绍，详情可翻阅我们平台之前发表的文章《 南旋控股(1982.HK) | All in 优衣库 》。

此次收购，公司需要支付的代价是5.5亿港元。

① 其中3.44亿港元，将由公司以发行2亿股代价股份的方式支付（每股1.72港元，与前收市价相同）。此代价股份相当于已发行股本约9.6%、经发行代价股份扩大的已发行股本约8.8%。

② 剩余的2.06亿港元，则以现金支付。

根据转让协议，卖方（即大股东王庭聪）保证保丽信截至2018年3月31日止年度的净利润将不少于6,600万港元。

若不能达到上述净利润，卖方将向南旋控股支付金额相当于差额8.33倍的补偿，而8.33倍正是由溢利保证引伸出的市盈率。

交易完成后，大股东王庭聪持有公司股份将会由72.4%提高到约74.7%。所以说，公司收购大股东旗下公司，而大股东亦给出了一个盈利保证，这个对赌协议就是大股东在跟自己对赌，意义在哪儿呢？

一、对赌协议是给小股东的信心保证

根据公告内容，保丽信于2016财年（2015年4月1日~2016年3月31日）亏损2,020.6万港元，2017财年（2016年4月1日~2017年3月31日）扭亏为盈，净利润达到3,290万港元。

（图片来源：南旋控股公告）

若保丽信于2018财年净利润少于6,600万港元，甚至是原地踏步，那么大股东将根据协议支付补偿，金额为差额（6,600 – 3,290 = 3,310 万港元）的8.33倍，即约2.76亿港元。这已经接近于南旋控股2017年净利润（3.28亿港元）的8成。如此大的赔率，目的在那？

由于是此次收购事项需要独立股东的批准，所以，这个盈利保证其实是大股东传递给小股东的讯息。意思就是“如果你质疑我出售的公司不盈利，我就把出售得来的现金吐回上市公司”。

其实，2018财年（2017年4月1日~2018年3月31日）已经过去一半，大股东对于保丽信的盈利心里有谱儿，实现6,600万港元的净利润，相信是轻而易举的事。

根据收购文件，保丽信估值约为6.57亿港元，大股东以折让16.2%的价格5.5亿港元出售予南旋控股。价格等于市盈率的8.33倍，远低于行业平均市盈率11.6倍。

（图片来源：建银国际）

除此之外，今年4月大股东以690万港元出售旗下一家持有越南地皮的公司予南旋控股，同样以折让价出售（折让约20%）。

俗话说：“饱暖思淫欲，饥寒起盗心”。大股东三番两次以折让价出售资产给公司只有两种目的：

① 这些资产并没有表面看上去那么优质，大股东企图骗上市公司的钱；

② 大股东想对小股东释放善意。

下文会分析到南旋控股新收购的保丽信，明显是一块优质资产。而至于说大股东是为了坑钱的话，公司大可以全现金的方式来交收，毕竟南旋控股手上净现金十分充裕，所以第一个目的可能性非常小。

因此，连番折让的主要目的是以证清白。一般来说，如果上市公司的收购事宜涉及关连交易，小股东都会抱有一定的戒心。

上述大股东的所有举动，对赌协议、折让等，无非想是想给小股东传递一个信息 —— 大股东跟小股东的利益困绑在一起。

二、收购保丽信目的何在？

保丽信主要从事制造飞织鞋面及飞织鞋，而所谓“飞织鞋”，就是类似Nike旗下的热门系列Flyknit那一类的鞋款。

（图片来源：Nike官方商城）

（图片来源：保丽信官网）

雅媛姐早于去年年底时，已经发表《 港股有Nike Flyknit热潮受惠股吗? 》一文，早已留意到大股东旗下保丽信持有飞织技术一事。当时猜测两者之间会进行交叉销售，于业务上会有协同效应，没想到的是大股东会直接注资于南旋控股。

