“ 内容提要
☞ 第一， “货币政策传导机制” 属于市场经济下央行关心的内容, 不适于用传统的高度集中的计划经济思维来看待这个问题, 或者说不能用命令经济的思维来看待这个问题。
☞ 第二，货币政策的顺利传导需要有微观基础, 在市场经济下, 这个微观基础是由自主决策、自负盈亏的商业性金融机构组成的。作为相互竞争的自治主体, 它们都是有商业利益的, 政策的传导是通过商业利益来进行的, 而不是按照主观意图来传导的。☞ 我们强调货币政策传导需要微观基础, 而这些构成微观基础的市场机构也会面临各种约束, 其中很重要的一个约束是监管约束, 即微观主体怎么监管、市场怎么监管。
☞ 第三, 这些年货币政策传导机制都出了哪些问题？我感觉自国际金融危机以来, 在理论上和实践上出的问题主要有两个: 一是利率零下界的问题, 二是资产负债表衰退的问题。
☞ 对货币政策总量够不够的判断会有一定的难度。因为怎么才能算是总量够呢? 有两种可能性。一是看货币政策目标, 比如说曾经在全球流行很长时间的通货膨胀目标制。在通货膨胀目标制下如果通货膨胀没上去, 也就不好说总量够还是不够。另一个方法是看边际效果, 如果边际效果变得越来越低, 甚至趋近于零, 说明在数量上再增加可能就没有额外的边际效果了, 所以就不是总量不够了, 而是传导有问题。
☞ 第四, 货币政策是否以及在多大程度上可以承担结构性功能。国际金融危机之前, 西方主流理论是不主张货币政策承担结构性功能的, 也就是说货币政策只有总量性功能。由于实践的变化, 我觉得确实应该有所创新, 也需要探索货币政策的结构性功能。但不能事先假定一个货币政策应该执行多大的结构性功能。
☞ 第五, 国际金融危机和新冠肺炎疫情提出了结构性功能的要求, 但在这之前大家并没有做充分的准备, 也就是说, 在探索和发挥好结构性功能方面我们缺少制度上的准备。☞ 第六, 确实有相当一部分问题是结构性问题, 而结构性问题之所以解决得不太好, 在很大程度上还是由于经济实体的债务、股本比例关系存在问题, 也就是资本是否充实的问题。凡是股本比例过低的企业, 金融机构不论发放贷款也好, 还是运用其他金融工具也好, 都可能会因承担过高风险而有所犹豫。——周小川 中国金融学会会长 中国人民银行原行长
* 本文系《多重约束下的货币政策传导机制》一书代引言。本书被评为2020“CF40年度推荐书籍”，是2019年CF40年度重点课题“多重约束下的货币政策传导机制问题研究”的研究成果。该课题由CF40资深研究员、清华大学五道口金融学院院长张晓慧和CF40成员、中国人民银行宏观审慎管理局局长李斌共同负责（查看更多内容请点击这里）。
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在4月24召开的2021·金融四十人年会上，CF40学术委员会主席、北京大学国家发展研究院副院长黄益平（中）为“多重约束下的货币政策传导机制问题研究”课题负责人张晓慧（左）、李斌（右）颁发荣誉证书
非常荣幸参加“多重约束下的货币政策传导机制问题研究” 课题评审会。这个课题结合了当前业界关注的许多问题以及国际金融危机以来出现的很多新挑战, 虽然我最近对这个题目的关注不太多, 跟踪也不紧, 但仍有几个观点想跟大家分享。
