CF40研究 | 债务增长与债务风险的平衡
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本周简报聚焦债务增长与债务风险的平衡。文章从近20年各部门负债行为的特征演变出发，回答了四个问题：债务从何而来、如何认识债务的功能、如何辨识债务风险、如何做好债务增长与债务风险的平衡。
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债务增长与债务风险的平衡
文 | 张斌 朱鹤 盛中明
截至2023年，中国企业、政府和居民三个部门合计债务规模363万亿元，债务与GDP之比达到288%。庞大的债务规模和快速上升的杠杆率引起了一些方面的关注和担心。
宏观经济决策者近年来一直把控制债务增长规模作为重要工作。财政政策方面，政府严格控制一般公共预算赤字率，同时采取一揽子措施压降地方政府隐性债务。货币政策方面，货币当局多年表示“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，言下之意是控制债务增速，稳定宏观债务杠杆率。货币政策的对外表述中更加强调稳健。
然而另一方面，全社会加总的债务杠杆率还在上升。2018-2023年，平均每年债务杠杆率上升9.7个百分点，高于2012-2018年期间平均每年债务杠杆率上升7.9个百分点。
从全社会来看，减少债务增幅能够减少未来还本付息的绝对金额，但也会影响到全社会的收入水平和偿还债务的能力，减少债务增幅未必能减低债务风险，减少债务增幅也未必能降低杠杆率。有些时候可能恰恰相反，越是减少债务增幅，偿债能力越弱，债务风险越高，杠杆率也越高。
化解债务风险，并非压降债务规模就能解决问题。下面内容讨论四个问题，一是债务从何而来；二是如何认识债务的功能；三是如何辨识债务风险；四是如何做好债务增长与债务风险的平衡。
债务从何而来
过去20年间，我国非金融部门（政府、居民与非金融企业）的债务总存量从2004年的24.2万亿人民币增长至2023年的363万亿人民币，债务规模增长15倍，年均债务增长15.3%。从内外债结构看，内债一直是总债务的绝对主体，20年间内债占比从未低于97%，且2019年以后内债占比持续微升，到2023年内债占比为98.3%。
从杠杆率（总债务存量/名义GDP）来看，债务水平的演变以2012年为界大体分为两个阶段：
第一个阶段是2004-2011年期间。这一阶段的总体特点是：总债务保持较高速增长的同时，名义GDP增长也与之相当，总杠杆率的上升幅度较为温和。这8年间，总债务年均增长18.8%，同时名义GDP年均增长17.2%，总杠杆率年均只提高了2.4个百分点。这一时期杠杆率的提高主要发生在2009年及以后，当时为应对全球金融危机，2009年总债务一年净增15.4万亿元，比此前5年的总净增量都要多，所以总杠杆率在2009年跳升了32个百分点到173.4%。在2009年之前，2004-2008年的名义GDP增速整体上还要高于债务增速，这4年间的总杠杆率下降。
第二个阶段是2012-2023年期间，这一时期的特点是债务和名义GDP在经历过一段高增长后同时出现增速下滑，但名义GDP增速下降的速度更快，这使得总杠杆率快速上升。这12年间，总债务年均增速较2004-2011年间下降了6.1个百分点到12.7%，名义GDP年均增速却较2004-2011年间下降了9个百分点到8.2%。2012-2023年总杠杆率年均提高9.2个百分点，到2023年总杠杆率达到288%。
近20年间，非金融部门总债务净增加了340.8万亿元（2023年余额-2003年余额）。这其中有40.1%来自政府和城投平台合计，二者在净增总债务中的占比分别为19.8%和20.3%；有22.8%来自居民部门，其余37.2%来自非城投企业。
过去20年的举债主体和债务功能发生了显著变化。2012年之前的工业化高峰期，资本密集型工业企业举债投资是新增债务主力；2012年到疫情之前，政府和平台举债增加支出、居民部门举债购房和消费是新增债务主力。这与发达国家历史经验基本一致。疫情以后，制造业和小微企业新增债务贡献更大，发达国家历史上未曾出现。
