“国家统计局发布的数据显示，7月投资、消费、出口同比增速均较上月进一步走低，并低于市场预期水平，显示总需求不足问题仍然存在，私人部门的储蓄投资缺口尚未明显收敛。分部门看，不同经济主体面临不同程度的资产负债表约束。
这种情况下，中国人民银行及时“降息”的操作值得充分肯定，非对称降息也有助于遏制所谓的金融套利和空转现象。接下来，我国宏观政策不妨再大胆一些。如果政策出台的速度和力度能够显著超过市场预期，则不仅能刺激总需求，还能尽快扭转市场对经济下行的线性预期，帮助经济尽快回到更可持续的复苏轨道上。
——朱鹤 中国金融四十人论坛（CF40）研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员
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”政策不妨再大胆一些
7月中国宏观数据表明，总需求不足的问题仍然存在，私人部门的储蓄投资缺口没有明显收敛。同时，相当部分宏观数据的表现弱于市场预期。7月我国工业增加值同比增长3.7%，低于一致预期4.6%。固定资产投资同比增速为3.4%，略低于市场一致预期3.9%。具体来看，制造业投资同比增速5.7%，低于预期值6.0%；房地产开发投资同比增速-8.5%，低于预期值-8.1%；基础设施投资同比增速9.4%，与预期值10.8%相差幅度较大。
7月消费与出口数据均大幅弱于市场预期。社会消费品零售总额同比增长2.5%，明显低于市场一致预期5.3%。进出口情况与市场一致预期相比有较大偏离，其中进口增速为-12.4%，预期值为-4.8%，出口增速为-14.5%，预期值为-11.5%。贸易差额为806.0亿美元，高于预期值727.4亿美元。
信贷数据方面，7月M2增速为10.7%，略低于一致预期11.1%；人民币贷款新增3459.0亿元，大幅低于市场一致预期8446.1亿元；新增社会融资规模5282.0亿元，同样大幅低于市场一致预期11220.8亿元。
通胀和就业方面的数据基本与市场预期保持一致。7月我国CPI同比增速为-0.3%，略高于市场一致预期-0.5%；PPI同比增速为-4.4%，略低于一致预期-4.1%。全国城镇调查失业率为5.3%，总体保持稳定，与预期值一致。
边际上看，消费、投资和出口的当月同比数据均低于6月份。在所有需求中，边际走弱最明显的部分是基建投资增速。7月，基建投资当月增速为5.3%，明显低于6月11.7%的增速（见图1）。相比之下，无论是制造业投资和房地产投资，还是消费和出口，似乎主要是延续6月的走势而没有出现明显加速或者逆转。
数据来源：wind，中国金融四十人研究院
如图2所示，7月三大基建行业投资的同比增速均在下降，水利、环境和公共设施管理业的投资增速降幅最明显，7月增速为-6.2%，降幅较6月-1.1%的水平继续扩大。
数据来源：wind，中国金融四十人研究院
居民消费复苏则在整体趋缓的同时出现了明显分化：服务消费还在延续复苏，而商品消费接近停滞。如图3所示，如果与疫情前（2014-2019年）相比，近两个月商品消费的趋势缺口是在扩大而非收窄。
数据来源：wind，中国金融四十人研究院
需求的表现也反映出，不同经济主体面临的资产负债表压力有所不同。受财政收入和土地出让金收入边际下滑的影响，政府部门面临的资产负债表压力最大，因此也就不难理解7月基建投资当月增速的边际降幅最多这一现象。相比之下，居民部门主要面临资产端估值受损的冲击，即住房和金融资产价值下降的影响，导致其在支出端变得更加谨慎。在总收入和消费需求保持稳定的前提下，由于服务消费约束已经系统性消失，所以边际上来看，服务消费改善仍在持续。7月，新增社会融资规模明显低于去年同期水平，可以将其理解为各经济主体面临资产负债表约束情况的最直接体现。这种情况下，中国人民银行将7天期逆回购利率下调10个BP和将中期借贷便利（MLF）操作利率降低15个BP的政策操作值得充分肯定。我们在此前研究中多次强调，降息不仅有空间，而且有效果，同时，降低政策利率意味着要同时调整短端和长端利率，再加上本次央行的非对称降低利率实际上压缩了期限利差，有助于遏制所谓的金融套利和空转现象。理论上，经济下行过程中往往会因为多种正反馈机制的叠加而存在较强的惯性，此时不仅应该及时推出逆周期政策加以应对，同时也要重视政策的力度，以求政策能够在较短时间内遏制经济下行的速度，减少经济下行造成的效率损失。当前，总需求不足仍是制约我国经济复苏的主要问题，私人部门面临的资产负债表问题仍需尽快得到缓解。接下来，我国宏观政策不妨再大胆一些。如果政策出台的速度和力度能够显著超过市场预期，则不仅能够从经济层面起到刺激总需求的作用，还能尽快扭转市场当前存在的对经济下行的线性预期，阻断这种预期与经济主体的反馈机制，帮助经济尽快回到更可持续的复苏轨道上。附：
