中伦观点 | 新常态下诱空型证券虚假陈述责任纠纷的实务分析
一、证券虚假陈述责任纠纷的新常态
近年来，围绕着备受上市公司与广大股民关注的“证券虚假陈述责任纠纷案件”，一些影响深远的改变正悄然发生。
一个较为“高调”的转变是该类案件受理前置程序的取消。
2002年1月15施行的《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《通知》）确立了“有条件地受理”证券虚假陈述责任纠纷案件的原则[1]。这一原则在2013年2月1日施行的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）中得到了进一步的重申与强调。于是，在将近15年的时间里的每一起证券虚假陈述责任纠纷案件中，都必然存在一份前提性的《行政处罚决定书》或《刑事判决书》，以作为证券市场投资者叩响法院大门的“敲门砖”。
2015年的立案登记制改革使得投资者在一定程度上不再受这块敲门砖所束缚。2015年12月24日，最高院民二庭庭长杨临萍在《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中明确指出：“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件”。司法态度的转变在个案处理中得到了印证，根据我们对该类案件的研究及处理经验，包括江苏高院、浙江高院及安徽高院在内的多地高级人民法院均在个案中表明不将《行政处罚决定书》或《刑事判决书》作为受理该类案件的前提。[2]
前置程序的取消、受理门槛的降低，一方面是顺应了立案登记制改革的要求，另一方面则具有一种标志性的意义——在《通知》与《规定》制定时的市场背景与规范背景已经发生着深刻变化的当下，对于证券虚假陈述责任纠纷案件的某些处理规则也应当并且已经随之而更新，从而标志着一种新常态的来临。
在新常态下，伴随着法院受理证券虚假陈述责任纠纷案件数量的大量增加[3]，案件的事实形态、法律争议焦点等也必然随之而复杂化、多元化，其中一个典型的例子是——原本不受《通知》与《规定》所关注的“诱空型虚假陈述”已经大量出现在证券市场中，并产生了相应的纠纷案件，而其与现行规定之间的不兼容状况丞待深入研究并有效化解。
二、证券虚假陈述规范体系中的“幽灵”——诱空型证券虚假陈述
诱空型虚假陈述，是与“诱多型虚假陈述”相对而言的概念，是根据不同虚假陈述行为对证券市场及投资人判断的不同影响方向划分出的两种虚假陈述行为类型。具体而言，诱多型虚假陈述是指虚假陈述者故意违背事实真相发布虚假的利多消息，或者隐瞒实质性的利空消息不予公布、不及时公布等，使得投资者在股价处于相对高位时，进行投资追涨的行为；与此相对地，诱空型虚假陈述是指虚假陈述者发布虚假的消极利空消息，或者隐瞒实质性的利好消息不予公布或不及时公布等，使得投资者在股价向下运行或相对低位时卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而使投资者遭受损失的行为。[4]这是两种影响效果截然相反的行为，均可由作为或不作为的方式实施。
图1：诱多型虚假陈述与诱空型虚假陈述
可以做一个有意思的比喻——诱空型证券虚假陈述，是证券虚假陈述规范体系中的一个“幽灵”。无论是《通知》还是《规定》，单从字面上看，均未对虚假陈述行为的范围作出限定。例如，《规定》第一条规定：“本《规定》所称证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件（以下简称虚假陈述证券民事赔偿案件），是指证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。”因此，如果仅作平义解释，那么诱空型虚假陈述当然属于《通知》与《规定》的调整范围。然而，如果我们仔细考察《规定》第十八条、第十九条关于因果关系的认定标准，很容易发现这一标准难以套用于诱空型虚假陈述，只好“无奈”地接受这样的一个事实——《规定》仅仅针对诱多型虚假陈述作出，其中并没有诱空型虚假陈述的一席之地。对此，《规定》起草者的解释是：“对于诱空型虚假陈述，因证券市场少见且尚未有一起受到相关查处，同时欲将这两类对证券市场及投资行为影响和作用完全相反的虚假陈述行为，确定与投资损失的因果关系，技术上极为困难。故今后采取个案批复方式，对诱空型虚假陈述行为与投资损失的因果关系再行解释。”[5]出于上述考虑，这一对原本“相爱相杀”的“冤家”，便拥有了截然不同的规范待遇，而《规定》中关于虚假陈述行为与投资者损失间因果关系的认定规则，也成为了诱多型虚假陈述行为的“专享”。
