七个切面深度解读科创板之七——科创板特定股东约束机制

Original 熊川余洪彬等中伦视界 2022-05-19

作者：熊川余洪彬罗汝琴何尔康

强化对上市公司控股股东、实际控制人及其关联方的约束，推动上市公司完善治理、规范运作、提高质量，注重保护投资者尤其是中小投资者合法权益一向是证券监管领域的重中之重。

2019年1月30日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称“《注册管理办法》”）并公开征求意见，上海证券交易所（以下简称“上交所”）发布《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》（以下简称“《科创板上市规则》”），《注册管理办法》《科创板上市规则》对控股股东、实际控制人的认定、上市公司控制权转移、股票减持、“三类股东”信息披露要求、欺诈发行购回制度等方面作出了规定，本文将通过新规体系与现有机制（以上交所主板规则示例）的对比，分析科创板新规对上市企业控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、核心技术人员（以下统称“特定股东”）的约束机制。

一、现有规则与科创板新规特定股东相关制度的比较

（一）控制权转让的限制

规定内容	上交所主板	科创板
控制权转让的限制	11.9.6上市公司控股股东向收购人协议转让其所持股份时，控股股东及其关联方未清偿对公司的负债、或未解除公司为其负债提供的担保、或存在损害公司利益的其他情形的，公司董事会应当及时予以披露并提出解决措施。	4.1.7上市公司控股股东、实际控制人转让控制权的，应当保证公平合理，不得损害上市公司和其他股东的合法权益。控股股东、实际控制人转让控制权前存在下列情形的，应当予以解决：（一）违规占用上市公司资金；（二）未清偿对上市公司债务或者未解除上市公司为其提供的担保；（三）对上市公司或者其他股东的承诺未履行完毕；（四）对上市公司或中小股东利益存在重大不利影响的其他事项。
特别表决权的转换	无专门规定	4.5.9 （不得上市交易）特别表决权股份不得在二级市场进行交易，但可以按照本所有关规定进行转让。 4.5.10（永久转换）出现下列情形之一的，特别表决权股份应当按照 1:1 的比例转换为普通股份：（一）持有特别表决权股份的股东不再符合本规则第4.5.4 条规定的资格和最低持股要求，或者丧失相应履职能力、离任、死亡；（二）实际持有特别表决权股份的股东失去对相关持股主体的实际控制；（三）持有特别表决权股份的股东向他人转让所持有的特别表决权股份，或者将特别表决权股份的表决权委托他人行使；（四）公司的控制权发生变更。发生前款第四项情形的，上市公司发行的全部特别表决权股份均应当转换为普通股份。

规则解读：

《科创板上市规则》关于控制权转让的限制，主要体现在以下三个方面：

第一，《科创板上市规则》对于控制权转让提出了一般性的要求。若上市公司控股股东、实际控制人存在《科创板上市规则》第4.1.7条规定的情形的，应予以解决后方可进行控制权转让的规定。上述规则既能够防止控股股东、实际控制人通过转移控制权方式规避因违规占用上市公司资金或其他方式侵害上市公司及中小股东的利益而产生的责任，也能够有效防止原控股股东、实际控制人企图通过控制权转移逃避履行相关承诺义务。

第二，《科创板上市规则》对于存在特别表决权企业的控制权转让进行了限制。首先，特别表决权股份不能通过二级市场进行交易，具体的操作方式也有待于交易所进一步明晰；其次，若上市公司的控制权发生变更的，特别投票权安排的基础将发生变化，按照规定，上市公司发行的全部特别表决权股份均应当转换为普通股份。

第三，从现有规则来看，我们理解，交易所原则上不鼓励科创板企业进行卖壳。首先，科创板明确试点注册制，未来试点成熟情况下，符合科创板上市条件的，可以按照股票发行上市注册程序和要求提出申请、接受审核，而无需通过买壳进入市场；其次，科创板配套出台了“史上最严”的退市制度，如果上市企业在合规经营方面存在问题，可能从多维度触发强制退市，这也会增加收购方的风险与收购的难度；最后，上交所在《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》起草说明中明确提出，要严格限制“炒壳”行为，重大资产重组涉及购买资产的，应当与上市公司主营业务具有协同效应。结合这一背景，目前来看，《科创板上市规则》对于控制权转让的特殊性规定还相对有限，未来，是否会在控制权转让的信息披露、控股股东的责任、重大资产重组等规则上进行针对性的深化，有待于进一步关注。

