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股市十字路口,上不上车?瑞·达利欧:泡沫始于牛市

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3月8日,沪深股市放量下挫,上证指数大跌4.40%失守3000点。不少在高位被套住的股民这个周末一点都不好过,他们正在焦急地等待着周一大盘开盘。


中国的股市,最近可谓是热门话题之一。从1月31日开始,大盘几乎每天都在涨。据统计,中国的股民已经达到了1.48亿的规模,根据3月6日的交易口径测算,两市的市值达到55.79万亿,比2018年年底足足增加了12.3万亿,据此计算出每个股民在这波上涨趋势中人均赚到了8.3万元。(当然,很多人是被平均的)


上证指数从1月31日开始的涨势


很多之前持观望态度的人,也陆续到营业厅重新找回自己的股票账户密码,打算重新入市。只是,这赚钱大计还没开始呢,龙头股在周五几乎全部跌停。距离2月25日300只股涨停的盛景,只过去了仅仅10天时间。


股市的大起大落,让人不禁联想起2015。


2015年是许多人记忆犹新的一年。彼时,股市气氛高涨,无论男女老少、圈里圈外,也不管你懂不懂股市,一股脑扎了进去。大街小巷里到处是你这只股比我这股好,我那支股比你的强的谈论声。当时还流传着一句话:找男朋友的就找做券商工作的,牛市能赚钱,熊市下班早。

 

2015年6月12日,大盘创下当轮牛市的最高点位——5178.19点;仅仅过了一个周末,风云突变。2015年6月15日,上证指数以5174.42开盘后,全天跌幅2.00%,让无数股民伤心不已的股灾就此开始:千股跌停、强行平仓、股灾2.0,股灾3.0…5178点到2650,上证指数近乎被腰斩,在社会舆论中掀起轩然大波。

 


每每看到2015年6月12日5178点那个历史性的高位,无数股民都在懊悔:为什么我没有这一天逃顶?也有一群善于“追涨杀跌”的群众捶胸顿足:为何会有如此大的泡沫?

 

世界最大对冲基金——桥水基金创始人、《原则》作者瑞·达利欧在其新作《债务危机》中分享了他对泡沫与危机的研究。



 

泡沫始于牛市



在股市合理上扬期间,人们往往会过分预期这一走势的持续时间,从而导致泡沫出现。牛市最初是合理的,由于利率较低,投资性资产(例如股票和房地产)更具吸引力,因此股价和房地产价格上涨,经济形势改善,带来经济增长和企业利润增加,资产负债表改善,企业可以承担更多债务,企业价值增加。

 

随着资产价值增加,净值和支出 / 收入水平上升。投资者、商人、金融中介机构和政府坚定了对经济持续繁荣的信心,进而推动加杠杆化进程。经济繁荣也吸引不想错失良机的新买家进入市场,助长了泡沫的出现。

 

随着新的投机者和贷款人进入市场,信心进一步提升,信贷标准下降。银行提供大量贷款,大量新型贷款工具涌入市场,大量的金融工程应运而生。投资人轻松赚钱,迅速发财。投机者抵押资产的净值上涨,又可以获得新的贷款,进一步助长泡沫膨胀。


这时,大多数人认为这不是问题。相反,他们认为这恰好反映和证实了经济繁荣的景象。

 


以股票为例,股价上涨会增加企业的支出和投资,从而提高企业利润,进一步拉高股价,降低信贷息差,鼓励企业增加借款(因为抵押品的价值增加,企业盈利增长),进而影响企业的支出和投资等。


在这种情况下,大多数人认为资产是宝贵的财富,认为没有资产的人都错失了良机。在这种形势下,各类机构都买入资产,造成资产负债出现严重不匹配,具体形式如下:


(1)短借长贷;

(2)承担流动负债,但投资非流动资产;

(3)利用借入资金投资风险较高的债务或其他风险资产;

(4)以一种货币借款,用另一种货币贷款。


这些做法都是为了获得预期的价差。在此期间,债务水平持续攀升,而偿债成本上涨得更快。


像大多数物种一样,人类的天性就是随大流,并且会过分依赖近期的经验。正是由于人类的这一特性,由于价格反映的共识,人们往往推断近期的良好形势会延续下去。

 

泡沫最有可能发生在经济周期、国际收支平衡周期或长期债务周期的顶部。


随着泡沫阶段接近顶峰,经济最为脆弱,但人们自认为富裕程度最高,对未来的信心最大。日本在 20 世纪 80 年代后期出现过这种情况,世界大部分国家和地区在20 世纪 20 年代后期和 21 世纪前 10 年的中期也曾出现类似的情况。

 

