货币传导机制再探讨：旧梗阻和新挑战
老梗阻和新挑战
第一，数量型和价格型传导均存在一定程度的梗阻。
从总量视角看，央行投放的流动性在多个传导环节面临梗阻。资金从央行到实体经济的传导主要涉及流动性、资本、监管考核、授信模式、问责机制、有效贷款需求等六大环节，目前除了流动性的提供，其他环节都面临较为严重的梗阻。
从价格视角看，政策利率对贷款利率的传导基本通畅，对存款利率传导存在梗阻。央行政策利率首先传导至货币市场利率，进而通过债券收益率和银行同业融资成本来影响贷款定价。目前，这两条渠道基本畅通，但债券与贷款之间的替代效应存在3-6个月的时滞。值得关注的是，政策利率通过货币市场利率对存款利率的传导并不显著，这涉及在原有“金融抑制”和存款利率低于均衡水平下如何推进利率市场化等深层次问题。
第二，结构性货币政策工具在定向调节上已取得一定成效，但仍需进一步优化。
在不同外生冲击下，与常规货币政策相比，结构性货币政策表现出更优的调控效果，尽管调控效果存在时滞，但在引导小微企业信贷资源方面表现突出，更能有效促进产业结构升级和经济稳定。其中，价格型结构性货币政策的调控效果更优。不过，过度使用定向调节会弱化市场在配置资源中的作用，造成资源配置失衡和市场功能扭曲。
此外，货币政策在操作过程中越来越多地受到金融稳定目标的影响，并且金融不稳定因素可能降低货币传导效率，干扰货币流向。同时，在操作结构型货币政策时，命令和指标在层层分解过程中可能出现扭曲，甚至存在信息收集和报送体系的失真问题。实际上，结构性调整功能可适当考虑由政策性银行和开发性金融机构去承担。
第三，从全球来看，货币政策传导机制面临一系列新现象和新挑战。
❶ 主要发达经济体进入“低利率、低增长、低通胀、高债务、高风险”陷阱，货币政策触及零下界甚至负区间，新增刺激不仅难以带动有效投资，还将导致无效的债务扩张、僵尸企业增加和全社会生产效率的下降。
❷ 随着央行资产负债表不断扩张，货币政策边际效率递减，带来货币政策与财政政策的协调需求。现代货币理论极力主张财政赤字货币化，但过度依赖政府投资将降低经济效率，固化结构扭曲。
❸ 不管是影子银行等金融乱象，还是资本市场、货币基金、网络平台和数字货币等各类金融创新的蓬勃发展，均提高了货币乘数、降低了超储率，也造成中介目标（如M2）与最终目标（如产出、通胀等）的相关性不断下降，难以形成有效调控。
❹ 经济全球化的日益深化导致一国货币政策将通过汇率、利率、贸易等渠道对它国产生溢出和回溢影响。各国央行难以脱离国际环境去孤立地考虑本国货币政策。
外部环境存在多重束缚
货币传导的有效性不完全在于货币政策本身，也取决于货币政策发挥作用的环境。货币传导不畅、资金流向扭曲等问题的产生，应该结合制度性、结构性、行为性和周期性等制约因素的深层次影响予以解决。
第一，货币传导仍然面临一定程度的制度障碍。
❶ 货币政策目标体系不够清晰。我国货币政策面临的约束条件较为复杂，以物价稳定为主的多目标制具有一定的合理性，但多目标难免相互干扰，价格目标很容易受到其他目标和政策的制约。
❷ 货币政策决策和执行的制度安排仍待厘清。针对结构性调控、金融稳定等问题，各相关部门之间的目标、职能和考核机制亟待梳理。
❸ 监管的有效性亟待提高。我国现有银行考核标准中有些甚至较巴III更为严格，一定程度上提高了银行的合规成本，也影响了监管的有效性。
第二，当前的金融结构难以满足利率传导和结构性调控的要求。
❶ 金融市场深度不足。货币市场对存款利率传导不显著，在于原有的“金融抑制”并未完全消除。同时，在存款利率低于均衡水平的背景下，利率市场化的推进存在困难。其根本原因在于缺乏足够健全、透明和高效的金融市场和丰富的金融产品，银行等市场主体的资金定价能力受到制约。
❷ 融资结构难以满足实体需求。我国金融供给结构以间接融资和银行主导为特征，民间资本和企业积累相对偏少，股权性资金占比较低，针对部分行业和对象的金融供给不充分，支持结构性货币调控的市场基础不足。影子银行的无序发展，很大程度上也与直接融资、股权融资市场发展受抑有关。
第三，货币有效传导的微观基础仍然薄弱。
❶ 公司治理缺位。许多商业银行和企业都缺乏合理的治理机制，导致实践中出现道德风险和信用风险等，包商银行就是典型案例。
❷ 信贷分配中，民企在融资规模成本和担保抵押等方面往往处于弱势。
❸ 实体投资回报率较低，从终端抑制货币传导的有效性。近年来，我国实体投资回报率较低，企业缺乏投资动机，即使资金流入实体企业，也难以提振实体经济。