现在保丽信的官网已不再如文中介绍自己是“现有员工约400人”的公司，而是以一个集团的形式去作公司介绍。相信大股东对注资一事筹备已久，所以对此已胸有成竹。而且，保丽信成立不到3年已经盈利，加上大股东的盈利保证，理论上小股东不会反对。

（图片来源：保丽信官网）

不过，实际上收购保丽信会为南旋控股带来什么好处呢？我认为，好处主要有以下四点：

（1）业务变得多元化

由于南旋控股目前主要销售及制造针织产品，而产品有季节性，导致公司上半年和下半年的业绩均会出现波动。

收购保丽信能帮助南旋控股开拓新的收入来源，由针织产品扩阔至鞋履产品，不但有效降低业绩波动周期，也能增强收入稳定性。

（2）降低客户集中度

根据公司资料，UNIQLO占南旋控股2017财年收入约61%，连同另外四大客户共占公司收入89.5%。自上市以来，客户集中度过高，一直被市场所诟病。

港股市场上就出现过不少过于依赖单一大客户，而最后业务及股价都遇到腰斩的例子。

例如：近年来，替GoPro加工的天彩控股（3882.HK），即使经过了两年时间转型，股价仍然在招股价（3.38港元）以下。

（图片来源：富途）

南旋控股自1995年已和UNIQLO合作，虽说长达22年的合作关系相信不会轻易“分手”，但只要UNIQLO业务略有波动，南旋控股难免不受影响。

2017年报显示，占公司总收益超过10%的客户的个别收益情况如下：

（资料来源：2017年南旋控股年报）

保丽信的 41 30559 41 12536 0 0 6901 0 0:00:04 0:00:01 0:00:03 6899入将为南旋控股带来其客户，如Puma、Under Armour、Skechers和Dr. Kong等，这将有助于分散南旋控股目前的客户集中度，降低市场的忧虑。

（3）盈利保证将拉低整体市盈率

凭借大股东6,600万港元的盈利保证，保丽信的预测市盈率为8.33倍，低于之前南旋控股的市盈率（约9~10倍）。不但能压低公司整体的市盈率，而且就交易本身的估值来说，也是相当划算。

（4）大股东变相增持公司股份

收购代价中的3.44亿港元（占总代价约63%）将由公司以每股1.72港元发行股份支付。虽然，1.72港元与前收市价相同，不过只要看一下公司的股价走势，就不难发现春江鸭已早一天偷步入市。

撇开这个因素，实际上南旋控股是以溢价发行股份收购保丽信。

（图片来源：富途，截止时间：2017年10月3日）

截止2017年3月31日，南旋控股持有约6.4亿港元现金，足够以全现金收购保丽信。不过，大股东宁可接受溢价发行的股份，也不建议全用现金支付。

（资料来源：2017年南旋控股年报）

加上大股东是以折让价格出售保丽信，可看出大股东并没有借机会占上市公司的便宜。从另一角度看，这次溢价发行股份其实可视为大股东溢价增持公司，一个绝对利好的信号。

从目前的资料看，收购保丽信无疑是一个利好南旋控股的交易。不过，这是否足够代表公司本身有投资价值呢？

论投资价值，最后我们还是要回归到公司未来的增长性及估值是否吸引的问题上。

三、越南工厂陆续投产，客户需求增长

公司资料显示，越南第二期厂房于2017财年下半年正式投产，不过由于在财政年度内运作时间尚短，相信其真实贡献于2018财年才会开始显著。

管理层预料年内越南地区的生产量能从530万件提升至1,000万件，整体利用率能达到约60%（越南工厂的设计产能为1,700万件），而第二期厂房能于2018年底达到最佳的利用率。

公司于2017财年共生产3,250万件针织产品，中国地区生产约2,720万件，利用率达到90%。如果于2018财年，中国地区维持同样产量，而越南地区的产量按照管理层预期，公司整体产量将按年增长约14.5%。公司将有能力处理更多的订单，维持收入增长。