1. 广义政府债务增量占比持续提高，2020年后城投债务相对收缩
将政府和城投平台视为广义政府，广义政府的债务增量占比在近20年间持续提高。以2008年金融危机、2015年新《预算法》实施和2020年为分界点，2004-2008年、2009-2015年、2016-2019年和2020-2023年这四个时期，城投平台和政府债务合计的净增量占同期总债务增量分别是26.6%、30.4%、45.9%和47.6%，提高速度最快的时期是2016-2019年。
政府和城投平台的负债行为在2020年前后发生了显著变化：显性政府债务在2020年以后重新成为广义政府债务扩张的主体，城投债务则在2020年之后进入相对收缩状态。
在2009年之前，城投平台规模尚小，直接的政府债务（包括国债和估算的地方政府债务）是广义政府债务扩张的主体：2004-2008年，城投平台新增债务占总新增债务的比例还只有7.5%，政府新增债务占比则有19.1%。2009-2019年，城投平台债务进入扩张期，而直接的政府债务在这时相对收缩。2009-2015年、2016-2019年这两个时期，城投平台净增债务占总债务净增比例分别是14.7%和31.2%，分别较2004-2008年高出7.2和23.7个百分点；而这两个时期政府净增债务的占比则较2004-2008年显著降低。
2020年及以后，情况又发生了反转，城投新增融资受到约束，显性政府的债务新增成为广义政府债务扩张主体。2020-2023年，政府债务净增额占总债务净增的比重达到27.3%，大幅高于此前任何一个时期；但城投债务净增额占比却下降至20.3%。
近20年间，中国广义政府新增债务在总新增债务中的比例不断提高，但国际比较而言，这并非特殊现象。2000-2022年期间，美国政府每年新增政府债券占其非金融部门新增债务的比重平均为44.8%，日本为98.5%，发达国家平均41.7%。中国在2010-2022年期间，即便是将平台公司债务纳入政府债务，新增政府债务在全社会新增债务的占比是38.1%。
2. 居民债务扩张在2018年见顶、2021年后大幅下滑
居民部门债务新增在总新增债务中的比重在2015年之前处于相对平稳的状态，大部分年份占比低于20%。2015-2018年，居民债务迅速扩张，这4年间居民部门贡献了超过30%的总债务增量。2018年后，随着房贷增势减缓，居民部门债务新增占比也开始下降。2021年后，这一下降趋势加快，房贷余额增速在2022年降至1.3%、2023年转负为-1.6%。2022、2023年居民部门债务新增占比跌至13.9%和15.4%，为10年来最低水平。
3. 2020年以后工业企业和小微企业债务扩张加速
2020年之前，非城投企业新增总债务占比持续下降，2016-2019年间的下降幅度最大，这期间其新增债务占总新增债务的比重只有21.2%。2020年之后，非城投企业新增债务快速回升，2020-2023年间的新增债务占总新增债务的比重达到31.7%，较2016-2019年间提高了10.5个百分点。
观察2020年前后非城投净增债务的融资工具结构变化，可见2020年后非城投企业新增债务的回升几乎完全依靠的是境内贷款，其他融资工具对其新增债务的净贡献为负。2020-2023年，非城投企业净增境内贷款44.5万亿元，是其总债务净增额的117.5%；而同期非城投企业境内外债券合计净增仅1.4万亿元，占总债务净增额的3.8%；其他带息债务（即“非标”债务，信托贷款、委托贷款和未承兑的银行承兑汇票之和）净减少7.6万亿元、境外贷款也净减少0.4万亿元。也就是说，除境内贷款外，2020-2023年非城投企业通过境内外债券、境外贷款和其他带息债务获得的净融资为负。
明确了2020年后非城投债务新增主要来自境内贷款后，可再进一步将非城投企业拆分成工业企业、房地产开发企业和其他企业（主要为非城投、非房地产的服务业），并结合普惠贷款的业务数据，可见2020年后的债务新增的两个关键特征。