第四，从周期性因素来看，当前经济下行对信用创造和宏观调控造成不利影响。
❶ 周期性因素通过预期渠道影响信用创造。经济下行期，企业出于对投资收益的悲观预期，信贷需求下降。近年来，企业资产负债表面临收缩压力，加之经济增长动力不足，尽管银行流动性较为充裕，但商业信用（应收账款）与短期贷款之比下降较快，企业更多转向非信贷的内部融资，贷款供求关系从供给不足转向需求不足。
❷ 周期性因素对宏观审慎监管造成非对称影响。经济上行期，监管部门比较容易通过风险监管指标如增加资本、提高拨备要求等，达到逆周期调控目标。经济下行期，监管部门存在放松资本监管和风险要求的动机，以缓释金融部门流动性紧张，但伴随着风险不断增加和暴露，宏观审慎政策又不得不收紧，加剧调控难度。
加快利率市场化改革是重中之重
在避免货币政策强刺激的同时，应围绕商业银行信用创造过程中的内外部约束，打通传导堵点，改善风险偏好。
（一）打通货币传导梗阻的关键环节。在资本方面，加快资本工具创新、不遗余力补充银行资本，完善永续债条款和配套措施。在监管考核方面，建议在强监管与巴III之间寻找适应当前形势的资本监管力度，简化商业银行监管指标体系，降低大多数合法经营商业银行的合规成本。
应重点夯实微观基础，打通政策传导的“最后一公里”。对企业和银行等微观主体，坚持市场化法治化原则，切实提高民企的融资可获得性。
一方面，加强企业治理要求，强化监管、道德和社会责任约束，发挥舆论的监督作用。
另一方面，在当前银行主导的金融格局下，建议创新授信模式，加强金融科技运用；改革内部授信问责制度，以及针对基层网点和客户经理的考核和激励机制，促进银行风险偏好下沉。
（二）加快向价格型调控为主的货币政策转型。考虑到未来中介目标的可控性、可测性及其与最终目标的相关性将继续下降，货币数量调控的有效性也将面临更大的挑战，亟需推动货币政策从数量型调控向价格型调控为主转型。
重中之重是要加快利率市场化改革。进一步优化货币政策最终目标体系，尽快明确短端政策利率及其目标水平，逐步探索符合中国实际的利率决策规则，提高调控的规则性和透明度。针对存款利率低估问题，在贷款利率并轨经验基础上，加快存款利率并轨改革方案的设计，优化货币政策工具体系，放松不合理金融管制，深化金融市场发展。
具体建议打通货币市场和商业票据市场，让有实力和信誉基础的企业能够通过发行短期债券等直融工具，满足短期资金周转需要。
需进一步发挥市场调节功能，加强与宏观审慎监管的协同，以增强货币政策独立性，更有效地引导资金流向金融供给薄弱环节。
（一）逐步推进结构性货币调控向市场化转型。应强化价格型结构性货币调控，并培育适应价格调控的实施环境，如成熟的金融市场和对利率敏感的微观主体等。
此外，在当前政策性金融主导的背景下，考虑探索更多市场化操作，譬如政策性银行可将涉及小微企业和“三农”的专项债券，委托给具有相关专长的商业银行，银行基于商业化原则和专业优势，对客户进行筛选和匹配。
（二）加强货币政策、宏观审慎政策的分工协调。专家认为，金融稳定职能应由宏观审慎政策承担，货币政策仍应侧重物价稳定。应完善宏观审慎管理来弥补货币数量调控的局限，引导资金流向重点领域，防止资金脱实向虚。逐步将更多金融活动、金融机构和金融基础设施纳入宏观审慎管理框架，并根据具体经济和金融环境合理安排适度的政策组合。
此外，需要认识到结构性货币政策在推动经济结构转型中的局限性，应发挥产业政策和经济体制改革的主导作用，保持融资的可持续性，形成金融与实体的良性互动。
在全球流动性泛滥、经济周期下行的背景下，需要加强货币政策与财政政策、结构性改革之间的协同配合，同时积极促进国际政策协调。
（一）促进供给端和需求端政策的有效配合。在宏观政策层面，把握好财政政策、货币政策的取向、力度和节奏，避免过度依赖政府投资，固化结构扭曲，留下复杂的后遗症。复工复产期间，仍应坚持推进经济供给侧结构调整，在扶助暂时困难企业的同时，出清低效僵尸企业。建议《破产法》的修改纳入对金融机构破产和打破刚兑的规定，切断金融机构对僵尸企业的输血渠道，激发经济内生动力和正向循环。
（二）加强国际层面的综合协调。从中长期看，仅靠货币政策协调难以解决全球经济发展面临的结构性矛盾，还需要更加关注财政政策、结构性改革政策的国际协调。未来可以尝试在以下四方面展开政策协调探索：一是从部分领域开始货币政策协调；二是与贸易政策联动，大力支持贸易融资；三是以增强汇率灵活性为抓手，开展多层次国际政策协调；四是加强与主要人民币离岸市场所在国的监管协调。
出席会议嘉宾名单（部分）