◆ 经济景气程度仍处荣枯线以下。7月官方制造业PMI为49.3，较6月回升0.3个百分点。大型企业制造业PMI为50.3，与上月持平；中型企业制造业PMI为49.0，较6月回升0.1个百分点；小型企业制造业PMI为47.4，较6月回升1.0个百分点。◆工业生产回落。7月全国规模以上工业增加值同比增长3.7%，较6月回落0.7个百分点。分大类看，制造业同比增长3.9%，采矿业增加值同比增长1.3%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长4.1%。通用设备和专用设备制造业同比增速分别为-1.4%和1.5%，高技术制造业增加值同比增长0.7%。1-6月，全国规模以上工业企业利润总额同比下降16.8%。◆出口延续负增长。7月美元计价出口金额同比下降14.5%，较6月多降2.1个百分点。进口金额同比下降12.4%，较6月多降5.6个百分点。7月贸易顺差806.0亿美元，较6月扩张99.8亿美元。◆消费回落。7月社会消费品零售总额同比增长2.5%，较6月回落0.6个百分点。其中，商品零售同比增长1.0%，较6月回落0.7个百分点；餐饮收入同比增长15.8%，较6月回落0.3个百分点。汽车类销售同比下降1.5%，较6月多降0.4个百分点。1-7月全国网上零售额同比增速12.5%。其中，实物商品网上零售额同比增长10.0%，占社会消费品零售总额比重为26.4%。◆固定资产投资回落，房地产投资继续下行。1-7月，全国固定资产投资累计同比增速3.4%，较1-6月回落0.4个百分点。民间固定资产投资累计同比增速-0.5%，较1-6月多降0.3个百分点。其中，制造业投资累计同比增长5.7%；第三产业中的基础设施投资累计同比增速6.8%；房地产开发投资累计同比下降8.5%，较1-6月多降0.6个百分点。1-7月，商品房销售面积累计同比下降6.5%，较1-6月多降1.2个百分点；新开工面积累计同比下降24.5%，较1-6月多降0.2个百分点。◆CPI同比负增长，PPI进一步回落。7月CPI同比下降0.3%，较6月回落0.3个百分点，为2021年3月以来首次负增长。其中，非食品价格同比零增长，较6月少降0.6个百分点；食品价格同比下降1.7%，较6月回落4.0个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比增长0.8%，较6月回升0.4个百分点。7月PPI同比增速为-4.4%，较6月少降1.0个百分点。其中，生产资料和生活资料出厂价格同比增速分别为-5.5%和-0.4%，较6月少降1.3和0.1个百分点。◆ 外部经济景气度回落。7月摩根大通全球综合PMI为51.7，较6月回落1.0个百分点；摩根大通全球制造业PMI为48.7，与上月持平。美国制造业PMI从6月的46.0回升至7月46.4，欧元区制造业PMI从6月43.4回落至7月42.7，日本制造业PMI从6月49.8回落至7月49.6。CRB大宗商品现货价格环比上升1.8%。◆ 社融存量增速回落。7月M1同比增速为2.3%，较6月回落0.8个百分点；M2同比增速为10.7%，较6月回落0.6个百分点。社会融资规模存量同比增速为8.9%，较6月回落0.1个百分点。7月，新增社融0.5万亿，较6月回落3.7万亿。其中，政府新增债务（国债+地方债+专项债）0.4万亿，较6月回落0.1万亿；企业新增债务0.3万亿（包括地方融资平台企业新增债务），较6月回落2.4万亿；居民新增债务-0.2万亿，较6月回落1.2万亿。◆ 7天回购利率回落。7天银行间质押式回购利率7月均值为1.98%，较6月回落21个基点。3个月SHIBOR与3个月国债收益率之差来代表的短期流动性利差较6月回升1个基点至0.48%；10年期国债收益率与1年期国债收益率之差来代表的期限利差较6月回升7个基点至0.84%；10年期AAA级债券收益率与10年期国债收益率之差来代表的信用利差与6月持平为0.64%。◆ 内需不足仍是当前经济恢复的主要掣肘。
◆ 大型房地产企业爆雷引发进一步的信用紧缩。
◆ 真实利率过高对全社会信用扩张形成拖累，市场自发需求不足。
◆ 外部下行对出口带来压力。
◆ 利率每次下调25个bp，持续下调直到实现就业目标和合意经济增速为止。◆ 财政贴息的新型债券和政策性金融贷款，支持缺少收益的公益和准公益类基建投资。
◆ 设立专项基金，补偿因疫情防控受损的市场主体，支持其重新恢复经营；增加对低收入群体的生活补贴。
◆ 稳定房地产企业正常融资；引入住房抵押贷款利率市场化竞争，减低居民债务负担。试点房地产企业存量资产改造为保障房，化解房地产企业过度负债。
CF40宏观经济医生研究系列（China Macro Doctor, CMD）是由中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员张斌牵头开展的宏观经济研究项目。该项目主要是持续以完善的数据库和细致的数据处理为基础，形成简明扼要的宏观经济运行体检报告；结合宏观经济运行体检和恰当的宏观经济分析框架，发现宏观经济运行中存在的主要问题；借助恰当的宏观经济分析框架和量化研究，提出解决当期宏观经济运行主要问题的对策建议；并针对某些宏观经济运行中存在的中长期问题展开专题分析。
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