一是2020年以后，新增贷款向工业企业和非城投、非房地产服务行业显著集中。2020-2023年工业企业新增了23万亿本外币贷款（2023年余额-2019年余额），占同期全部企事业单位新增本外币贷款的近40%，占比较2016-2019年提高了30个百分点。与此同时，城投、房地产开发新增贷款占比显著下降，2020-2023年分别较2016-2019年下降了33.7和11.1个百分点。而对于工业、城投和房地产之外的其他行业，我们可以认为基本上是非城投非房地产的服务业，贷款向这些行业的集中态势也较为明显：其在2020-2023年净增了19.8万亿贷款，占全部新增贷款的33.7%，占比较2016-2019年提高了13.8个百分点。
二是2020年以后，新增贷款向小微企业的集中趋势也更加明显。2019-2023年间，小微企业普惠贷款余额连年高速增长，2023年余额达到29.4万亿元，占全部非城投、非房地产企业贷款余额的约30%。从增量看，2023年小微企业普惠贷款已经较2019年净增了17.8万亿元，占同期全部非城投、非房地产企业贷款净增额的41.6%，占同期全部企事业单位贷款净增额的30%。
比较债券、贷款和非标债务（其他带息债务）这三类债务融资工具的新增融资占比，可见2020至今的变化是：债券比重下降、贷款比重提高、非标存量加快缩减。
债券方面，2015-2019年新增债券占新增总债务的比例曾迅速提高到41.7%，较此前的时期提高了约20个百分点。这主要是来自于新《预算法》实行后的地方政府债务债券化，2015年政府预算中还有超过9万亿非债券形式的地方政府债务，到了2019年经过债券置换几乎归零；加之新增国债和地方债券的发行，这期间政府新增债券占到全部新增债券的60%以上。
2020-2023年新增债券占新增总债务的比例又转而降至34.3%，这首先是由于2020年以后产业信用债风险事件频发，非城投企业新增债券融资迅速下降；还由于2022年开始城投平台发债也受到更强监管和制约。到了2023年，99%的境内新增债券（不包括金融债）都是政府债券，债券市场给非金融企业带来的增量融资逼近于0。
贷款方面，2020年之前，贷款占全部新增总债务的比例曾持续下降，2016-2019年期间贷款净增量占全部净增债务的比例已低至57.7%；但2020-2023年，这一比例回升至近70%。这主要是因为非城投企业在此期间获得了更多的贷款支持（表2），每年有50%-60%的新增贷款流向了非城投企业。
非标债务在2015年之前也是总债务新增的重要组成部分，2009-2015年的净增非标债务占到总净增债务的16.4%。但2015年以后尤其是2018年资管新规以后，这部分债务增长不再且迅速萎缩，2020-2023年这部分债务存量已经下降了近5万亿元。
债务的功能
居民部门获得收入以后，多数情况下不会全部用于消费，而是会留一部分作为储蓄。这部分储蓄通过金融中介转给企业或者政府，居民成为债权人，企业和政府成为债务人。债务人将这部分资源用于投资，形成未来的收入，帮助储蓄者/债权人实现了储蓄的保值增值。借助于债权债务关系，实现了从储蓄到投资的转换。将亿万个零散家庭的储蓄集中起来，形成集中的大规模投资，是现代经济成长普遍采用、不可或缺的制度设计支撑。
储蓄到投资的转换，可以通过债权债务关系，也可以通过权益关系。亿万个家庭通过持有股权的方式将零散的储蓄转给少数企业做投资，与企业一起分享投资收益，也实现了储蓄到投资的转换。
从发达国家目前的情况来看，权益融资在企业全部融资中占比较高，2013年到2022年十年当中，德国、日本、美国、英国的权益融资在企业全部融资中占比均值为32.8%、52.4%、63.7%和54.7%，相比而言，中国企业权益融资在全部融资中占比均值只有3.2%。这里仅统计了中国企业从国内资本市场的股权融资，即便考虑到来自海外市场的股权融资以后，中国企业股权融资在全部融资中的占比也非常低。
个人可以通过举债消费或者举债购房的方式，实现一生相对平滑的消费水平，提高生活福利。如果个人当前收入很低或者是遇到了突发事件使得当前收入陡然下降，但是预期未来收入会有明显增长，通过举债消费可以实现当前和未来的消费平滑，保持相对稳定的生活品质。
