【律动PPP】PPP资产证券化：问渠哪得清如许，为有源头活水来

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作者简介：靳林明律师在政府和社会资本合作（PPP）领域具有丰富的经验，涉及的行业领域广泛，其主办的多个基础设施项目获得律师业界大奖，其也被评为PPP项目金牌律师。靳律师为国家发改委《基础设施和公用事业特许经营法》立法专家组成员、国家发改委PPP专家库成员、财政部PPP中心法律专家、财政部第三批PPP示范项目评审专家，多省PPP入库专家，多个学术机构PPP专家。靳律师多次参加PPP项目评审，正在或曾经担任中山大学岭南学院、北京国家会计学院、厦门国家会计学院等多家机构PPP培训讲师。

2017年5月份，财政部金融司司长孙晓霞就曾公开表示，近期多部门将会联合发文，进一步明确PPP资产证券化的条件、标准、程序。时隔一个月，终于得见文件真身，2017年6月19日，财政部、中国人民银行、证监会联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金[2017]55号）（“55号文”）。相较于此前国家发改委发布的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资[2016]2698号）（“2698号文”），55号文在鼓励和支持PPP项目资产证券化的同时，重点强调“规范”和“优化”，具体内容呈现出以下特点：

一是明确资产证券化不是社会资本方的退出方式。PPP模式的期限原则上不低于十年，社会资本方将有相当长一段时间和项目公司“绑定”在一起。项目公司的股东可以以股权作为基础资产发行资产证券化产品，这是否意味着股东可以通过资产证券化的方式退出PPP项目呢？55号文明确“不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相‘退出’，影响公共服务供给的持续性和稳定性”，因此，对于控股股东（通常为社会资本方）而言，“全身而退”绝无可能；但是对于政府方而言，由于不涉及实际控制权和运营责任，资产证券化倒是个提前收回投资的不错路径。

二是明确政府不承担偿付责任。资产证券化产品要降低发行成本，能否提供足够的增信措施是关键。常规的资产证券化产品增信措施包括第三方的担保及差额补足承诺等。那么作为PPP项目利益相关方的政府能否为PPP项目公司的资产证券化产品提供担保或差额补足呢？55号文的回答是“不得将资产证券化产品的偿付责任转嫁给政府或公众，并影响公共服务的持续稳定供给。”加之《预算法》“地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保”的要求，政府为PPP项目资产证券化产品增信亦无可能。

三是要求合理分担分配资产证券化的成本收益。资质良好的资产证券化产品可以以较低的成本从市场上获得融资，如果融资成本低于PPP项目收益，项目公司就可能从中获得超额收益。产生的超额收益并非归原始收益人所有，“而应按照合同约定进行分配。”

除了明确提到的要求，以下问题也值得我们关注和思考：

一是股权资产证券化的操作方式。资产证券化的基础资产应当能够产生稳定现金流，通常认为公司的股权收益具有不确定性，因而不能作为资产证券化的基础资产。55号文提出要鼓励项目公司的股东作为发起人，探索基础资产为项目公司股权的PPP项目资产证券化，目前股权资产证券化尚无典型案例，此类产品结构有待进一步研究、探讨。

二是基础资产的风险隔离。《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（“负面清单”）规定“待开发或在建占比超过10%的基础设施”不得作为资产证券化的基础资产，对于PPP项目来说，项目建设初期正是大量需要资金的阶段，因此55号文允许在项目建设期以“未来收益权”为基础资产发行资产证券化产品，这也是对负面清单在PPP项目范围内的修正。但值得注意的是，55号文要求坚持真实出售、破产隔离原则，强调在基础资产和发起人（原始权益人）之间做好风险隔离。以未来收益权作为基础资产，PPP项目公司难以向SPV转让特许经营权，难以实现破产隔离和资产出表。如何通过产品结构设计实现风险隔离，也是需要关注的问题。

三是PPP项目协议条款设计。负面清单将“在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴”排除在限制范围以外，既然法律法规未作限制，具体到某个项目是否可以发行资产证券化产品就取决于政府方与社会资本方的约定。实践操作中，PPP协议条款的设计需要明确是否对项目公司股东的股权转让质押等权利做出限制性约定，以及是否留有接口等。

PPP项目的资产证券化不同于一般项目资产证券化，由于其提供“公共服务”的特殊属性，55号文在资产证券化的制度规范体系下，为PPP项目制定了一套相对独特的规则。某些规则停留在纸上，没有实际案例，实践中还会出现哪些“特殊情况”、该如何应对？恐怕还要摸着石头过河。

【延展阅读】律动PPP
[1] PPP立法碎碎念

[85]PPP资产证券化：问渠哪得清如许，为有源头活水来