（二）股份减持的限制

规定内容	上交所主板	科创板
股东减持适用的规则	上交所主板规则未进行专门规定的，适用《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下简称“《减持细则》”）	上市公司首发前股份的限售与减持，适用本规则。本规则未作规定的，适用《减持细则》。
首发前股份锁定及股票托管首发前股份锁定及股票托管	5.1.4发行人首次公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。	2.4.2上市公司首发前股份，自股票上市之日起12个月内不得转让。公司股东持有的首发前股份，应当在公司上市前托管在为公司提供首次公开发行上市保荐服务的保荐机构。保荐机构不具有经纪业务资格的，应当托管在实际控制该保荐机构的证券公司或其依法设立的其他证券公司。保荐机构或者前款规定的证券公司应当对公司股东减持首发前股份的情况进行前端核查和监控。股东减持首发前股份的委托违反本规则或者本所其他有关规定的，保荐机构或者前款规定的证券公司应当拒绝其委托。
董监高限售期	3.1.7董事、监事和高级管理人员自公司股票上市之日起一年内和离职后半年内，不得转让其所持本公司股份。	2.4.3董事、监事和高级管理人员自公司股票上市之日起一年内和离职后半年内，不得转让其所持本公司股份。
控股股东、实际控制人及核心技术人员首发前股份锁定承诺	5.1.5发行人向本所申请其首次公开发行股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行股份，也不由发行人回购该部分股份。但转让双方存在控制关系，或者均受同一实际控制人控制的，自发行人股票上市之日起一年后，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守前款承诺。	2.4.4发行人向本所申请其首次公开发行的股票上市时，控股股东、实际控制人和核心技术人员应当承诺，自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首发前股份，也不得提议由发行人回购该部分股份。转让双方存在控制关系，或者均受同一实际控制人控制的，自发行人股票上市之日起一年后，可豁免遵守前款承诺。
控制权稳定要求	无专门规定	2.4.5上市公司控股股东及其一致行动人、实际控制人在限售承诺期满后减持首发前股份的，应当保证公司有明确的控股股东和实际控制人。
特定股东首发前股份减持方式	无专门规定，适用《减持细则》《减持细则》第四条规定，大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守前款规定外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。《减持细则》第五条规定，大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。	2.4.6上市公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、核心技术人员（以下统称特定股东）持有的首发前股份解除限售后，可以通过下列方式减持：（一）通过保荐机构或者上市公司选定的证券公司以询价配售方式，向符合条件的机构投资者进行非公开转让；（二）通过集中竞价、大宗交易等方式在二级市场减持，但每人每年通过集中竞价和大宗交易减持首发前股份数量不得超过公司股份总数的1%；（三）涉及上市公司控制权变更、国有股权转让等情形的，可以按照本所相关业务规则的规定进行协议转让。前款第一项规定的首发前股份非公开转让的具体事宜，由本所另行规定。
减持通过特定方式受让首发前股份的限制	无专门规定，适用《减持细则》《减持细则》第五条规定，大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。大宗交易的出让方与受让方，应当明确其所买卖股份的数量、性质、种类、价格，并遵守本细则的相关规定。受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。	2.4.7特定股东通过非公开转让减持所持首发前股份的，受让方自股份登记之日起12个月内不得转让。特定股东通过协议转让减持首发前股份，涉及控制权变更的，受让方自股份登记之日起12个月内不得转让；股份解除限售后减持股份的，应当按照本规则关于特定股东减持首发前股份的规定减持受让股份。特定股东通过司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换公司债券换股、股票收益互换等方式减持所持首发前股份的，受让方自股份登记之日起6个月内不得转让。上市公司股东减持通过本条第一款、第三款规定方式取得的股份，应当按照本规则关于特定股东以外的其他股东减持首发前股份的规定，履行相应信息披露义务。
