被感动OR被吸引：陕煤 15亿买回“巨亏独角兽”

3月13日，新三板挂牌公司“恒神股份”（832397）公告称，向陕西化工、上海悦达新实业、丹阳市天惠投资发行新股20.64亿股，每股价格1.24元，募集资金25.60亿元。

其中陕西化工以14.78亿元现金认购11.922亿股，持股35.72%，作为陕西化工一致行动人，天惠投资以其持有的约9.812亿元债权认购7.913亿股，二者共计持股量达到59.42%。至此，恒神股份的第一大股东将变更为陕西化工。由于陕煤集团持有陕西化工62.44%的股权，实际控制人亦相应变更为陕西省国资委。

《中国纺织报》信息显示，恒神股份曾入选科技部发布的《2017中国独角兽企业发展报告》，在164家独角兽企业中以10亿美元估值位列第107位。但这个独角兽，2016年、2017年和2018年（前三季）都出现了“亿元级”的亏损。

跨省合作  陕煤官网曾高调报道

这个事从2018年未因恒神股份发布相关公告就公开了，陕煤则在官网上展现了自信。

2019年，1月4日，陕煤官网出现了一篇《陕煤集团：重组江苏恒神股份 布局碳纤维全产业链》的报道，文中直接点明：陕煤集团此次重组恒神股份（是为了）跳出当下较为传统的化工业务布局，跨越到高端、精细化的细分领域。

▲签约仪式现场

次日（1月5日）签约仪式即在江苏丹阳举行，陕煤化集团董事长杨照乾、陕西化工董事长梁玉昆均出现于现场，杨在致辞中释放了两个重要信号：

1：“以煤为基、能材并进、技融双驱、蜕变转型”是陕煤集团当前的发展战略，因此从2016年成立转型基金起，将陆续重点布局新能源、新材料、新经济、新业态，为转型提供产业支撑。

2：碳纤维作为一种高端新材料，属于我国政府确立的战略性新兴产业，虽然中国碳纤维产业起步较晚，缺乏话语权，但目前已有良好的产业基础，未来将推动恒神公司向龙头地位努力。

在这个地方，我们插入一段，什么是碳纤维？

简单说，碳纤维是含炭量在90%以上的高强度高模量纤维，用腈纶和粘胶纤维做原料，经高温氧化碳化而成，耐高温居所有化纤之首，既有碳材料“硬”的固有特征，又兼备纺织纤维“柔”的可加工性，被誉为新材料之王。尤其是作为国家级战略性新材料，碳纤维在军事领域有着广泛的应用，无论是国产新型固体洲际弹道导弹和中远程弹道导弹核心壳体，都是不可或缺的关键制材。

那么这个产业好不好呢？在A股市场中，目前碳纤维概念的上市公司只有一家是“光威复材”（300699），大家请注意，这一产业的毛利率居然达到78.84%，不足7000万元的成本可以实现3亿多元的收入。

▲光威复材（300699）营收情况

恒神股份怎么样？有领军一说

众所周知，同行不同利，我们一起看看恒神。《中国纺织报》披露了很多内容，我们暂整理如下：

1：创一代产业报国已身故：恒神股份2007年在丹阳成立，创始人是钱云宝，他的故事很感人。早期创立的恒宝股份（002104）已成为中国智能卡的代表性企业（2018年前三季盈利1.12亿元）。但出于“对抗外资碳纤维”的初衷，在50岁重新创业开办恒神股份，主攻碳纤维。

但这个产业并不好做，钱云宝曾公开说“搭上性命也在所不辞”，但遗憾的是，2017年钱云宝因长期带病工作不幸身故，年仅60岁。

▲钱云宝相关报道

一个感人的细节是，恒宝股份董事会并不同意搞碳纤维，钱云宝只能一个人走上“独木桥”，出让20%的股份“自立门户”，进口设备耗资巨大，研发费用难以为继，两次割肉抛售自己名下的股票几千万股，直到把自己在丹阳、镇江、上海的住宅房全部抵押，妻子含泪签下“个人连带责任担保”，儿子和媳妇也签订了“个人连带责任担保”，个人损失至少20亿元以上。

2：十年探索已有所成：《新华日报》报道称，如今恒神股份基本掌握T700S、T800S、T1000G及高模量M40J和M40J碳纤维技术，建成国内第一条千吨级碳纤维生产线，第一个碳纤维及复合材料全产业链，承担国家和省级科技计划16项，国防重大装备配套项目14项，参与863计划2项，形成了年产碳纤维5000吨、织物和预浸料1500万平方米、树脂1200吨、复合材料制品5000吨的产能规模。

3：投资巨大经营陷困难：这个需要客观对待，既有外因，如外资封锁导致研发周期过长（10年间钱云宝累计投入了46亿元），又有内困，如有专家认为恒神股份的“全产业链的梦想过于宏大”，导致对资金需求太多。这样恒神股份即出现连续亏损，2016年亏损2.27亿元、2017年亏损3.32亿元，2018年前三季度，亏损1.686亿元。

4：地方政府相当支持：天惠投资是丹阳市政府间接100%持有的国有企业，此次将9.812亿元的债权悉数转股，虽有不想失去产业大户的纾困趋动，但选择与陕煤集团成为一致行动人，寄望“新恒神”绝地重生的决心已非常明确。

