朱民：债务阴影下，市场处于恐惧和贪婪的临界点

“无论市场是涨还是跌，无论形势是好还是坏，债务在增加，风险在上升。”清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织前副总裁朱民认为，“这是影响当今市场的最根本、最基本的层面。我们生活在债务阴影的不确定性之下，理解这一点对市场人士来说特别特别重要”。

在信睿论坛·春季“2019经济展望与投资趋势”暨《债务危机》新书发布会上，朱民以《在债务的阴影下，我们面对的不确定性》为题发表了相关演讲。

《债务危机》这本书很重要。

瑞•达利欧讲的是危机的重组，我来讲危机出现前高债务的不确定性。对市场最关键的一点：无论你认为市场是涨还是跌，无论你认为形势是好还是坏，债务都在上升。这是影响今天市场的最根本的、最基本的层面，所以我今天的题目叫《在债务的阴影下，我们面对的不确定性》。

2008年的时候，G20国家全球债务大概84万亿美元左右，到今天全球债务达到了136万亿美元，增长了60%左右。

上图中绿色显示的是政府的债务，增长很快，红色显示的是居民债务，增长得比较慢，蓝色显示的是企业债务，增长得也非常快。这是以前不可想象的事情。经过了如此大的冲击和危机，债务应该急剧地消减，但是债务没有下降，反而上升了，这是一个历史上从来没见过的现象。

从国家层面看，各国的债务都在增长。从2006年到2016年，日本的债务从占GDP的313%涨到388%，大家可以看到政府的债务从占GDP的184%增加到占GDP的239%，但居民债务在下降。美国的债务从占GDP的225%涨到250%，也在上升。

中国的债务上升也很快，从占GDP的142%上升到254%，上升了GDP的100%比重。通过去杠杆，中国债务总体在占GDP的248%稳住了，特别是金融债务在去杠杆迅速，去年大企业债务下降了0.7个百分点，居民债务在上升，整体债务稳住了。

市场生活在债务阴影的不确定性之下，理解这一点对市场人士来说特别特别重要。首先利率变得特别敏感。我们来看发达国家的政府债务例子。

上图中左栏是政府债务占GDP的比重，右栏是政府为债务的付息成本。债务的可持续性取决于债务增长和债务付息的可承担性。

大家可以看到特别有意思的现象，从2007年到2014年，日本的政府债务是从占GDP的183%涨到了246%，日本政府债务上升非常快。但是日本付利息的成本从GDP的1.9%下降到GDP的1.8%，这是不可想象的事情——日本的债务占GDP比重增长了60个百分点，日本付息成本占GDP比重下降了0.1个百分点。

你会觉得很好，钱越借越多，付利息的钱越来越少。为什么会发生这种事？

因为这是一个特别特殊的现象：宽松的货币政策，利率急剧的下降，为零，甚至为负。所以债务在上升，付息成本却在下降。这是好事还是坏事？

付息成本下降是好事。但是如果利率上升一个百分点，你的付息成本就增加一个百分点，你的财政支出就增加一个百分点。而利率上升一般不会是一个百分点，是可以几个百分点的。

比如说美联储利率上升了两个百分点以上。债务高了以后，利率变得特别敏感，利率不能动， 利率上升就改变了债务的可持续性， 可能引发债务危机。

我们现在利率处于什么情况？全球利率低下，总利率为负，这是特别宽松的货币政策的结果。但利率已经进入上升通道。债务的可持续性变得敏感。

我们看美国利率变化，蓝色曲线是名义利率，在80年代最高，以后逐渐下跌， 两年前开始上升。这个黄色曲线的是减掉通货膨胀的真实利率水平。到今天为止，真实利率水平基本上还是为负，流动性仍然宽松。所以有能力维持高的债务水平，但是利率水平不能动，只要一动你就会很困难。

利率水平的变化还会引起汇率的变化。

美国利率水平上升的时候也同步引起美元汇率走强，80年代上利率上升到18%，汇率升了90%左右，引发了拉美危机，90年代利率上升后汇率上升了43%左右，引发了亚洲金融危机，后面是2009年的危机和2012年的欧元危机。

因为利率水平上升引起美元走强，汇率水平上升，全球的资本流会美国，企业债务负担增加，这会引起整个资本市场的波动。所以高债务下的利率，以及利率引起的汇率变化是两个巨大的不确定性。

当债务比较高的时候，一个很重要的处理逻辑是经济增长强劲，因为债务是债务对GDP的比重，如果GDP上升得多，债务比重可以下降。但是我们从增长的前景来说，2008年、2009年经济大幅下跌以后，全球经济总体来说处于低的增长速度。