个人还可以举债购房。如果等攒够了钱再去全款买房，大部分人可能要四十岁甚至更大的年纪才能拥有自己的住房。然而凭借住房抵押贷款的方式，很多家庭可以在参加工作不久就购买住房，用未来的收入偿还本息，以此更早地享用了自己的房子，提升了生活品质。
个人举债消费或者购房成为全社会债权债务关系中的重要组成部分。截至2022年底，在全社会的债务当中，新兴市场经济体、发达经济体和中国的家庭和非营利服务组织债务与GDP之比分别是21.7%、27.4%和20.6%。新兴市场经济体、发达经济体和中国的家庭和非营利服务组织债务与GDP之比分别是47.7%、73.3%和61.3%。
举债投资或者消费，是债务功能中硬币的一面。硬币的另一面也非常重要，创造债务的同时也是在创造债权，创造金融资产。现代经济活动中，无论是消费还是投资，都离不开金融资产，有了金融资产才能支撑全社会的购买力。
金融资产主要来自两种类型，一种是通过债权债务关系创造的金融资产，比如各种银行存款、债券等；另一种是权益类金融资产，比如股票。在大部分国家，通过债权债务关系创造的金融资产是全部金融资产中的主要构成部分。截至2023年，我国的全社会金融资产大约458万亿元人民币，其中通过贷款和发行债券创造的金融资产397万亿元，占比超过85%。我国居民部门持有的金融资产大约230万亿元人民币，每个家庭平均大约47万元人民币。这230万亿金融资产里面，定期和活期银行存款大约130多万亿元，各种形式的理财、货币市场基金和保险类资产60万亿元，股票大约40万亿元。
金融资产从何而来，站在个人角度和站在全社会角度看完全不同。站在个人角度看，金融资产是劳动收入或者投资盈利的积累，干得好或者投资成功，金融资产积累越多。站在全社会的角度看，大家都干得好或者投资成功，加在一起的钱会多吗？答案是：不会。企业获得更多金融资产，是把消费者账户上的钱转账到企业账户。个人获得金融资产，是把企业账户上的钱转账到个人账户上。哪怕个人和企业干得再好，钱转来转去，金融资产总量并不会增长。
全社会的金融资产很大程度上取决于创造了多少债务。全社会的债务创造越多，全社会的金融资产越多。从我们国家的情况来看，全社会金融资产当中超过百分之八十来自于银行贷款或者是发债这些债务创造行为，不到百分之二十是来自股票。
举个例子：朋友举债在银行贷款1000万买了套房子。朋友的银行账户上面凭空多了1000万存款，这1000万立即就转账给了房地产企业。房地产企业拿着这1000万转账给了员工发工资200万，股东发红利200万，上下游供货商200万，政府交税400万。朋友这笔1000万贷款，分别增加了企业员工、股东、上下游企业和政府的存款合计1000万。这1000万存款过去并不存在，它完全来自于这笔住房贷款。个人新增贷款创造了全社会的新增存款。企业新增贷款也是类似的，也创造了全社会的新增存款。
贷款创造存款，增加了全社会的金融资产。那么企业或者政府发行债券呢？全社会的金融资产会更多吗？再举个例子：政府新发行100亿的国债，购买者是企业和居民。政府发行国债，政府的银行账户上多了100亿银行存款，购买国债的居民和企业银行账户上少了100亿银行存款，多了100亿的国债。对于企业和居民来说，100亿银行存款换成了100亿国债，金融资产并没有少，只不过是换了种形式。事情并没有结束。政府发行的100亿国债，拿到的钱不会存在银行，而是会花出去，政府花钱的过程，也是给企业和居民转账的过程，企业和居民的钱会增加。政府发债虽然没有直接增加银行存款，但是增加了和银行存款高度替代的债券，增加了全社会的金融资产。
全社会的新增贷款和发债大幅下降，会直接导致全社会新增的存款和债权减少，全社会新增的金融资产减少，全社会的购买力和全社会名义收入随之下降。蛋糕做不大了，对于每个家庭来说，赚钱更难。
新增债务会带来两种宏观经济层面上的风险。一种与债务总量有关，创造债务也是在创造全社会购买力，新增债务太多或者不足，会带来通胀或者通缩，威胁宏观经济稳定；另一种与举债主体有关，某些举债主体过度举债难以偿还债务，轻则带来债权和债务主体之间的纠纷，重则引发金融市场风险，甚至威胁到宏观经济稳定。