第一, “货币政策传导机制” 属于市场经济下央行关心的内容, 不适于用传统的高度集中的计划经济思维来看待这个问题, 或者说不能用命令经济的思维来看待这个问题。从命令经济的角度来看, 既然国家计委下了命令, 下了指标, 下级就要想办法做到, 而且计委也自认为有办法让下级做到。从这个角度来看,有可能觉得现在的间接调控体系好像不怎么得劲, 要求落实不下去, 贯彻不到底, 达不到最终的目的。我觉得解决这个问题首先要做一些思维方面的调整。在经济出了问题, 特别是国际金融危机、新冠肺炎疫情这种危重情况出现后, 我们发现确有一些留恋命令经济的思维或说法在抬头。但我想说的是, 命令经济可能也不像它自己说的那么有效———有些命令经济思维认为是可以下命令要求做到的, 但实际上层层分解到下面后, 由于缺乏激励机制, 行为常常扭曲变形, 最后实际情况和想象中的也很不一样。此外, 人们作出判断的根据往往来自信息报送体系, 而多年来信息报送体系存在较大的失真和造假, 因此不宜留恋用过去的思维来看待现在的问题。第二, 货币政策的顺利传导需要有微观基础, 在市场经济下, 这个微观基础是由自主决策、自负盈亏的商业性金融机构组成的。作为相互竞争的自治主体, 它们都是有商业利益的, 政策的传导是通过商业利益来进行的, 而不是按照主观意图来传导的。金融机构能否将政策顺畅传导下去, 取决于它的资本、市场价格和治理情况, 而治理对市场境况以及最后如何变为自己的行动有很大关系, 所以建议要深入研究治理问题。加上政策的传导是需要通过金融市场进行的, 这与监管也是有关的。在正常情况下, 机构和市场在传导上应该不会有太大问题。可是一旦出现异常, 特别是在高杠杆出现风险情况时, 机构首先考虑的就不是常规的商业利益, 而是要保命的问题, 因此它的传导作用就会受影响。金融市场也会因为高杠杆而出现问题, 导致市场不能正常工作。我们强调货币政策传导需要微观基础, 而这些构成微观基础的市场机构也会面临各种约束, 其中很重要的一个约束是监管约束, 即微观主体怎么监管、市场怎么监管。当然社会上也存在一定程度的道德约束, 包括社会责任和舆论。在研究传导机制的时候, 需要明确我们是不可能在短期内改变微观基础的,也不宜于去改变微观基础。第三, 这些年货币政策传导机制都出了哪些问题？我感觉自国际金融危机以来, 在理论上和实践上出的问题主要有两个: 一是利率零下界的问题, 二是资产负债表衰退的问题。辜朝明撰写的《大衰退》和《大衰退年代》主要描述了从政府到金融机构、实体企业都需要进行去杠杆, 因此对多家资产负债表同时造成收缩效应。恰恰在这两种情况下, 我觉得使用动态随机一般均衡( DSGE)的研究方法是特别有帮助的, 因为过去我们对于微观机构或者群体微观机构的行为研究并不够。如果排除掉零下界和资产负债表衰退的问题, 金融市场总体上还是能正常工作的, 货币政策传导机制也一样, 不管是比较畅通还是不太畅通, 或者时滞多一点还是少一点, 总体来讲还是能工作的,此时出现的问题主要表现为能否走到有效工作的区间。此外, 机构和市场也可能会出现一些矛盾。对货币政策总量够不够的判断会有一定的难度。因为怎么才能算是总量够呢? 有两种可能性。一是看货币政策目标, 比如说曾经在全球流行很长时间的通货膨胀目标制。在通货膨胀目标制下如果通货膨胀没上去, 也就不好说总量够还是不够。另一个方法是看边际效果, 如果边际效果变得越来越低, 甚至趋近于零, 说明在数量上再增加可能就没有额外的边际效果了, 所以就不是总量不够了, 而是传导有问题。此外, 传导虽然总体上可以分为数量型和价格型, 但也不宜于区分太明显, 因为理论上来讲数量和价格之间存在对偶关系。第四, 货币政策是否以及在多大程度上可以承担结构性功能。国际金融危机之前, 西方主流理论是不主张货币政策承担结构性功能的, 也就是说货币政策只有总量性功能。