从《规定》施行至今超过15年的时间里，最高院尚未对诱空型虚假陈述行为以个案批复的形式进行解释，而如前所述，与《规定》出台之初相比，市场背景已经发生着深刻的变化，针对诱空型虚假陈述作出的行政处罚早已司空见惯[6]，不少“诱空型证券虚假陈述责任纠纷”也已被提交人民法院，乃至形成了裁判结果。引发我们好奇的是，作为一个成文法国家，在规范依据缺失的情况下，法院如何应对该类纠纷案件？
三、“诱空型证券虚假陈述”的相关典型案例
通过检索中国裁判文书网等常用法律数据库，我们发现，“证券虚假陈述责任纠纷”这一案由下的绝大多数案例均由诱多型虚假陈述引发，然而，近几年来也出现了一些因诱空型虚假陈述引起的纠纷案件。虽然仅有为数不多的案件，但是这些案件所呈现出的不同事实形态，以及不同的法院处理该类纠纷的不同思路，成为帮助我们研究该类案件实务状况的珍贵研究素材。我们以表格的形式对其中的典型案例进行简要展示，后续将结合本文讨论的需要进行详细分析。
（点击图片，可放大查阅）
四、“诱空型证券虚假陈述”的司法实务分析
（一）单纯以“行为属于诱空型虚假陈述，不属于《规定》所列的赔偿范围”进行抗辩，难以得到法院支持
注意到《通知》和《规定》并未对诱空型虚假陈述作出具体规定，在有的案件中，被告以“行为属于诱空型虚假陈述，不属于《规定》所列的赔偿范围”之理由进行抗辩。例如，在彩虹精化案中，被告即提出“彩虹精化公司的虚假陈述行为不属于《若干规定》约束及调整的范畴，原告的诉讼请求没有法律依据。”在南京医药案中，被告也提出“根据最高人民院相关司法解释的规定，证券虚假陈述责任纠纷的损失赔偿仅适用于诱多型证券虚假陈述，并不适用于诱空型证券虚假陈述。”
然而，简单地进行上述抗辩，往往难以得到法院的支持。首先，虽然《规定》确实未对诱空型虚假陈述进行详细规定，然而其也未将因诱空型虚假陈述引发的案件排除出赔偿范围，实际上，如前文所述，如果对《通知》与《规定》中的相关条文作平义解释，那么无论是诱多型还是诱空型，都属于“因虚假陈述引发的民事赔偿案件”，并不存在规范上的障碍；其次，诱空型虚假陈述同样可能造成投资者损失，根据侵权法的一般原理，如果符合相应的侵权责任构成要件，即可能承担相应的赔偿责任；最后，虽然上述所列的诱空型案件原告无一获得赔偿，但是在法院的生效判决书中，从未以该理由直接驳回原告诉讼请求，而多从因果关系等角度进行论证。
因此，《规定》未对诱空型虚假陈述作出详细规定，显然并不意味着投资人无法就诱空型虚假陈述行为获得赔偿，也绝不意味着法院对于诱空型虚假陈述行为会以此为由直接驳回原告的诉讼请求。
（二）诱空型虚假陈述案件呈现出更为丰富的被告类型
《规定》第七条明确：“虚假陈述证券民事赔偿案件的被告，应当是虚假陈述行为人，包括：（一）发起人、控股股东等实际控制人；（二）发行人或者上市公司；（三）证券承销商；（四）证券上市推荐人；（五）会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构；（六）上述（二）、（三）、（四）项所涉单位中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员以及第（五）项中直接责任人；（七）其他作出虚假陈述的机构或者自然人。”
在大量因诱多虚假陈述而引发的纠纷案件中，被告通常是上市公司、控股股东、发行人或中介机服务机构等，很少有非控股股东的普通投资人作为被告的情形。原因一方面在于普通投资人信息披露义务的范围相对较窄，不容易触发；另一方面，即便触发相应信息披露义务，投资人也往往不具备进行诱多虚假陈述的动机。与此相反，投资人更有可能进行诱空虚假陈述。例如，当投资者持有上市公司股份达5%时，根据《证券法》第八十六条等相关法规的规定，应当进行公告。此时，如果投资者出于降低收购成本等方面的考虑而隐瞒或不及时进行披露，便可能构成诱空型虚假陈述。
作为“我国首个由股民直接起诉‘庄家’要求其承担虚假陈述损害赔偿责任的案例”[7]，京博控股案即该种情况的典型案例。在本案中，京博控股公司提出其与原告同样属于上市公司的投资者、股东，不属于《规定》中的行为主体，不应被列为被告。而法院最终运用了兜底条款，认为京博控股公司属于《规定》第七条第（七）项中的“其他作出虚假陈述的机构或者自然人”，从而认定京博控股主体身份适格。
由此可见，在新常态下，由于诱空型虚假陈述案件可能呈现出更为丰富的被告类型，即便是普通投资者也有可能落入证券虚假陈述的责任范畴。
（三）面对诱空型虚假陈述案件的特殊性，法院态度不一
一个有趣的事实是，面对诱空型虚假陈述行为，并非所有法院都能够以直截了当的态度作出认定或处理。
