“平”说美元基金 | 推开神秘的基金架构之门
系列序言
姚平平
在美元基金募集和投资领域，在繁复的法律条款和规则背后，是投机与规管、欲望与理性的博弈。在弥漫着财富和欲望的基金法域，律师必须洞察资本生态圈的游戏规则，以近乎宗教信仰的虔诚恪守行业的专业水准、职业操守与社会责任。美元基金的募集和投资，直面理智和欲望、勇气和绝望、神话和陨落。我们希望通过“平说-美元基金系列”，助力客户穿过美元基金的商业、法律、规则的迷雾，跨越成功之巅。
我们希望通过“平说 美元基金系列”，助力客户穿过美元基金的商业、法律、规则的迷雾，跨越成功之巅。
前言：私募基金有几种？
基金设立的第一个重要工作就是确定基金的架构。一个好的美元基金架构能够确保基金能顺利实现基金的管理及投资目标，为来自各个不同法域的有限合伙人投资提供更大的灵活性。同时，一个好的美元基金架构还意味着其税收结构也是优化的。无论是基金的管理费、绩效收益以及其他服务费用，还是基金在投资、持有及退出的各个环节都要实现税收优化，降低其投资活动在各个法域的税负风险，降低基金核心发起人的个人税负风险等。在设计美元基金架构时，律师需要考虑的因素很多，例如GP的重心在哪个法域、管理公司的重心在哪个法域、投资者将来自哪个法域、是什么类型的投资者、私募配售发生在哪个法域、拟退出的路径是什么等。最终确定的美元基金的架构往往是各种因素共同作用的结果。
最典型的美元私募基金架构如下：
图注：
最典型的美元封闭式基金通常采用豁免有限合伙（ELP）作为法律主体。
以开曼为例，封闭式基金的主要适用的法律是《开曼群岛豁免有限合伙法》。《开曼豁免有限合伙法》要求封闭式基金至少有一名普通合伙人和一名有限合伙人。
普通合伙人应当为基金的债务承担无限责任，有限合伙人仅以出资为限承担有限责任。
普通合伙人为基金提供服务时应当一直善意行事（其含义在开曼法下有比较复杂的普通法和判例法解释）。
香港证监会九号牌持牌公司或者四号牌持牌公司可能对基金提供募资、投资咨询或者资产管理方面的服务。
按美元基金受规管的类型划分，离岸私募美元基金可以分为封闭式基金、开放式基金以及开放、封闭混合式基金三种类型。在开曼法律下，开放式基金与混合式基金都受到开曼金管局同等程度的监管，因而从法律规管的角度，我们几乎可以把混合式基金并入开放式基金中作为开放式基金的一个子类别
按美元基金的法律主体划分，以开曼为例，开曼离岸私募基金主要采用有限合伙、公司制、伞形公司制三种形式。2016年6月生效的《开曼有限责任公司法》引进了种新类的法律主体，即LLC。这种新型的开曼LLC从法律特点上来看是一种介于有限合伙和公司之间的主体，目前其在开曼美元基金领域主要被用于做普通合伙人的载体或被用于做GP接受绩效收益分配的主体的载体，其本身作为私募基金在实践中尚未普及。
按美元基金的商业类型划分，离岸私募美元基金主要为：
天使基金和风险投资基金：指的是投资于非常早期或者扩展起阶段的公司的基金；
PE基金： 指的是投资于成熟类公司的非控股权的基金；
杠杆收购基金：指的是投资于非常成熟的大型公司（甚至上市公司），获得控股权并利用大量财务杠杆进行收购的基金；
债权类基金：指的是放贷基金。这些基金的投资产品主要是高收益债券。这些高收益债券可能是企业或者杠杆收购基金用于支持杠杆收购交易而发行的债券，也可能是企业发行的补充流动资金的夹层融资债券、次级债券；
不良资产基金：指的是投资不良资产的基金；
对冲基金： 指的是投资于二级市场股票、期货、衍生品等的开放式基金。对冲基金的结构与典型的封闭式私募股权基金截然不同。对冲基金会定期开放，供投资者按照基金净资产申购、回赎其投资，而且对冲基金理论上是可以永续存在的（不像封闭式基金那样有固定的存续期限）。如果对冲基金需要加杠杆，它们通常是可以在基金层面上举债加杠杆的。而对于封闭式基金来说（尤其是对于杠杆收购基金来说），它们通常只能在被投资标的公司层面举债加杠杆。
本文中，我们将通过几张图表，向各位简要介绍几种常见美元基金架构的特别之处。
01
开放式基金
常见的开放式公司制基金架构图如下：
1. 开放式公司制基金架构图
图注：
开曼开放式基金通常采用公司作为法律主体，即，通常来说，对冲基金通常采用的法律主体是公司制基金。