中国债务规模近二十年来快速增长，债务杠杆率最近十年快速攀升，从国际对比角度看中国的债务杠杆率已经处于较高水平。这些都是事实，但是这些事实并不能作为依据判定中国创造了过多的债务。
创造债务也是在创造金融资产。总量上创造了过多的债务，同时也是在创造过多的金融资产，创造过多的购买力和过多的需求。然而这个判断得不到证据支持。
第一个角度，中国近十年来没有通胀压力，频繁遭遇的是需求不足压力。我国过去十年平均每年的CPI涨幅不足2%，过去十年人民币对一揽子货币的名义有效汇率升值15%。这说明中国没有创造出过度的金融资产和购买力。中国总的金融资产构成当中，债权类资产占比过高，权益类资产占比过低，这当中存在结构问题，通过调整资产种类结构可能有利于改善资源配置。但是这种结构上的不合理并不意味着金融资产总量过多。从总量角度看，频繁遭遇且持续得不到扭转的需求不足局面说明，中国新增的债务不是过多，而是不足。
第二个角度，中国并没有创造过多的金融资产。中国的金融资产主要是债权类金融资产，发达国家的金融资产当中权益类金融资产占比更高，把债务类金融资产和权益类金融资产加总来看，中国创造的金融资产相对于GDP而言并不算高。对比美国、日本、中国、德国几个样本国家，全部金融资产/GDP的倍数分别是13.4、15.7、3.6和3.7，中国金融资产相对GDP的数量并不突出。
对于家庭部门，美、日、中、德四个国家的家庭平均金融资产是93.6万美元、25.1万美元、6.5万美元和19.6万美元，中国家庭金融资产的绝对值不高。考虑到国家之间人均GDP的差异，用绝对数值并不能很好衡量家庭金融资产是不是过多。用家庭金融资产除以GDP以后，得到相对于GDP的家庭金融资产，美、日、中、德四个国家家庭金融资产分别相当于GDP的5.1倍、3.8倍、2倍和2.2倍。经过GDP调整之后的相对人均金融资产规模也不高。中国与发达国家的区别在于，中国的金融资产里面超过八成是债务创造的金融资产，比如银行存款和各种理财产品。发达国家金融资产里面有更多的权益资产，比如股票。
中国的债务杠杆率较高，但不能据此认为中国创造了过多的金融资产、中国的债务风险更高。发达国家债务率普遍高于发展中国家，但是发达国家债务的风险溢价普遍低于发展中国家债券，市场认为债务率高的发达国家债券风险反而更低。
无论是对于个体还是总体，债务杠杆率都不是衡量债务风险的合意指标。举个例子，A和B一样的收入，一样的债务，一样的债务率。区别是A每月收入10万元花掉8万元，B每月收入10万元花掉5万元，A和B的储蓄率不一样，对于偿还每个月的债务来说，A比B更容易违约，A的债务风险更高。再比如，A举债的成本是10%的高利率，B是1%的低利率，同样的债务A要还的利息成本高很多，A更容易违约，而B不会，A的债务风险更高。这个例子说明，同样的债务率下，储蓄率、债务的利率的差异可能会带来相差很大的债务风险。仅仅用债务率指标，远不足以评价债务风险。
学术界对于什么才是债务率的合理区间有很多研究，但难以给出一个有公信力的区间范围。要更实实在在地回答债务风险问题，需要观察各个举债主体的偿债能力。
1. 政府部门债务风险
从财务角度看，评判政府债务风险的依据是政府的举债空间。如果政府还能够低成本举债，不会面临难以偿付债务的风险；反之如果政府丧失了举债能力，政府会面临难以偿付债务的风险。
从经济合理性角度看，评判政府应不应该举债的依据是私人部门的总需求与总供给力量对比，如果非政府部门供小于求，政府举债增加总支出可以平衡供求，实现资源的充分利用；非政府部门供大于求，政府则不应该再去举债增加支出，否则会带来高通胀，威胁到政府的货币信用。
政府的举债空间不取决于政府赤字率高低，不取决于政府债务率高低，而是取决于非政府部门储蓄和投资力量对比。如果非政府部门意愿储蓄远大于计划投资，没有通胀压力，政府举债增加支出利用了非公有部门储蓄大于投资的资源，且没有带来过度需求和通胀压力，主权货币的购买力和货币信用得到保障，政府的举债空间更大，合意政府债务／GDP比率水平更高；反之如果这个缺口很小甚至为负，存在通胀压力，政府的举债空间收窄，合意政府债务／GDP比率水平低。