在彩虹精化案中，法院态度鲜明地认定彩虹精化公司的行为属于“隐瞒重大利多内容信息的诱空型虚假陈述行为”，并进一步详细归纳了在诱空虚假陈述行为的相关期间内投资者可能进行的投资行为，以及该行为与虚假陈述行为之间的因果关系。在该案中，法院即充分认识到诱空型虚假陈述案件与诱多型虚假陈述案件之间的差异，并以裁判说理的方式尽可能地阐释了这一种差异，展现出专业的法律素养与司法态度。
不过，并非所有的法院都能够做到这一步。在京博控股案中，虽然法院也正确地认定“京博公司被证监会处罚的行为即为诱空虚假陈述行为”，然而可惜的是，在界定行为与投资者损失之间的因果关系时，法院并未跳脱出《规定》创设下的诱多型虚假陈述案件因果关系的认定路径，虽然结论无异，但却显得有些“歪打正着”。而在宝安鸿基案中，虽然被告方已经辩称其行为属于诱空型虚假陈述，然而法院最终并未就认定上市公司的行为属于诱空或诱多做出具体认定；此外，法院还指出：“本案中的虚假陈述揭露意味着鸿基公司资产的增加，实属利好消息，鸿基公司股票在虚假陈述实施日及揭露日后均呈上涨态势。这足以证明，虚假陈述行为对鸿基公司股价并未产生任何不良影响，黄其安也不可能因此受到损失。”显然法院并未意识到诱空型虚假陈述的特殊性。
对于一个成文法国家，在相关规范阙如的情况下，要求法院对一切相关事项作出完善认定或许过于苛刻，然而，面对现实的司法需求，在合法性与合理性的范畴内进行的研究与探索，对于制度的完善大有裨益。
（四）诱空型虚假陈述与诱多型虚假陈述的关键区别在于因果关系认定规则的不同
区分诱空型虚假陈述与诱多型虚假陈述的实践意义究竟是什么？正如法院在彩虹精化案中分析的那样，关键在于，这两类案件在认定虚假陈述行为与损害结果之间的因果关系时，应当采取截然不同的认定规则。
虽然具体认定规则不同，但是二者存在一个共许前提——应当采取的认定原则与方法是相同的——“信赖推定原则”，即依据虚假陈述实施日、虚假陈述揭露日或更正日、买入行为与卖出行为发生日等客观基础事实，如果符合相应认定规则确定的客观事实情况，便可推定因果关系成立。在《规定》的第十八条、第十九条中，这种认定原则得到了充分的体现。
而法院在彩虹精化案中进行的分析同样符合“信赖推定原则”。法院将投资者在相关期间内可能进行的投资行为及相应因果关系归纳为下列六种：
“1. 在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为实施日前卖出股票的投资者，其投资行为显然没有受到虚假陈述行为的影响，即使有损失，与虚假陈述行为之间没有因果关系；
2. 在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为实施日后、揭示日（揭露日或更正日，下同）前卖出股票而发生亏损的投资者，将因没有享受到本应享有的信息红利而受到利益损害，故该部分投资者的前述损失与虚假陈述行为有因果关系，可以要求行为人赔偿；
3. 在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为揭示日后卖出或继续持有股票的投资者，因利好消息披露的时间点（虽然是迟延披露）处于其持股期间，其已经可以享受到消息红利，即使发生亏损，也失去了可以索赔的前提；
4. 在实施日后揭示日前买入、又在该时段内卖出股票受到损失的投资者，虽然从买入时间上看，晚于应当披露的时间，但其损失亦由利好消息未能在其持股期间公布，系因虚假陈述行为人补救措施不及时所致，投资者亦没有享受到本应享有的信息红利而受到利益损害，故该部分投资者可以要求行为人赔偿；
5. 股票是在实施日后揭示日前买入、在揭示日后卖出或继续持有，或至基准日后或继续持有，因其已经享受到信息红利，即使发生亏损，也与该虚假陈述行为本身没有因果关系；
6. 在揭示日后买入股票，因该虚假陈述行为已经为公众所知晓，投资者应该了解该揭示行为的警示和提醒作用，意识到自己下一步投资行为可能存在的机遇和风险，在此情况下其仍然作出投资决定，即使发生亏损，亦属于自身判断和决策的失误，与虚假陈述行为没有因果关系，无权就所发生的损失主张赔偿。”
相同的认定原则使得我们可以把诱多型与诱空型的损失因果关系置于同一体系下进行比较，如下图所示。
根据该图示，按照《规定》的认定规则，在因诱多型虚假陈述行为引发的纠纷中，只有当客观基础事实符合“情形五”时，可以推定虚假陈述行为与损害结果之间存在因果关系；而按照法院在彩虹精化案中的归纳和分析，在因诱空型虚假陈述行为引发的纠纷中，当客观基础事实符合“情形二”或“情形四”时，可以推定虚假陈述行为与损害结果之间存在因果关系。