如上就是恒神股份的基本情况，尽管发生亏损，业内仍然有一个比较公正的评价：恒神股份仍然是中国碳纤维的领军式企业之一。

从无奈中醒来   陕煤到底想干什么？

杨照乾曾于2017年在《中国煤炭报》上发表署名文章，好几千字，这篇文章成了陕煤整体转型最大的逻辑起点，西安金融棒棒糖对核心内容整理如下：

▲杨照乾

1：承认“时代的无奈”：杨在文章中直接表示“陕煤集团所从事的煤炭、煤化工、煤电、钢铁等主要产业，均处于过剩的传统产业领域。”

说一番话的大背景是煤炭产业“黄金十年+大幅下挫”，2014年开始担任陕煤董事长的杨照乾，赶上这个周期运气并不好，承认这一点也不需要过多的勇气。因为这个时期内，一系列尴尬呼啸而来，例如带着两年亏损（2013年及2014年）凭借销售收入冲进世界500强，例如2014年刚刚上市的陕西煤业（601225）在次年就因为连续三个季度亏损，寻求出售5家亏损的煤矿子公司。

2：确定“觉醒的选项”：杨在文章中另一有价值的表达是——升级比跨界更为现实。基于此他们认为依托能源和材料既是固有优势，也是未来趋势，并确定了打法：以科技和资本为驱动，把自己定位为一个煤炭优势明显，能源和材料主业突出的错位多元企业。

大家请注意，杨照乾说“以煤为基，能材并进，技融双驱，蜕变转型”是陕煤集团的总目标和总纲领。而西安金融棒棒糖统计发现，资本果然是驱动。

为了更便捷地看清转型通道，我们避开陕煤集团在“体系内”的“自研转型”，重点看看“收购领域”，陕煤集团砸下了多少真金白银。

1：10亿参股湖北能源（000883）：2015年末，拥有清江流域三个梯级水电和鄂州火电的湖北能源进行战略重组，引入三峡集团成为控股股东，陕煤集团出资10.6亿元，成为参股股东。

2：百亿举牌隆基股份（601012）：这一次是借道旗下上市公司陕西煤业，2018年1月起通过信托通道建仓“单晶之王”，一次就买到5%的举牌线（30亿元左右），后期又将对外投资的授权额度上升到100亿元。截止2018年三季度，陕西煤业已直接持有隆基股份8%以上的股份。但如果计入2019年新的增持计划，陕煤有可能成为隆基股份的“第二大股东”。

3：恒神股份（832397）：14.78亿元。

▲钱云宝之子钱京向客商介绍碳纤维产品

在陕煤集团的上述动作中，我们可以得到什么结论？西安金融棒棒糖的感受如下：

1：偏好头部企业：隆基股份与恒神股份已有这样的姿态，傍上三峡集团的湖北能源也有可能从区域小公司发生改变，投资这样的企业首先是安全（例如隆基股份如果按预期成长，对陕西煤业投资收益的直接增厚每年也有2个多亿），其次是可以拿到“产业优势”，与高手下棋总归长进得快一些。

2：偏好上市公司：这一点也非常明显，对国企收购而言，标的公司的股权规范、业绩透明是非常关键的，可以减少一大波“道德成本”，而且从方式方法上说，时效快捷、操作灵活、折现率高、流动性好，也是很大的优势。

持续投资？  恒神股份未来不可知

西安金融棒棒糖承认“恒神股份也许是一家好公司”，陕煤集团选择“煤炭小阳春带来的利润高点进行产业布局”没有错，选择恒神这样有一定头部优势的企业来并购也没有错。但我们必须关注的是：下一步该怎么办？

毕竟，商业故事之所以精彩，就是因为两个字——“意外”。

▲钱云宝向领导人介绍碳纤维产品

作为本土财经观察者，我们产生了如下预期：

1：国企优势会推动恒神股份预研项目快速落地。虽然恒神股份在防务、航空、航天方面储备了多个项目，但“因认证时间长，还未形成大规模销售”。这里面有没有民营企业的“天花板”尚无有效信息来确认，但国企的“身份优势”有望推动这一问题得到解决。

2：本次募资将缓解恒神股份的短期压力。恒神股份主要是“等不起”了，本次募集的现金中，将有6亿多元用于偿还贷款， 加上9.812亿元的债转股，将让公司得到喘息。

3：未来可能将继续投入巨资进行培育。写作此文之前后，校尉君大致产生了一个认知：碳纤维企业在赢利前需要雄厚的资金“养着”，这一点非常接近芯片行业。未来陕煤集团既然当了控股股东，也是有可能继续扮演“养育者”角色的，而这个资金也有可能是“10亿”级的。

行文至此，西安金融棒棒糖自然不会认为“钱云宝的创业史感动了谁”，出资接近15亿元的收购对同样“刚喘了一口气”的陕煤集团也非常关键，这是他们“新材料”的第一步，不容有错。

▲新闻报道一则

如果放到国际竞争这一视野中，我们则更希望陕煤集团能够成功，因为这个行业让中国人产生了太多的难堪：例如：美德等国对华出口碳纤维生产设备时采取许可证制，对设备的性能指标或参数进行限制，主要为了防止生产军用、高端的碳纤维。例如：美日等国陆续因“涉嫌非法获得碳纤维”对数名中国商人、研究人员进行了起诉，甚至有一宗还采取了钓鱼执法的手段。

工业强则中国强。最后，我们希望一个数据成为陕煤集团收购恒神股份后“拐点”的开始。

2018年上半年，恒神股份在防务、航空、航天领域实现毛利率提升（-9.76%），而2017年同期的毛利率为“-52.70%”。

值得一读：

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