我国2012年以来非金融企业和住户部门储蓄和资本形成之间的缺口不断放大，该缺口占GDP的比重从2012年的-3.1％上升至2021年的4.5%，通胀也一直保持在较低水平，2023年GDP平减指数甚至进入负值。这说明非公共部门投资越来越不足以消化掉非公共部门储蓄。这种情况下，政府的发行债券广受国内和国际投资者欢迎，政府举债增加支出更充分地使用了资源，避免了资源闲置和浪费。政府举债不仅不会增加政府自身的债务风险，反而因为帮助改善了非政府部门的资产负债表，帮助其他部门缓释了债务风险。
2. 平台公司债务风险
经过对地方平台公司债务置换，用专项债替代平台公司新增举债、严格控制地方平台公司新增债务和降低地方平台公司债务利息等多方面举措的努力，地方平台公司的新增债务规模显著下降，债务成本也显著下降。
即便如此，在以下两方面因素的作用下，地方平台公司偿还债务压力不降反增：
一是地方平台公司息税前盈利增长放缓，息税前盈利与利息支出的差距进一步放大。平台公司持有的主要是土地、房产等重资产，近年来总需求不足环境下，平台公司资产销售收入和租金收入都受到显著负面影响，平台公司息税前盈利增速显著放缓。尽管债务利息成本下降，但是平台公司息税前盈利与债务利息的缺口进一步放大。平台公司愈发依靠借新还旧才能偿还债务。
二是平台公司融资性现金流下降。近年来在严控地方政府隐性债务的政策要求下，平台公司新增融资显著下降，平台公司利息支出与形成债务的比例从2018年之前的20%-30%提升至2023年的68%。一方面是平台公司内部的收支压力增加，另一方面是平台公司从外部融资的现金流下降，平台企业的偿债压力进一步增大。
数据来源：WIND，作者计算
平台公司偿债能力下降的同时，地方政府不得不想办法，通过多种方式帮助平台企业：一是用预算内资金帮助平台企业；二是出售平台企业资产；三是降低平台企业运营成本；四是尽可能地减少平台公司新增支出。这些举措放在个体来看合理，但是在当前私人部门需求乏力的环境下，这些措施会进一步压低支出水平和资产价格，形成公共部门和私人部门支出和收入下降的恶性循环。各个部门偿还债务都为此新增了压力。
3. 居民部门债务风险
2023年以来我国居民杠杆率基本稳定在60%的水平，告别了过去十几年的上涨态势。2005-2020年期间，我国居民部门杠杆率从10%上升到了60%，此后维持在这个水平。发达国家居民部门的平均杠杆率水平维持在70%-75%的区间内。
债务率并非评价债务风险的合意指标，比债务率更适合评价居民部门债务风险的指标是偿债率。偿债比率是偿还债务的利息除以收入，这个指标不仅考虑了债务规模还考虑了债务利息成本，以及可用于偿债的收入。
按照BIS给出的公式和平均久期，我们测算了我国居民部门的偿债比率。受限于数据可得性，我国季度偿债比率是从2014年开始，在2016-2021年出现了持续且快速的上涨，主要驱动因素是我国居民贷款规模大幅上升。2022年以后，我国居民的偿债比率开始下降，目前回到了2019年的水平，这其中既有央行下调贷款利率的影响，也有居民部门主动减少贷款的影响。截至2023年末我国偿债比率为9%，低于同期17国的平均水平（9.9%）。此外，我国居民储蓄率普遍高于发达国家居民储蓄率，可用于偿还债务的收入更高。在估算我国季度居民可支配收入时，我们只纳入了工资和利息收入，并未包括转移支付部分。综合考虑以上因素，我国居民部门偿债能力远高于发达国家，债务风险处于相对较低水平。
4. 非城投平台公司企业债务风险
非平台公司企业债务覆盖了众多行业，这里重点讨论三类企业的债务，一是房地产企业，二是制造业，三是小微企业。
房地产企业债务风险。近年来，房地产企业的新增融资和销售收入大幅下降。不完全统计，合并了房地产开发新增贷款、房地产企业国内和国外债券新增融资以后的房地产新增债务融资，从2017-2019年的万亿规模降低至2023年的不足1千亿元，加入上市房地产企业的股权融资以后，2023年的房地产企业新增融资合计不超过2千亿元。