创投等其他股东减持首发前股份	无专门规定，适用《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》《上海证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则》	2.4.8特定股东以外的创业投资基金股东及其他股东所持首发前股份解除限售后，除可以按照《减持细则》《上海证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则》等有关规定减持外，还可以按照本规则关于特定股东减持首发前股份的规定进行减持。
未盈利不得减持首发前股份	无专门规定	2.4.9公司上市时尚未盈利的，在公司实现盈利前，特定股东不得减持首发前股份。公司上市满5个完整会计年度后，不适用前款规定。
特定股东重大违法减持限制	无专门规定，适用《减持细则》《减持细则》第九条规定，具有下列情形之一的，上市公司大股东不得减持股份：（一）上市公司或者大股东因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的；（二）大股东因违反本所业务规则，被本所公开谴责未满3个月的；（三）法律、行政法规、部门规章、规范性文件以及本所业务规则规定的其他情形。《减持细则》第十条规定，具有下列情形之一的，上市公司董监高不得减持股份：（一）董监高因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的；（二）董监高因违反本所业务规则，被本所公开谴责未满3个月的；（三）法律、行政法规、部门规章、规范性文件以及本所业务规则规定的其他情形。《减持细则》第十一条规定，上市公司存在下列情形之一，触及退市风险警示标准的，自相关决定作出之日起至公司股票终止上市或者恢复上市前，其控股股东、实际控制人、董监高及其一致行动人不得减持所持有的公司股份：（一）上市公司因欺诈发行或者因重大信息披露违法受到中国证监会行政处罚；（二）上市公司因涉嫌欺诈发行罪或者因涉嫌违规披露、不披露重要信息罪被依法移送公安机关; （三）其他重大违法退市情形。上市公司披露公司无控股股东、实际控制人的，其第一大股东及第一大股东的实际控制人应当遵守前款规定。	2.4.10上市公司存在本规则第十二章第二节规定（指重大违法强制退市）的重大违法情形，触及退市标准的，自相关行政处罚决定或者司法裁判作出之日起至公司股票终止上市前，特定股东不得减持公司股份。
上市公司股东减持首发前股份预披露	无专门规定，适用《减持细则》《减持细则》第十三条规定，大股东、董监高通过集中竞价交易减持股份的，应当在首次卖出股份的15个交易日前向本所报告备案减持计划，并予以公告。前款规定的减持计划的内容，应当包括但不限于拟减持股份的数量、来源、减持时间区间、方式、价格区间、减持原因等信息，且每次披露的减持时间区间不得超过6个月。	2.4.11上市公司股东通过集中竞价、大宗交易等方式在二级市场减持首发前股份的，应当在首次卖出的15个交易日前，披露减持计划。前款规定的减持计划的内容，应当包括拟减持股份的数量、减持时间区间、方式、价格区间、减持原因等信息。每次披露的减持时间区间不得超过1年。上市公司股东披露股份减持计划时，应当审慎确定减持时间、数量、金额、比例等关键事项，确保股份减持信息真实、准确、完整，不得误导投资者。
特定股东减持首发前股份预披露	无专门规定，适用《减持细则》	2.4.12特定股东通过集中竞价、大宗交易等方式在二级市场减持首发前股份的，应当按照前条规定在首次卖出的15个交易日前披露减持计划，并在减持计划中披露下列内容：（一）减持原因和减持时点考虑；（二）上市公司是否存在重大负面事项和重大风险等；（三）本所要求披露的其他内容。
上市公司股东减持首发前股份进展披露	无专门规定，适用《减持细则》《减持细则》第十四条规定，在减持时间区间内，大股东、董监高在减持数量过半或减持时间过半时，应当披露减持进展情况。公司控股股东、实际控制人及其一致行动人减持达到公司股份总数1%的，还应当在该事实发生之日起2个交易日内就该事项作出公告。在减持时间区间内，上市公司披露高送转或筹划并购重组等重大事项的，大股东、董监高应当立即披露减持进展情况，并说明本次减持与前述重大事项是否有关。	2.4.13上市公司股东减持所持首发前股份，至迟应当在下列时点发布减持进展情况公告：（一）首次减持股份事实发生的次一交易日；（二）持股比例每减少1%的整数倍事实发生的次一交易日。在减持计划时间内，上市公司披露高送转或筹划并购重组等重大事项的，特定股东应当立即披露减持首发前股份进展情况。
减持结果披露	无专门规定，适用《减持细则》《减持细则》第十五条规定，大股东、董监高通过本所集中竞价交易减持股份的，应当在股份减持计划实施完毕或者披露的减持时间区间届满后的2个交易日内公告具体减持情况。	2.4.14上市公司股东减持所持首发前股份的，应当在减持计划实施完毕或者减持计划届满后的2个交易日内，披露减持情况。
专项资产管理计划减持的信息披露	无专门规定	2.4.15发行人的高级管理人员与核心员工设立的专项资产管理计划，通过集中竞价、大宗交易等方式在二级市场减持参与战略配售获配股份的，应当按照本规则关于上市公司股东减持首发前股份的规定，履行相应信息披露义务。

