余永定：大胆执行扩张性财政政策，不必过多顾虑杠杆率高低

“ 本文要点

• 以中国目前的情况来看，为了保证实现3%以上的经济增长速度，中国必须大胆实行扩张性的财政政策，辅之以扩张性的货币政策。

• 根据社科院世界经济与政治研究所同事的初步估算，本次实行扩张性财政政策所需要增加的基础设施投资额应明显高于当年的四万亿元。

• 在财政支出大幅度增加的同时，由于经济增速下降和执行减税降费政策，中国财政收入必然明显下降。在这种情况下，财政赤字率明显上升是难以避免的。不少人不支持采取类似2008年四万亿刺激计划类的政策主要是担心政府财政赤字上升过快，从而导致政府债务杠杆率的进一步上升。这种担心并非全无道理，但并不足以说明中国政府在2020年不应采取比2009-2010年更具有扩张性的财政政策。

• 第一，中国政府的债务情况与世界其它国家特别是重要的发达国家相比，是相当好的。第二，债务杠杆率过高之所以会引起担忧，主要是债权人担心债务人无法根据约定偿还债务，不再继续提供融资，从而产生主权债务危机，但在中国基本不存在这个问题。第三，杠杆率是一个动态概念，杠杆率的变动取决于国债余额和GDP的相对变化。中国目前的主要问题是提高经济增长速度而不是降低杠杆率。第四，尽管中国政府杠杆率在世界上处于低水平，但中国企业杠杆率在世界上名列前茅。第五，我希望强调，经济的高杠杆率本身不一定是坏事，要具体问题具体分析。

——余永定 CF40学术顾问、中国社科院学部委员

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目前，新冠肺炎疫情已经基本得到控制。值此之际，政府必须采取强有力的扩张性财政、货币政策以刺激经济增长。

疫情前，政府和经济学界普遍接受的观点是：中国潜在经济增长速度是6%左右。由于中国2020年第一季度经济增速为-6.8%，从供给的角度看，如果经济在后三个季度中能实现6%的增速，中国经济在2020年的增速应可达到3.2%。如果外需继续恶化，消费需求反弹幅度差强人意，则中国经济是否能实现3.2%，甚至更高的增速，就取决于资本形成增速是否能够大幅度提高。而资本形成增速取决于制造业、房地产和基础设施等领域投资的增速。在这些投资中，只有基础设施投资增速直接取决于政府的财政扩张力度和项目储备。在其他各项投资增速给定情况下，提高基础设施投资增速是政府弥补有效需求不足、GDP实现3%以上增长的主要手段。

简单的计算可以显示：2020年后三个季度基础设施投资的增速必须大大高于GDP的增速，基础设施投资增量必须明显超过2009年和2010年。

余永定/资料图

多年以来不少人认为2009年到2010年的四万亿刺激计划是失败的。其实，仔细分析，尽管四万亿刺激计划存在种种缺陷，经验教训必须记取，但必须看到，没有四万亿刺激计划，中国经济不可能率先走出全球金融危机、经济衰退，不可能实现GDP由2008年的4.6万亿美元到2019年的14万亿美元的上升。事实上，所有主要经济体在2008年之后都启动了规模庞大的刺激措施，而且都取得不同程度的成功。

为了执行四万亿刺激计划，2009年-2010年中央专门增加财政支出1.18万元人民币，地方政府配套资金2.82万亿元人民币。全国财政赤字率从2008年的0.3%上升到2009年的2.7%。不知道从什么时候起，财政赤字率不得超过3%成了金科玉律。有什么道理？不知道，大概是教科书说的吧。

但现实情况是：2009年美国政府财政赤字率为9.8%。强有力的财政刺激政策和超宽松的货币政策使美国经济不但稳定了金融体系，而且实现了历史上持续时间最长的经济复苏。有哪个国家遵守3%规则？没有，一个都没有。现在这些国家又开启了新一轮财政刺激计划。

在有效需求不足的情况下，政府必须执行扩张性的财政货币政策，而扩张性财政政策意味着财政支出增速高于经济增速。而在需要运用扩张性财政政策的时期，往往是是经济增速低，财政收入增速下降的时期。因而扩张性财政政策意味着财政赤字和国债余额（累积的财政赤字）对GDP比的提高。