当泡沫破裂时,形势急转直下,资产价格下跌,导致贷款人撤回资金,投机者不得不进行抛售,进一步压低资产价格。



此外,风险较高的金融中介机构和风险投资会出现贷款人和投资者“挤兑”(提取资金)的现象,从而导致流动性问题。通常情况下,如果受影响的一个市场或多个市场规模很大,杠杆率很高,存量债务可能会带来系统性威胁,债务问题可能会摧毁整个经济。


 

发现泡沫


虽然各个案例的具体情况不同,但在不同的案例中,泡沫的相似之处远远超过不同之处。每一次泡沫都是一系列符合逻辑的因果关系的产物,可以通过研究其背后的逻辑关系了解泡沫的形成。了解了泡沫形成的关键特征,就能很容易地识别泡沫。

 

为了能在重大债务危机发生前识别危机,我研究了所有主要市场,分析市场中是否存在泡沫,我还研究了泡沫破裂会冲击的领域,泡沫最明确的特征可以总结如下。


(1)相对于传统标准来看,资产价格偏高

(2)市场预期目前的高价会继续快速上升

(3)普遍存在看涨情绪

(4)利用高杠杆融资买进资产

(5)买家提前很长时间买入(例如增加库存、签订供应合同等),旨在投机或应对未来价格上涨的影响

(6)新买家(之前未参与市场者)进入市场

(7)刺激性货币政策进一步助长泡沫(而紧缩性货币政策会导致泡沫破裂)


 

如何躲避危机?

 

相比于2015年的中国股灾,2008年金融危机更是一场令人始料未及、波及全球的灾难。


美国次贷危机爆发,引发的金融危机狂风骤雨般席卷全球,多个超大型金融机构倒闭或被政府接管,全球经济受到重创。此后十年,全球经济仍然在苦苦寻求复苏之道。


桥水对冲基金却安然度过了2008年金融危机,当年逆市斩获正收益。这是因为其创始人瑞·达利欧准确预测到了这场撼动全球的金融危机。


瑞·达利欧白手起家,创办的桥水经过42年的发展位列美国最重要的私营公司榜单第五;由于独到的投资准则改变了基金业,瑞·达利欧更是被誉为“投资界的史蒂夫·乔布斯”。在2008年金融危机期间,桥水的《桥水每日观察》是时任美国财长盖特纳每日必读的材料。

 

《桥水每日观察》(Bridgewater's Daily Observations)


瑞·达利欧为什么可以预测到金融危机?


正如他在其全球畅销书《原则》中解释的那样,他相信,绝大多数事情都是一遍又一遍地反复发生的,所以通过研究事物的规律,人们可以理解事物背后的因果关系,并制定妥善应对的原则。


他通过深入研究历史上经济和市场的发展,找出每种经济现象的平均值,完善对现象背后因果关系的设想和研究,建立了债务周期模型。在理解危机的基础上,桥水打造了计算机决策系统,详细列出了在每种可能发生的情况下的应对之策。


早在2008年金融危机爆发前8 年,桥水就已经设计打造了“萧条计量指标”,瑞·达利欧通过模型分析成功预测到了危机的来临,桥水也采取了相应的防范和应对策略。

 

在2008年金融危机爆发10周年之际,瑞·达利欧将他独创的债务危机应对原则,提炼为新书《债务危机》


在《债务危机》中,他剖析了大规模债务危机发生规律及应对原则,并分享了他的债务周期模型(解释模型),结合近百年金融危机史,对三次重大经济危机(20世纪20年代德国魏玛共和国、20世纪30年代的美国“大萧条”和2008年金融危机)进行核心成因、应对政策利弊、政府决策和大众情绪等层面的剖析。有助于我们理解当下经济形势,应对可能到来的下一次经济危机。

 


作为成功驾驭危机的极少数人之一,达利欧提供了他看待债务危机的非常规视角、一线市场操作经验。股市有风险,跟风需谨慎。


在个人投资路上,专家的实时分析也许有效,大众的选择或许也值得参考,但对于宏观环境的自我感知、对于经济规律的了解判断,才更是你必须拥有的,《债务危机》这本书将帮助你以备受启发的新方式理解经济与市场。

 


瑞·达利欧将于本月来华,参加中信出版集团主办的“2019经济展望与投资趋势”信睿论坛,与多位重磅嘉宾共话防范债务危机的新方案,探讨中国经济新未来。


票务咨询

魏老师 

010-84849077 

 weichenxiang@citicpub.com

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《债务危机》

[美] 瑞·达利欧 著丨2019.3

真正全球顶尖投资人视角,44年一线市场实际运作和危机应对经验全公开。达利欧深入研究历史上经济和市场的发展,分析应对之策,找出每种经济现象的平均值,完善对现象背后因果关系的设想和研究,从而创建独到的债务大周期模型。在绝大多数人严重亏损的时候实现了可观的盈利。



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-End-

编辑:Yoyo 责编:YQ

2019.3.11

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