究其实质原因，作为两种对于对证券市场及投资人判断的影响截然相反的虚假陈述行为，诱多虚假陈述是使股价虚高于“真实价值”，而诱多虚假陈述是使股价虚低于“真实价值”。对于诱多行为，投资者遭受损失的典型样态是：在虚假陈述实施日后高价买入，股价中含有一定的“水分”，而在揭露日（或更正日）后，股价下跌、“水分”蒸发，投资者无奈低价抛出股票或持有股票，因而遭受损失。而对于诱空行为，投资者遭受损失的典型样态则是：其一，在虚假陈述实施日前持有股票，在虚假陈述实施日后，由于股价下跌/股价未上涨而抛出股票，而实际上此时股价是低于真实价值的，投资者因低价抛售而遭受损失，或者未能享受到股价本应上涨而能获得的利益；其二，投资者在虚假陈述实施日后买入股票，又在揭露日（或更正日）前抛出，此时投资者未能享受到信息披露（或更正）后应当获得的利益，同样存在损失。
既然二者在因果关系上的认定规则存在如此大相径庭之差异，部分法院依据《规定》来判断诱空型虚假陈述行为与损害结果之间的因果关系的做法便值得商榷。
诱空型
虚假陈述案件所展现出的较为特殊的实务规则，只是证券市场纠纷案件新常态的一个缩影。近十五年前，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》作为“我国第一部针对社会主义市场经济某个领域因侵权行为产生的大规模团体诉讼的系统性司法解释”横空出世，确确实实地为大量证券虚假陈述责任纠纷案件提供了明确的、具有可操作性的裁判规则；而在不远的未来，我们也相信会有某种形式的针对诱空型虚假陈述的司法裁判规则出台。实际上，可以认为在证券市场纠纷领域并不存在一种“常态”，“变”才是唯一的“不变”，无论对于纠纷或潜在纠纷中的哪一方主体，抑或是相关领域的律师同仁，清楚地掌握着最新的“游戏规则”，才是获胜的不二法门。
注：
[1] 《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》第二条：“人民法院受理的虚假陈述民事赔偿案件，其虚假陈述行为，须经中国证券监督管理委员会及其派出机构调查并作出生效处罚决定。当事人依据查处结果作为提起民事诉讼事实依据的，人民法院方予以依法受理。”
[2] 需要指出的是，虽然《行政处罚决定书》或《刑事判决书》不再作为法院受理虚假陈述案件的前提性要求，但仍然在该类案件的审理中发挥着举足轻重的作用。例如，在“科林环保案”中，虽然南京市中院、江苏省高院均驳回了科林环保公司以“原告的起诉不符合《虚假陈述案件规定》中设置的前置条件”为由提出的管辖权异议，然而在该案的实体审理中，南京市中院仍然指出原告“起诉时并未向本院提交涉及本案被告的行政处罚决定或公告，或者人民法院的刑事裁判文书，故其起诉不符合上述条件”，由此驳回原告的起诉。在我们代理上市公司的类似案件中，法院也按照与此类似的思路驳回了原告的起诉。因此，如前文所述，投资者仅仅是在“一定程度上”不受这块敲门砖的束缚，《行政处罚决定书》或《刑事判决书》的有无与内容，仍然深刻地影响着法院的事实认定与裁判结果。
[3] 据统计，仅以南京中院为例，2012至2014年三年间共受理证券虚假陈述民事赔偿案件27件，立案标的额2816959.98元；而2015年至2016年5月1日不到一年半的时间内，案件数量激增至412件，立案标的额达94406532.58元，案件数量超过此前3年总量的14倍，标的额超出33倍。参见樊荣禧等：《五个难点问题：证券虚假陈述纠纷案件审理》，来源：http://t.cn/RouDXaa（“审判研究”公众号），访问日期：2017年7月2日。
[4] 参见李国光、贾纬：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，法律出版社2003年版，第73-74页。
[5] 李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年第2版，第241页。
[6] 乃至相对新兴的“新三板”，也出现了诱空型虚假陈述，并受到相应的行政处罚。参见《新三板首现诱空虚假陈述 处罚力度你可能想不到》，来源：http://stock.qq.com/a/20151116/013061.htm（腾讯证券），访问日期：2017年7月2日。
[7] 冯果：《诱空型证券虚假陈述损害赔偿民事责任之认定——评张翰冰诉山东京博控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案》，载《法律适用》2016年第13期。
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合伙人 上海办公室
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上海办公室 争议解决部
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