加上越南厂房拥有较低的劳工成本，随着产能利用率的逐步提升，规模经济带来的好处亦会逐渐浮现。

越南的新增产能准备到位，但更关键的是需求，即是南旋控股客户的产品销售情况。

目前，UNIQLO仍为公司的主要收入来源，查看UNIQLO母公司迅销（6288.HK）所公布的前三季度表现，不论其收益、经营溢利均同比增长。

其中，第三季度（2016年9月1日~2017年5月31日止九个月）的收益及经营溢利双双录得增长，收益为14,779亿日元（同比增长3%），经营溢利达1,806亿日元（同比增长23.9%）。理想的销售情况相信能加强UNIQLO未来增加订单的欲望。

（图片来源：迅销公告）

加上近年来，迅销致力于扩展海外UNIQLO业务，预料南旋控股亦会受惠其中。截止2017年5月底，海外UNIQLO门店总数已比上年度增加143间至1,071间。

公司今年也从其手中拿到额外新的羊绒订单，总数约200万件。由于羊绒产品比一般的羊毛产品高级，价格也会较高。所以，预期新订单也有助提高公司今年产品平均价格及整体收入。

除此之外，公司的北美洲市场（客户包括Tommy Hilfiger、Ann Taylor、Land’s End等）有复苏迹象。翻看公司2017财年全年业绩，中国市场增长最迅速，北美洲则较逊色。

按货品交付位置划分的收益情况

（图片来源：2017年南旋控股年报）

不过，如果分开上下半年看的话，其实北美洲下半年是呈现同比增长的。公司来自新客户Gap和Brooks Brothers的订单也在逐步增长，从2016财年微不足道的数量提高至占2017财年分别约3%和1%。预期随着合作时间越长，订单数量也会越多。

至于日本市场于下半年的跌幅，主要由于UNIQLO将重点逐步聚焦于开拓海外市场上，尤其是中国市场导致的。

（数据来源：南旋控股）

不过，根据UNIQLO刚公布的9月份日本销售数据，实现了6.3%的同店销售增长，扭转了8月因为客流减少而出现的下滑趋势。期内顾客数量按年增加3.9%，客单价亦有2.3%的上涨，连续两个月录得涨幅。

可见UNIQLO于日本的业务逐渐回暖，预期南旋控股的日本市场销售情况也将会跟随反转。

四、结语

伴随北美洲市场的复苏、新客户的订单增长、UNIQLO全球理想的销售情况和新增的羊绒订单，2018财年南旋越南地区的产量要从530万件提升至1,000万件，增长达到预期是合理猜测，公司整体产量将按年增长约14.5%。

即使不考虑越南地区较高的利润率，保守估计盈利跟收入增速一样，2018年财年盈利仍可达3.8亿（未考虑新收购的保丽信）。

只要下游客户维持稳定，在抢占市场占有率的情况下，2019年财年越南工厂的利用率将持续提升，估计产量能从1,000万件再增长至1,500万件（跟国内工厂相同的使用率90%），在整体产量上再按年增长约14%。

同样保守估计盈利跟收入增速一样，那么，2019年财年盈利将达4.4亿（未考虑新收购的保丽信）。

假设收购保丽信顺利，其盈利将于2019年财年全面跟南旋控股并表，根据保丽信2018年财年达100%的同比盈利增长，保守估算公司2019年财年盈利仍有30%增长并不过份，即8,500万港元。那么南旋控股2019年财年（2018年4月1日~2019年3月31日）的总盈利将达5.25亿港元。

考虑到收购后，公司客户集中度风险降低及越南工厂陆续投产带来的增速，估值回归平均11.6倍的水平并不过份，即市值可达61亿，离收购完成后的市值有40%的上升空间。

牛市中，以半年至一年的时间换取40%的上升空间，未必能满足大家日逐野兽的欲望。但如果是考虑到现价只是跟大股东的“增持”价格1.72元上涨了约10%，在足够的安全边际下，小注跟随一下有良心的大股东也无妨。

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