FAJ：请买入未被公司内部人卖出的股票

Original CFA北京协会北京金融分析师协会 2022-07-04

* The Financial Analysts Journal 创刊于1945年，是CFA Institute主办的投资管理领域专业期刊。2020年，该刊位于社会科学引文索引(SSCI)二区。

请买入未被公司内部人卖出的股票

Is “Not Trading” Informative? Evidence from Corporate Insiders’ Portfolios

Luke DeVault, Scott Cederburg, CFA, and Kainan Wang

推荐语

公司内部人（即董事、管理层人员和持股10%以上人员）因与外部投资者之间存在信息不对称，其交易一直以来备受关注。在多家公司拥有董事席位，也就意味着在多家公司具有内部人身份。当这些人进行某只股票的交易，不仅对他们交易的股票，也对他们持仓组合（insider portfolio）中未交易的股票产生信号作用。本文通过实证研究发现，在多家公司拥有内部人角色的人，其“未卖出”（not-sold）股票的表现，会好于“未买入”（not-bought）的股票，买进内部人“未卖出”的股票每年Alpha收益可达4.8%。一方面，这从内部人交易视角为外部投资者进行主动投资提供了经验证据。另一方面，有利于监管部门充分认识和利用信息披露机制对内部人交易行为的作用。

从外部投资者角度来说，尽管国内识别内部人持仓组合（insider portfolio）有一定难度，上交所、深交所披露的董监高股数变动信息，能够为中小投资者第一时间了解内部人交易动态提供参考。例如，根据上交所公开数据显示，2021年全年，上交所上市公司董事、监事、高级管理人员、核心技术人员累计共进行了6,536次增减持交易，投资者可根据不同内部人姓名、时间、板块对内部人交易行为进行筛选。

从监管部门角度来说，规范上市公司重要股东的减持行为，与本文关注的“未卖出”信息有很高的相关度。例如，2015年A股市场恐慌式暴跌中，证监会发布了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，缓解内部人减持对市场信心带来的压力，更有上百家上市公司的重要股东主动作出“不减持”承诺，维护了资本市场的稳定。

然而，不减持承诺不同于本文讨论的股票“未卖出”，有以下两点值得关注：

其一，股票的“未卖出”是股东在流动性驱动下进行的股票出售，而不减持承诺，多是出于提振市场信心做出，二者的根本动机不同。正是由于驱动因素的不同，不减持承诺是对公司股价低估的回应，承诺期满后股票仍有可能减持，是对减持压力的跨期平滑；

其二，“未卖出”具有信号作用，前提是信息得到及时公开披露。相较美国证监会要求的必须在交易发生的2个交易日内填报交易信息，我国除首次减持要求事前15个交易日披露外，并未作出明确的信息披露时限要求。例如，《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》规定，“上市公司应当制定专项制度，加强对董监高等公司内部人股票行为的申报、披露与监督”。实际上，如果减持的披露时间相当程度上滞后于实际交易时间，信号作用也就不复存在。因此，市场需要更为公平公开的信息披露，减少中小投资者信息不对称同时，进一步规范大股东的交易行为。

01 研究背景

研究表明，内部人交易对股票收益具有较强的预测能力，且这种信号作用通常伴随着内部人购买股票产生。相较而言，目前学者对内部人“不交易”的行为关注较少。Gao, Ma 和Ng (2015) 等人通过研究“交易静默期”发现，相比收益相似但仍处于交易状态的股票，内部人不交易的股票具有负面消息的概率更高。Cook 和Wang (2011) 研究了在多家公司具有内部人身份的投资者，通过将“不交易”的股票列为套利策略空方，发现投资者购买的股票在中期内表现更好。Karamanou等人 (2021) 则比较了流动性驱动与信息驱动的股票出售，认为多内部人身份的投资者进行信息驱动型出售时，意味着股票将出现下跌。

02 研究内容

在多家公司具有内部人身份的内部人，其买入和卖出股票通常出于不同的交易目的。由于这种交易目的的不同，使得内部人股票组合（以下简称“内部人组合”）中股票“未卖出”所带来的信号价值，远大于股票“未买入”。从买入角度分析，内部人或许已经掌握了大量的消息进而买进该股票，然而对未买入的股票，其估值水平仍然可以是“高估、低估、公允”三种状态，买入行为无法帮助外部投资者判断未买入股票的价值；从卖出角度，投资者出于变现需要，可能卖出高估、公允，甚至低估的股票，但未卖出的股票大概率是仍被市场低估的股票。因此，不卖出比不买进的股票更有可能带来超额收益。本文分析比较了内部人组合“未卖出”与“未买入”的股票表现，并针对上述两种股票构建了不同的交易策略，通过实证检验测算“未卖出”股票交易策略的实际表现。

03 数据选取

本文数据共取自三类数据源。一是内部人交易信息，来自1992至2020年美国上市公司董事、管理层和持股10%以上人员等内部人填写的证监会（SEC）Form 3和Form 4数据。二是收益率、股价和股份信息，来自证券价格研究中心（CRSP）。三是账面市值比，根据标普数据库计算得出。为能够有效构建内部人组合（insider portfolio），本文仅选取在至少两家拥有内部人身份的投资者进行研究。表1、2展示了不同内部人群的交易情况。