开放式基金的主要适用法律是《开曼群岛共同基金法》和《开曼群岛公司法》。
除个别受豁免的情况外，开曼的开放式基金的必须聘任审计师和基金行政管理人。
在开放式基金发起之前，基金发起人要将基金销售性文件、申请表（用于披露基金的基本情况）、审计师同意函、基金行政管理人同意函等文件交开曼金融管理局备案。
香港证监会九号牌持牌公司一般会对该基金提供募资及资产管理方面的服务。
02
封闭式伞形基金
常见的封闭式伞形基金架构图如下：
2. 封闭式伞型基金架构图
图注：
封闭式基金也市场采用独立投资组合公司（Segregated Portfolio Companies）发行伞形基金（“SPC基金”）。
封闭式SPC伞形基金的主要适用法律是《开曼群岛公司法》。
根据《开曼群岛公司法》的规定，SPC基金的股东以出资为限承担基金的责任。
SPC基金的股票可以分为有投票权的股份和无投票权的股份。
SPC基金的投资者分别认购不同的SP子基金发的不同类别的无投票权的股份。
SPC基金的董事对基金负有信义义务（fiduciary duty）和勤勉尽职的义务（duty of care，diligence and skills）。fiduciary duty和duty of care，diligence and skills的含义在开曼法下都有比较复杂的普通法和判例法解释。
香港证监会九号牌持牌公司或者四号牌持牌公司可能对该基金提供募资、投资咨询或者资产管理方面的服务。
03
开放式伞形基金
常见的开放式伞形基金架构图如下：
3. 开放式伞型基金架构图
图注：
开放式SPC伞形基金的主要适用法律是《开曼群岛共同基金法》和《开曼群岛公司法》。
公司制基金的股票可以分为有投票权的股份和无投票权的股份。
SPC伞形基金的投资者分别认购不同的SP子基金发的不同类别的无投票权的股份。
除个别受豁免的情况外，开曼开放式SPC伞形基金的必须聘任审计师和基金行政管理人。
在开放式SPC伞形基金发起之前，基金发起人要将基金销售性文件、申请表（用于披露基金的基本情况）、审计师同意函、基金行政管理人同意罕等文件交开曼金融管理局备案。
香港证监会九号牌持牌公司一般会对该基金提供募资及资产管理方面的服务。
04
开放、封闭混合式伞形基金
常见的开放、封闭混合式伞形基金架构图如下：
4. 开放、封闭混合式公司型基金架构图
图注：
开放、封闭混合式SPC基金的主要适用法律是《开曼群岛共同基金法》和《开曼群岛公司法》。
SPC伞形基金下面挂的每个SP子基金的投资者分别认购不同的SP发的不同类别的无投票权的股份。
混合式SPC基金下面的SP子基金有的是封闭式（其股票不能随意赎回），有的是开放式的（其股票定期开放，供投资者申购、赎回），所以SPC伞形基金的章程要兼容这两种类别的子基金。
除个别受豁免的情况外，开曼开放式SPC伞形基金必须聘任审计师和基金行政管理人。
在SPC伞形基金发起之前，基金发起人要将基金销售性文件、申请表（用于披露基金的基本情况）、审计师同意函、基金行政管理人同意罕等文件交开曼金融管理局备案。每个SP子基金的文件也需要交开曼金管局备案。
香港证监会九号牌持牌公司一般会对该基金提供募资及资产管理方面的服务。
结 语
本文所列举的基金架构，仅是较为基础的模型。在这些基础结构之上，基金的设计者们，围绕着私募配售发生地、发生方式、被投资标的、被投资的架构，以及与之相关的税务、合规、商业等因素，需要对普通合伙人董事会构成重心、管理公司董事会构成重心、顾问所在地、投资者的税务居民所在地等一系列事项，进行非常复杂的设计与考量。这些复杂考量的结果，会使得基金架构产生很多的变化。因此，了解客户的需求，为客户设计搭建合适的基金架构，是基金律师所需掌握的重要技能之一。
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作者简介：
合伙人 香港办公室
业务领域：私募股权与投资基金, 资本市场/证券, 收购兼并
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输12
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