由于实践的变化, 我觉得确实应该有所创新, 也需要探索货币政策的结构性功能。但不能事先假定一个货币政策应该执行多大的结构性功能。过去我在一些学术交流的场合说过一个例子, 当然这个例子不见得太贴切。譬如长江流域有很多支流, 这些支流的水最终汇集到长江。但支流流域中有的地方是旱的, 有的地方是涝的, 中央银行要能像控制降雨似的, 可以控制雨往哪降, 涝的地方就别到那里去下雨, 而是只到旱的地方去下雨, 这样就能起到一定的结构性作用。但问题是这些支流的水又都汇入长江了, 而长江里的水已经分不出来是从哪来的。总体上看, 长江流域中下游的主干流是依靠总水量的, 这跟支流哪儿来多一点哪儿来少一点, 已经关系不那么大了。这意味着货币政策可能仍旧是以总量为主的政策, 只是经过各种创新和探讨, 使它能够适当承担起一定的结构性功能。当然, 如果可以承担一些结构性调整功能的话, 那么这些结构性的目标究竟是怎么设立的? 它是否具有合理性? 是不是政府或者某个部门认为应该做哪些结构性导向, 那么照这样去做就是正确的, 而且就应该去想办法引导, 想办法去落实?这还涉及危机以来大家讨论的很多问题, 其中一个理论问题涉及“有效市场假设”。如果认为这个市场总体来讲还是一个有效市场的话, 那么大量结构性调整还是要通过市场方式来实现, 而辅助的结构性调整需要考虑充分的信息、有研究和分析支持才可以做。近年来讨论比较多的是中央银行如何能够通过金融市场、通过结构性货币政策及其传导来达到目标。我个人认为, 中国这些年很大的一个尝试就是通过政策性银行、开发性银行来传导这种意志, 同时在融资上又能够适当帮助政策性银行和开发性银行。实际上我们经历过的主要政策导向还是如何支持和探索开发性金融。对这个问题大家一直有争论和分歧, 我个人认为, 如果说货币政策、宏观调控能够更多具有结构性导向, 能够更好地在结构上有所落实, 其实不可避免地还是要捡起这个题目, 即如何定义、如何搞好开发性金融业务及机构。第五, 国际金融危机和新冠肺炎疫情提出了结构性功能的要求, 但在这之前大家并没有做充分的准备, 也就是说, 在探索和发挥好结构性功能方面我们缺少制度上的准备。经济中一直有结构性的需求, 从中央银行参加国务院会议的情况看,出席最多的往往是分管市场的行领导和金融市场司, 为什么？因为除了总量问题, 还有很多结构性问题, 究竟该由谁负责, 结果发现并没有对应的司局, 于是就让金融市场司来出意见, 分管市场的行领导去参加会议。实际上金融市场司最初设立的定位是研究金融市场, 比如货币市场、债券市场、衍生品市场等, 并不是真正研究结构性问题的。但是由于在经济政策决策和贯彻落实过程中这种问题很多, 于是就导致这样一个局面, 由搞市场的人兼顾搞结构。若干年前中编办研究中央银行编制和功能时, 就有一些同志明确提出, 我们应该搞一个信贷政策司, 专门管信贷结构, 又有人说可以再稍微广义一点, 不只是信贷, 而是搞一个研究金融产品结构性功能的司。但不同的部门就会有不同的意见, 特别是经济较好的时候, 就有很多人持反对意见, 结果这个司也没能搞成。最后中编办说, 那另外给你一个编制, 搞一个汇率司, 结果就形成了所谓货币政策二司, 就是后来的宏观审慎局。这其实是不太一样的。关于金融稳定也一样。在金融稳定形势比较好的时候, 也有一些部门说要取消人民银行的金融稳定再贷款。然而一旦出了问题, 这种意见就脚底抹油溜了, 说只有央行能够想办法。这意味着在理论上和实践上, 这件事我们并没想好, 所以制度上事先没有做好这种安排。这种情况跟国际上出现过的不少实例很像, 特朗普总统用时兴的词讲是善于“ 甩锅”, 有荣誉就上, 自我表扬, 有问题就“甩锅”。