规则解读：

上市公司控股股东、大股东、董事、监事及高级管理人员股份减持一直是监管部门重点关注的问题，亦是二级市场十分敏感的话题。《科创板上市规则》对股份减持制度尤其是首发前股份减持作了较大创新，相关股份减持制度核心内容如下：

控股股东、实际控制人首发前股份锁定36个月的锁定期要求不变

科创板仍要求控股股东、实际控制人自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首发前股份，也不得提议由发行人回购该部分股份。该控股股东、实际控制人首发前股份锁定期要求与现行主板、中小板、创业板规则一致。
增加核心技术人员所持首发前股份锁定的限制

根据《注册管理办法》的规定，增加“核心技术人员稳定”及“最近2年内核心技术人员没有发生重大不利变化”作为科创板发行条件。在上市后的信息披露中亦要求持续重点关注核心技术人员离职、被采取强制措施等情况。此外，《科创板上市规则》亦要求核心技术人员持有发行人首发前股份与发行人控股股东、实际控制人自发行人股票上市之日起36个月内不得转让。综上，现公布的相关科创板征求意见稿的相关规定除了强调控制权的稳定性外，亦对核心技术人员的稳定性进行了关注。此种监管思路亦与科创板所定位行业企业的特点相符。
鼓励特定股东通过非公开转让及协议转让方式进行股份减持

根据《科创板上市规则》的相关规定，特定股东持有的首发前股份解除限售后，除每人每年可以在二级市场通过集中竞价、大宗交易减持1%以内的首发前股份外，均应当通过非公开转让、协议转让的方式减持首发前股份，其中非公开转让是指通过保荐机构或者上市公司选定的证券公司以询价配售方式，向符合条件的机构投资者进行非公开转让。通过非公开转让方式向机构投资者进行减持，在一定程度上减少大额减持对二级市场的冲击，同时因其尚未明确限制非公开转让减持的比例，特定股东获得减持回报可能会更加灵活。针对特定股东通过协议转让方式的减持，《科创板上市规则》规定在控制权变更、国有股权转让的特定情况下，特定股东可以通过协议转让方式进行股份减持。但是前述规定是否意味着特定股东在“控制权变更、国有股权转让”以外的情形下无法实现协议转让，此处还有待监管部门予以进一步解释。
创投基金股份减持方式更加灵活

针对创业投资基金的减持，《科创板上市规则》明确规定其除了可以按照《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》《上海证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则》进行减持外，还可以按照《科创板上市规则》关于特定股东减持首发前股份的规定进行减持。
强化减持信息披露

《科创板上市规则》在保留现行股份减持预披露制度的基础上，增加了特定股东大宗交易的预披露要求，且特定股东减持首发前股份前应披露公司经营情况、减持原因和减持时点考虑等多方面信息，向市场充分揭示风险。在减持过程及减持完毕后亦需进行相应的信息披露。

（三）三类股东构成大股东的信息披露要求

规定内容	上交所主板	科创板
三类股东适格问题及穿透核查	针对拟IPO企业：一、公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”；二、为确保“三类股东”依法设立并规范运作，要求其已经纳入金融监管部门有效监管；三、为从源头上防范利益输送行为，防控潜在风险，从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体，要求存在上述情形的发行人提出符合监管要求的整改计划，并对“三类股东”做穿透式披露，同时要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查；四、为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排。	4.1.8持有上市公司5%以上股份的契约型基金、信托计划或资产管理计划，应当在权益变动文件中披露支配股份表决权的主体，以及该主体与上市公司控股股东、实际控制人是否存在关联关系。契约型基金、信托计划或资产管理计划成为上市公司控股股东、第一大股东或者实际控制人的，除应当履行前款规定义务外，还应当在权益变动文件中穿透披露至最终投资者。

规则解读：

2018年1月，中国证监会在新闻发布会上明确“三类股东”公司IPO审核标准，原则上“三类股东”不能成为发行人的控股股东、实际控制人、第一大股东且需要进行相关监管备案或登记，中介机构需要对“三类股东”进行穿透式核查。而在《科创板上市规则》的相关规定中明确了“三类股东”通过权益变动的方式可成为科创板上市公司5%以上股东以及成为控股股东、第一大股东或者实际控制人并明确信息披露要求，但仍尚未明确科创企业在科创板IPO过程中是否依旧适用中国证监会关于“三类股东”清理和披露的要求。