以中国目前的情况来看，为了保证实现3%以上的经济增长速度，中国必须大胆实行扩张性的财政政策，辅之以扩张性的货币政策。根据社科院世界经济与政治研究所同事的初步估算，本次实行扩张性财政政策所需要增加的基础设施投资额应明显高于当年的四万亿元。

不仅如此，在疫情基本得到控制，生产得到充分恢复之后，在许多领域，政府恐怕还要继续执行抗疫纾困支出的政策。特别是，政府还要对因疫情而失业、半失业但未得到社保体系覆盖人群提供救助。由于世界贸易格局的变化，中国过去一些出口导向企业可能会面临非常严重的困难，一些订单可能永远也不会再有了，对于这些企业来说，他们需要转型，需要从外需为主转到内需为主。在这种情况下，政府可能需要专门设立一个支出项目来帮助这些企业通过转型的难关。

在财政支出大幅度增加的同时，由于经济增速下降和执行减税降费政策，中国财政收入必然明显下降。在这种情况下，财政赤字率明显上升是难以避免的。不少人不支持采取类似2008年四万亿刺激计划类的政策主要是担心政府财政赤字上升过快，从而导致政府债务杠杆率的进一步上升。这种担心并非全无道理，但并不足以说明中国政府在2020年不应采取比2009-2010年更具有扩张性的财政政策。

第一，中国政府的债务情况与世界其它国家特别是重要的发达国家相比，是相当好的。自2008年到2017年欧盟、英国、日本、美国、印度财政赤字对GDP比的平均值分别为3.5%、6%、6.8%、6.7%和7.8%。同期，中国财政赤字对GDP比的平均值不到2%。不少西方国家学者和国际组织认为中国的实际财政状况要比中国官方公布的差很多。例如，世界银行提出了“广义财政赤字”占GDP比例的概念。根据这个概念，IMF把许多在中国并不作为赤字的一般公共预算之外的一些预算项目的收支差额算作赤字，从而把中国的财政赤字率大幅度提高10%左右。这种做法并非完全没有道理，但这个概念大大夸大了中国财政的脆弱性，中国在决定财政预算时完全没有必要受这一指标的束缚。

衡量政府财政状况的另一个主要指标是公共债务对GDP的比。中国的公共债务对GDP比比世界大多数国家都低，更是大大低于美国和日本，显著低于欧盟（包括低于德国）。中国地方政府的债务确实比较高，这是我们应该高度警惕的。但即便考虑到地方政府债务，中国公共债务对GDP比仍不超过50%，按美国中央情报局的说法，中国是世界上公共债务对GDP最低的三十多个国家之一。

第二，债务杠杆率过高之所以会引起担忧，主要是债权人担心债务人无法根据约定偿还债务，不再继续提供融资，从而产生主权债务危机，但在中国基本不存在这个问题。中国是个高储蓄国家，居民希望拥有更多金融资产，而国债是金融资产中最安全的资产，中国居民和金融机构对国债有强烈的需求。因而中国政府以较低成本发新债还旧债根本不成问题。此外，中国政府拥有巨额国有资产，其数量大大超过政府国债余额。有谁会怀疑中国政府不能兑现国债券呢？如果中国政府借了大量外债，情况或许有所不同，但中国政府债务是基本是内债，在中国发生主权债务危机的可能性基本为零。最后，中国进一步放松货币政策的余地还比较宽裕，实在不行还有央行可以出手。

第三，杠杆率是一个动态概念，杠杆率的变动取决于国债余额和GDP的相对变化。降低杠杆率有两个途径，一个是减分子，一个是加分母。分子是中国的债务余额，分母是GDP。从动态的角度来看，降低杠杆率低的最重要途径是提高GDP增速。在过去的20多年间，中国基本上是通过这个途径降低杠杆率的。特别是从上世纪90年代末到21世纪初，中国财政状况的好转主要就是因为通过扩张性的财政政策提高了经济增长速度。