与此同时，房地产企业销售收入也在大幅下降，2023年房地产销售收入只有11.7万亿元，远低于高峰时期的17-18万亿元。房地产企业的融资现金流和销售现金流合并以后，远低于房地产企业经营活动现金流支出，形成了房地产企业的现金流漏洞，2023年达到1.7万亿元。考虑到房地产企业大部分商品房销售是预售收入，这些预售收入必须纳入预售资金监管账户不能被房地产企业使用，房地产企业面临的现金流缺口更大，房地产企业难以偿还债务的现象非常普遍。
近年来制造业新增贷款增长较快，相关的债务风险值得引起关注和重视。历史上看，制造业企业贷款不良率较高。根据金管总局公布的数据（截至2021年），制造业的不良贷款比例都相较其他行业更高，2016-2021年，制造业不良贷款比例要较总体不良率平均高出约2.5个百分点。比较而言，城投基建行业（基建三大行业汇总计算）的不良率长期很低，基本不超过1%；房地产企业的不良率在2021年开始上升；其他企业（扣除制造业、城投和房地产后，大部分就是服务业）的不良率仅次于制造业，高于总体不良率。
制造业的产能过剩会加剧行业现金流紧张，未来会对相关贷款的资产质量产生负面影响。当前我国部分制造业行业开始出现比较明显的产能过剩问题，造成产能过剩的直接原因是过去两年这些行业的投资规模大幅增加，并带动了产能的大幅扩张。我们利用国家统计局公布的工业增加值和产能利用率来倒推产能增速，结果如下表所示，2020-2023年间有5个行业的产能扩张幅度超过25%，其中电器机械及其他设备制造业的产能累计扩张了53.4%，该行业就包含了光伏、新能源电池等产品。
相关领域的产能过剩至少在两方面产生了比较明显的影响，一是国内工业品价格持续走低，PPI同比始终没有转正，二是不断积累贸易盈余加剧了国家之间的贸易摩擦，部分贸易伙伴国家已经声称或正在进行贸易调查以抵制相关产品的进口。
这两方面会直接对相关行业的利润率水平和现金流造成负面冲击，这些影响集中体现在工业企业营业收入和毛利率层面。2023年以来，工业企业各部门的营业收入增速始终在0附近徘徊，而毛利率水平则保持在较低水平。如果不能在短期内尽快缓解相关行业面临的产能过剩问题，这些行业的现金流恶化似乎还会持续。这意味着银行贷款对应的资产创造现金流的能力在下降，相应的债务风险也会逐渐增加。
小微企业也是不良资产的高发类型。小微企业的不良率没有直接公布的数据，但根据新闻报道，原银保监会曾披露：“2019年我国普惠性小微企业贷款不良率3.22%，比2018年下降近1个百分点”；“2022年4月末银行业普惠型小微企业贷款不良率2.18%”。这都是相对于同期总体不良率的较高水平。监管曾在《关于2019年进一步提升小微企业金融服务质效的通知》中要求“将普惠型小微企业贷款不良率容忍度放宽至不高于各项贷款不良率3个百分点”，这也侧面证明了普惠小微企业贷款的不良率普遍高于其他贷款。
如何平衡债务增长与债务风险
从总量角度看，不能判定中国创造了过多债务。可以从两个角度看债务总量。一种角度是经济体中一部分居民、企业和政府对另外一部分居民、企业和政府欠了太多的债务。部分债务人或许承担过多债务，部分举债投资所形成的资产质量或许堪忧，这些都是结构性问题，都不足以从总量上评价债务是不是太多。发达国家债权债务关系更复杂，债务杠杆率普遍高于发展中国家，并不能认为发达国家总体债务规模过大。
另一种角度是不看债务，而是看债务创造的金融资产，以及由此带来的全社会购买力提升。如果债务创造了过度的金融资产和全社会购买力，则会带来过度的需求和通货膨胀压力。这可以作为评价是不是创造过多债务的一个直接标准。从这个标准来看，中国并没有创造过多债务。
债务杠杆率不适合用于评价债务风险。债务杠杆率是债务规模与收入之比。衡量偿还债务的能力，除了看债务规模，还应该看债务利息成本和期限结构。除了看收入，还应该看多少收入用于消费，多少可以用于偿还债务。同样的债务杠杆率下，偿债能力可以有巨大差别，仅仅依靠债务杠杆率并不适合用于评价债务风险。
合意的总量债务增速应该与实现2%的核心通胀目标相匹配。一般认为，2%的核心通胀对应着总供给与总需求的基本平衡，对应着经济靠近潜在经济增长速度。总量债务增速对应着相应的金融资产增速，对应着全社会购买力增速和总需求增速。合意的总量债务增速应该是总需求增长与总供给相匹配。货币政策当局最新的表述提出“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，这个表述其实也是把债务增长增速锚定在实现合理物价水平和经济增速。