上图中，红色的是发达国家的经济增长速度，黄色的是全世界平均增长速度，蓝色的是发展中国家的增长速度。十年的危机中，美国、中国、欧洲发达国家整体增长水平低于危机前20年、30年的平均水平。

所以危机以来，全球经济增长速度是中速，2018年是过去十年经济增长速度最高的一年，3.7%，今后两到三年全球经济速度继续缓缓下降。所以通过增长走出债务的概率很小。

我们看比较经济增长，2000年， 2018年和2022年，普遍下降的。美国在2022年会降到1.5%左右，日本降到0.5%左右。整个经济的趋势是在下降的，这个对债务的重组和解决又产生了很大的问题。

利率走高和经济增长走缓会给企业巨大的压力。

我们用ICR，即企业净收益对利息的比，我们叫利息成本的覆盖率，就是它的收入能不能平衡它的利息成本。如果净收入等于利息成本，这个公司就在破产边际了，小于1肯定破产。净收入是利息支付成本的三倍才是健康的财务。

这张表上可以看到一些国家的企业 ICR小于1的企业已经占到比重的20%以上，利率水平再上升，企业就会非常困难，所以企业会面临很大的困难。高债务其实是制造了一个高风险和高不确定性的环境。

债务比较高的时候，也可以通过通货膨胀走出、转移。但是通货膨胀在过去的十年里一直低于2%的目标水平，很多地方通货膨胀甚至为负。

日本制定了那么大的宽松货币政策，通货膨胀现在仍然连1都不到。通货膨胀很低的话，用通货膨胀解决债务也变得很困难。

在债务高位的时候，传统经济学认为可行的几个方法：维持低利率、高增长、高通货膨胀，今天都不存在，所以市场就会生活在高债务的阴影之中，跟着它波动。这是我们理解当今金融市场的一个最为根本的特征。

更困难的是因为利率水平如此之低，货币政策已经没有空间，财政政策也没有空间。

我们在上表看到发达国家， 新兴经济市场和发展中国的政府债务在危机后都是大幅上升的。

例如对发达国家财政债务在2007年做的预测应该是往下降。但危机后，政府债务上升，一直到2021年，我们可以看到整个政府财政赤字从100%左右增长到150%。

从上图可以看到，当最后的保护伞也已经开始疲弱的时候，形势很不稳定。只是危机没有来而已。

这就到了阅读瑞•达利欧这本书了。书很精彩，我建议大家阅读这本书。

首先，这本书告诉我们理解债务周期和其观察指标，理解观察指标非常重要；

第二，理解债务规模、结构、币种和债务对应的实体经济的关系；

第三，理解和谐去杠杆的原则和工具；

第四，理解债务去杠杆和实体经济的相互影响；

第五，理解债务处理的财富分配效应。

所以在当下阅读这本书，想象如果危机真的来了该如何应对，我觉得这是金融从业者必须准备的功课。

这本《债务危机》有恢宏的历史场景、独特的市场视角、翔实的统计检验、生动的案例剖析，瑞·达利欧以他特有的周期论和结构论，提出了对债务的宏观历史和微观市场的分析框架，并以此为基础向我们展示了世界百年债务周期的演变，精彩无比。

2008年全球金融危机已经过去10年，全球债务不但没有下降反而增加了60%。在这个债务高潮之际，这本书值得每一位金融从业者以敬畏之心细细习读。历史不会重复，但历史永远是未来最好的铭鉴。如果你不喜欢金融的话，把它当小说读也是很有趣的。书里的历史和故事栩栩如生。

总结起来，今天的全球债务高危、高风险是事实，这意味着高波动和高不确定性，这是必然。传统的我们理解债务化解的三大工具：利率水平、通货膨胀、增长，在今天没有空间，这使得债务危机变得特别的复杂。与此同时，真实利率仍然为为负，所以流动性仍然宽松。

在债务阴影下，2019年对资本市场来说是恐惧和贪婪的临界点。恐惧，因为债务风险已经高悬，随时可能发生波动。贪婪，是因为流动性仍然充裕，市场还可以继续往上走。但是无论是恐惧还是贪婪，都得记住，市场的基本背景是高债务、高风险、高波动。

我们最好的应对办法是理解这一点，读瑞•达利欧的新书。

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《债务危机》

[美] 瑞·达利欧 著丨2019.3

真正全球顶尖投资人视角，44年一线市场实际运作和危机应对经验全公开。达利欧深入研究历史上经济和市场的发展，分析应对之策，找出每种经济现象的平均值，完善对现象背后因果关系的设想和研究，从而创建独到的债务大周期模型。在绝大多数人严重亏损的时候实现了可观的盈利。

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编辑：Yoyo 责编：YQ

2019.3.25

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