表1 不同类型内部人士的人数、交易次数与相关占比

表2 内部人组合持有者交易情况统计表

从表2中可以看出，内部人组合持有者仅占全部内部人士的6%，但持有近半数的内部股票。

04 实证结果

本节重点展示“未交易”股票的实证分析结果。作者首先通过分析内部人买卖股票成交后不同股票的表现，检验了股票交易的信号作用，随后基于这些信号设计了不同的交易策略，以期充分利用卖出行为所蕴含的价值信息。

（1）股票表现：“未卖出”与“未买入”

表3比较了董事和管理层买卖股票后其未卖出和未买入股票的表现。单变量检验结果显示，内部人“未卖出”的股票表现显著好于“未买入”的股票。当持有期为30天时，那些未卖出的股票超额回报在37bps至77bps之间，且在1%水平上显著。同时，随着时间窗口期延长，“未卖出”股票的获利能力进一步提升。例如，相较30日的市场调整收益64bps，150日市场调整收益将增长至107bps。这一发现也表明，市场对内部人股票组合未卖出股票的反应具有滞后性。

表3 内部人组合未交易股票的平均风险调整收益

（2）股票表现：“交易”与“未交易”

表4比较了内部人交易和未交易股票在30天内的表现。单变量检验结果与预期一致，内部人组合持有者在进行交易时通常具有较强的盈利能力。从买入角度，内部人买入股票的表现好于“未买入”，当时间窗口期为30天时，二者收益差额在168bps至195bps之间，且在1%水平上显著。从卖出角度，内部人卖出股票的表现劣于“未卖出”，当持有期为30天时，二者收益差额在63bps至67bps之间，且在1%水平上显著。上述结果也支持了内部人利用其信息优势获取超额利益这一观点。

表4 股票组合交易与未交易股票的30天平均风险调整收益

时间窗口期90天和150天的结果与30天相似，不再赘述。

（3）交易策略分析

本节作者通过公开信息构建了“未卖出”与“未买入”股票的交易策略，并通过计算二者在不同持有期下的Alpha收益对比分析实际表现。

A. 不考虑交易成本：基于CAPM模型和Carhart四因子模型，表5对不同持有期内“未卖出”与“未买入”股票的Alpha收益进行了测算。同时，为消除日历效应对未交易股票的影响，作者构建了买入未卖出股票并卖出未买入股票的多空策略，表5对这种策略的Alpha收益也进行了展示。结果显示，基于“未卖出”股票构建的交易策略不仅回报显著，且在不同持有期表现稳定。例如，相较“未买入”策略，“未卖出”策略基于CAPM模型和Carhart四因子模型的每月Alpha收益分别为47bps和53bps，且在1%水平上显著。即使是在季度、半年甚至一年这些持有期下，“未卖出”策略CAPM和Carhart模型下的月度Alpha收益也分别在44bps和42bps，未随着持有期延长而退化。多空策略的收益情况也证实了这一点。

表5 剔除交易成本前不同策略的业绩表现

B. 考虑交易成本：表6展示了剔除交易成本前后“未卖出”策略的Alpha收益。结果显示，考虑交易成本后，由于Alpha在不同持有期相对稳定、交易成本随持有期拉长逐步减少，股票实际收益随持有期逐渐增加。例如，剔除交易成本后，“未卖出”策略Alpha收益从按月持有下的19bps至25bps，随着持有期延长，将增长至按年持有下的37bps至39bps。因此，即使考虑交易成本，基于“未卖出”股票的交易策略依然表现强劲。

表6 剔除交易成本前后“未卖出”策略的业绩表现

C. 策略优化：还有另一种方式利用内部人组合“未卖出”股票的信息，就是将其他信号同“未卖出”信号叠加，进一步强化该信号。本文中，作者将“未卖出”信号同动量策略相结合，构建了买入“未卖出”股票、买入过去“表现好”的股票、买入“未卖出”且“表现好”股票这三种策略，旨在检验信号叠加后的股票表现。

表7展示了剔除交易成本后三种策略的Alpha收益。结果显示，两种信号叠加后的表现确实能够提升股票表现。例如，当持有期为月度时，相较“未卖出”策略Alpha在19bps至25bps，以及“表现好”策略Alpha在16bps至33bps，买入“未卖出”且“表现好”股票可使组合Alpha收益达23bps至52bps。此外，随着持有期延长，动量策略逐渐丧失收益预测能力，买入“未卖出”且“表现好”股票的交易策略表现较为稳定，并在持有期为季度时表现达到最佳。

表7 剔除交易成本后三种策略的业绩表现

（4）稳健性

第四部分作者探讨了交易锁定期和期权两种特殊情形。结果表明，即使考虑这两种特殊情况，上述结论依然成立。

05 结论

监管要求从业人员进行的公开信息披露，为外部投资者发现非公开信息提供了渠道。本文通过实证研究，得出以下结论：

第一，买入内部人组合中“未卖出”的股票可以带来持久的超额收益；

第二，由于上述收益的长期性，低换手率的策略表现更优；

第三，考虑信号叠加效应，叠加动量信号后的“未卖出”策略相较单一策略表现更优；

第四，即使是出于变现或分散化投资目的进行的股票出售，也能够为“未卖出”的股票提供有价值信息。

综上，外部投资者可参考本文构建的交易策略，通过内部人进行的股票出售为交易判断提供依据。

综述：陈苑斐，CFA

审校：白雪石，CFA