降低杠杆率和债务负担的出路在于低利率和通货膨胀。通过收紧货币政策、压降债务规模，不能降低杠杆率和负债方的债务负担，这些手段压低了债务人的收入、压低了价格水平并以此提高了真实债务负担，债务杠杆率不降反升，真实债务负担更加严重。朱鹤和郭凯（2023）在《降杠杆也需要（低息）加杠杆》一文中，结合中国情况动态模拟了债务创造GDP效率、通胀、利率与宏观杠杆率的关系，基本结论是债务创造GDP的效率越高，稳态的宏观杠杆率越低；通胀水平越高，稳态的杠杆率越低；利率越低，稳态的杠杆率越低。在宏观杠杆率为290%，创造1单位GDP需要2.6单位债务的初始条件下，名义利率下降1个百分点，带来杠杆率的显著下降，在第10期的时候会导致杠杆率下降20-25个百分点；通胀上升1个百分点，在第10期的时候会导致杠杆率下降7个百分点。
总量债务增长中，政府占据较高比例且应该平衡私人部门债务波动。从发达国家的经验来看，完全依靠私人部门创造的债务远不足以支撑全社会购买力的增长，不足以支撑储蓄向投资的充分转换。发达国家政府创造的债务占据了全社会新增债务的41%，由此带来的金融资产创造和购买力增长是总需求增长的重要支撑。当私人部门投资和消费意愿低，意愿储蓄大于计划投资的时候，政府部门应该增加举债和支出；当私人部门投资和消费意愿高，意愿储蓄小于计划投资的时候，政府部门应该减少举债和支出。这样一来，政府举债支出就发挥了逆周期的作用，平衡了私人部门的支出变化，稳定总需求。
分部门角度看，我国的居民部门和政府部门的偿债能力有保障，债务风险比较突出的是地方政府平台公司债务、房地产企业债务，以及需要关注的制造业和小微企业债务。
化解平台公司债务风险需要把握节奏，多管齐下。把握节奏，应该选择市场自发信贷增速较为旺盛的时期压降地方平台公司债务，这种时期地方政府有更充沛的财力还债，平台公司收入和资产价格处于有利环境，压降地方政府债务还能起到防止经济过热的作用。在市场自发信贷增速显著放缓的时期，地方政府财力相对拮据，压降地方政府债务不仅难度大，而且会形成政府支出下降和市场支出下降相互强化的恶性循环局面，压降债务会让地方经济陷入更加困难局面。这种时期内对待平台公司债务应该以延期为主，将保持必要的现金流、不暴雷作为工作重点。
多管齐下，是根据不同平台公司的业务情况采取有针对性的、差异化的应对措施，不搞一刀切。化解平台公司债务风险需要对平台公司划分类型，有些需要退出，有些需要兼并重组，有些需要业务转型，有些需要调整债务期限结构，有些需要置换更低成本的债务融资工具。平台公司普遍承担地方政府的工作任务目标，地方政府普遍借助平台公司推动地方经济工作，比如提供公共或者准公共基础设施、推动政府支持的产业发展等。拉长时间来看，化解地方政府债务风险还需要厘清政府和平台公司的边界，做好政企分离。
化解房地产企业债务风险需要宏观经济管理当局出面解决。当前房地产企业处于非常状态，一方面是房地产企业的融资现金流断崖式下降；另一方面是商品房销售收入剧烈下降且纳入监管债务的商品房预售收入难以用来偿还债务。依靠房地产企业自身的力量，或者是地方政府的力量，都不足以化解房地产企业连锁债务违约的风险。房地产企业债务风险已经是当前威胁我国宏观经济稳定最突出的风险，需要尽快采取解决措施。化解房地产企业债务风险，需要宏观经济管理当局出面解决，一是通过政府信用背书、监管政策调整和对部分企业的重组，帮助房地产企业恢复正常融资渠道；二是通过取消限购，降低房贷利率、对首套房购房者采取优惠贷款利率，帮助开发商化解商住楼、车位等沉淀资产等措施提升房地产企业现金流。
尽早关注制造业和小微企业债务风险。部分制造业行业在前期贷款大量增加和产能快速提升的背景下，接下来可能会面临产能过剩和贷款不良率显著上升风险。在货币当局的政策支持下，小微企业目前的融资利率处于低位，但小微企业贷款的不良率较高，在目前需求不足环境下贷款不良率可能会进一步攀升。针对制造业和小微企业的贷款需要加强风险管控，避免这两个部门成为地方平台公司和房地产企业之后新的重大债务风险来源。