在2020年第一季度，中国的财政状况急剧恶化，财政赤字对GDP比和国债余额对GDP比都有显著提高。原因何在？是财政支出过快吗？不是。2020年一季度全国一般公共预算收入同比下降14.3%。与此同时，全国一般公共预算支出同比仅下降5.7%。结果，第一季度财政赤字率由去年的2.8%上升到4.5%。显而易见，中国2020年财政状况的恶化不是支出增加太快，而是财政收入减少太快造成的。而财政收入减少的最主要原因则是经济增长速度的下降。所以，要改善财政状况就要提升经济增长速度。经济增长速度上不去，财政状况就没办法改善。靠进一步地压缩财政开支只会使得经济增速进一步下降，从而陷入增速下降-杠杆率上升-增速进一步下降-杠杆率进一步上升的恶性循环。

中国目前的主要问题是提高经济增长速度而不是降低杠杆率。降低杠杆率的问题可以往后放一放。事实上，现在所有的国家都在毫无顾忌地增加本国的杠杆率，中国是最有条件、最有资格增加政府杠杆率的国家，为什么偏偏中国要犹豫不决呢？

第四，尽管中国政府杠杆率在世界上处于低水平，但中国企业杠杆率在世界上名列前茅。中国高杠杆率企业中有相当一部分是国有企业。中国政府是否应该因此而避免大幅度增加财政赤字、提高财政赤字对GDP的比例呢？中国不少企业之所以杠杆率很高是经营不善，而又缺乏僵尸企业退出机制的结果。但是也应该看到，中国国情不同，不能把中国企业同外国企业的杠杆率混为一谈。首先，中国企业高杠杆率的重要原因是股市发展不够健康，企业融资过度依赖信贷市场和债券市场。其次，中国许多大型国有企业从一开始就缺乏资本金。事实上，对于国有企业，其资本金要求同私有企业应该有很大不同。第三，中国企业杠杆率上升同四万亿刺激计划有关。当初中央政府不希望政府财政赤字率提高过快，基础设施投资融资主要通过地方政府融资平台借债解决。我个人认为，为基础设施投资融资主要应通过中央政府发行国债来解决。财政赤字应该显性化、政府债务也应该显性化。

第五，我希望强调，经济的高杠杆率本身不一定是坏事，要具体问题具体分析。中国是个高储蓄国家，同时又是一个高增长国家。在这种情况下，高杠杆率是难以避免的：生产者可能没有足够的自有资金，而居民部门有大量储蓄；生产者要投资就需要通过信贷市场和债券市场从居民部门借钱。如果生产者不提高杠杆率，换言之，政府和企业不从居民部门借钱，居民的储蓄就无法实现。居民部门之所以要储蓄，是为了推迟消费，而政府和企业部门的负债恰恰满足了居民部门对储蓄的需要。一般而言，只要高杠杆对应于高储蓄，高杠杆率就不但不构成任何金融风险，而且是实现经济高速增长的必要条件。在有效需求不足的情况下，扩张性财政政府将会产生“挤入”而不是“挤出”效应。政府买单的基础设施投资将转化为对大量相关企业、特别是私人中小企业的订单。有了订单，企业产出增加，企业杠杆率自然也会相应降下来。

当然，如果中国的股市能够健康发展，在其他情况不变条件下，中国的总体杠杆率是可以有所降低的。另外，如果中国政府和企业背负大量外债，则金融风险是巨大的。但幸运的是：中国的外债还在可控范围之内。

公众对政府财政开支的增加，特别是一般预算开支的增加往往有很强的戒备心。这是完全可以理解的。在主张采取扩张性财政政策的同时，我们必须高度警惕各种形式的浪费，我们必须坚决抵制各种政绩工程、白象工程。例如，一些地方政府动辄召开花销巨大并无实际意义的国际会议早已已经招致公众的不满。为此，在实行扩张性财政政策，增加政府对基础设施投资支持力度的同时，必须严肃财经纪律，对浪费公共资金的行为实行离任追责。

在新冠肺炎疫情爆发之前，学界对中国潜在经济增长速度到底有多高，因而对中国是否应该采取扩张性财政、货币政策刺激经济增长，对于中国财政赤字是否应该突破3%这一门槛存在不同意见。这种情况是非常自然的。现在中国经济存在严重的有效需求不足已经是无可争议的事实。我们相信，为了刺激经济增长，创造就业，抗疫纾困，中国政府一定会采取强有力的扩张性财政、货币政策，特别是扩张性财政政策。中国经济增长的前景是光明的，对此我们抱有充分信心。

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监制：卜海森 李俊虎

本文来源：网易研究局