我们过去用的词叫推诿, 形势好的时候“抢地盘”; 形势不好的时候就推诿; 事情解决了, 经济开始恢复时又有人下山摘桃子。我过去在清华大学讲课时曾讨论过这个问题。我国的部分分工历来都很注重地盘, 就是说肥沃的土地大家都愿意要, 贫瘠的土地都不愿意要, 却忽视了目标明确化, 哪个机构应该追求什么样的目标? 用什么样的目标函数考核它的业绩? 因此在有争议的职能问题上始终有“抢地盘” “甩锅” “摘桃子” 之类的行为。通过应对这次疫情, 我们应该在设立机构目标方面有所进步, 如果可以逐渐厘清这些问题, 在思路上有助于我们在货币政策传导机制、在有限结构性功能方面取得更多的共识, 并作出明确的制度安排。第六, 确实有相当一部分问题是结构性问题, 而结构性问题之所以解决得不太好, 在很大程度上还是由于经济实体的债务、股本比例关系存在问题, 也就是资本是否充实的问题。凡是股本比例过低的企业, 金融机构不论发放贷款也好, 还是运用其他金融工具也好, 都可能会因承担过高风险而有所犹豫。这在中国来讲也有其必然性, 过去我们是传统的计划经济, 不区分股本和贷款, 都是国家计委下单子、下命令, 然后资金就得跟上, 不用管是哪种资金。后来转向市场经济, 改革开放也搞了40 多年了, 但从原始资本积累来讲, 尤其是从企业和民间所积累的资本来讲, 仍有传统制度的遗留特征, 即民间资本相对不足、股权性资金仍然偏少。进入新世纪以来,中国经济高速成长, 尽管资本市场和股本融资发展得不错, 但M2 和信贷总量的增长速度也非常快, 在比例上改善并不太明显。究竟如何解决过度依靠间接融资和银行信贷的问题呢? 大家说, 我们要发展资本市场、发展直接融资。但资本市场绝大多数还是帮助比较大中型的机构, 如何发展民间融资的机制帮助小型机构获得股本金, 并没有特别好的研究和实践。这种局面就会带来许多困难, 但这个困难究竟是货币政策传导机制的问题,是商业性金融机构的内部治理和监管所产生的问题, 还是更大范围内的整个社会资本、社会融资结构方面存在的问题? 这是需要予以重视和加强研究的内容。
张晓慧，中国金融四十人论坛资深研究员，清华大学五道口金融学院院长，研究员，博士生导师。
1999-2000年在美国斯坦福大学做访问学者。长期在中国人民银行工作，曾任中国人民银行行长助理，中国人民银行货币政策委员会委员，中国人民银行货币政策司司长、金融市场司司长，驻国际货币基金组织中国执行董事高级顾问，中国人民银行驻美洲代表处首席代表等。长期从事宏观经济、货币政策、金融改革、人民币国际化、利率、汇率等问题的研究。
2018 年以来, 为对冲宏观经济下行压力, 人民银行多次降准、降息，市场流动性保持合理充裕, 但实体经济仍在一定程度上面临结构性信用收缩的压力, 民营企业、中小企业融资难、融资贵问题未能得到根本缓解。本书作者立足金融从业者和货币理论研究者的视角, 尝试思考个中原因并寻求解决之策。
本书从总量、结构和新机理三个层次展开递进研究，全方位、多视角地剖析了近年来涉及货币政策传导机制的重要问题。第一篇从总量视角讨论如何实现总量适度、传导顺畅的问题；第二篇主要剖析能否在运用结构性货币政策工具和宏观审慎政策并考虑金融稳定目标的条件下, 有效优化资金流向, 推动资金精准滴灌；第三篇进一步拓展研究视野, 聚焦全球范围内有关货币政策传导机制出现的新情况和新问题，包括非常规货币政策常态化、“零利率陷阱” 以及货币政策的国际协调等。
本书为中国金融四十人论坛课题“多重约束下的货币政策传导机制问题研究”的研究成果。