此外，允许“三类股东”成为科创板上市公司的控股股东、实际控制人还可能带来一系列问题，都有待于进一步关注。一方面，科创板公司定位于面向拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，具有较强成长性的企业。一般情况下，此类企业的成长周期都相对较长，而这一特点却与“三类股东”对投资收益的要求存在矛盾。另一方面，“三类股东”本身资金来源广、投资结构复杂，科创板上市规则中部分针对控股股东、实际控制人的条款，如减持限制、回购义务等，在面向 “三类股东”时也可能存在实施难度与障碍。

（四）完善欺诈发行中发行人及其控股股东、实际控制人购回制度

规定内容	上交所主板	科创板
欺诈发行中发行人及其控股股东、实际控制人购回制度	《证券法》第一百八十九条规定，发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准，尚未发行证券的，处以三十万元以上六十万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以三万元以上三十万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人指使从事前款违法行为的，依照前款的规定处罚。《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》规定，发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体应在公开募集及上市文件中公开承诺：发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿投资者损失。	《注册管理办法》规定，发行人有本办法第六十七条规定（指欺诈发行）的行为，已经发行上市的，中国证监会在作出行政处罚的同时，可以责令上市公司及其控股股东、实际控制人在一定期间从投资者手中购回本次公开发行的股票。上市公司及其控股股东、实际控制人在法定期限内不申请行政复议或者提请行政诉讼，又不履行购回义务的，中国证监会可以依照《中华人民共和国行政强制法》的规定申请人民法院强制执行。本条第一款所称投资者是指自发行人首次公开发行，至欺诈发行揭露日期间买入股票，且在购回时仍然持有股票的投资者。前款所称欺诈发行揭露日是指欺诈发行在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，或者在权威的网络媒体上首次被公开揭露之日。上市公司及其控股股东、实际控制人购回股票时，若股票的交易价格低于投资者买入股票时的价格，应当按照买入价并加算银行同期存款利息购回股票；若股票的交易价格高于投资者买入股票时的价格，应当按照股票交易价格购回股票。责令购回的具体规则由中国证监会另行规定。

规则解读：

科创板更加突出投资者保护，明确发行人通过欺诈发行上市的，中国证监会可以责令发行人及其控股股东、实际控制人按规定购回公开发行的股票。同时在上市公司及其控股股东、实际控制人在法定期限内不申请行政复议或者提请行政诉讼，又不履行购回义务的情况下，中国证监会可以依照《中华人民共和国行政强制法》的规定申请人民法院强制执行。在购回定价上采用了投资者买入价加算银行同期存款利息和股票的交易价格孰高的原则，购回义务主体则囊括了上市公司及其控股股东、实际控制人。

二、科创板特定股东约束机制的创新

（一）将核心技术人员纳入特定股东范围

根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》的规定，发行人应披露核心技术人员的简要情况、持股情况、对外投资情况、兼职情况等内容，但相关规定未对其所持发行人股份的转让进行限制。目前公布的科创板相关征求意见稿不仅要求核心技术人员承诺其所持发行人首发前股份自发行人股票上市之日起36个月内不得转让，亦将其与控股股东、实际控制人、董事、监事及高级管理人员列为特定股东，并按照特殊的方式进行减持。结合科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业的定位，现有科创板征求意见稿对保持核心技术人员稳定的相关规定能够充分体现科创板的相关定位。

（二）明确约定了特定股东不得进行减持的情形

因科创板取消了现行发行条件中关于盈利业绩的要求，创新性地设置了五种基于不用市值的盈利要求，因此针对上市时尚未盈利的公司在实现盈利前，特定股东将不得减持股份，但上市满5个完整会计年度的，不再适用前述规定。

同时，在上市公司存在重大违法情形，触及退市标准的，自相关行政处罚决定或者司法裁判作出之日起至公司股票终止上市前，特定股东不得减持公司股份。

（三）完善欺诈发行的控股股东、实际控制人的购回制度

现行IPO中发行人及控股股东购回股份承诺制度易成空谈

根据《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》的规定，发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份，现行IPO企业及相关主体在其招股说明书中亦按照前述监管要求作出相应承诺。

但由于现行购回股份制度仅由发行人及其控股股东作出承诺作为法律基础，对各主体履行承诺义务的约束性较小，因此“欺诈发行强制退市第一股”欣泰电气在面对购回首发新股局面时表示“公司目前由于生产经营步履维艰、资金紧张，导致公司实施股份回购存在现实困难，无法履行《首次公开发行并在创业板上市招股说明书》中关于股份回购的承诺。”虽中国证监会表示“欣泰电气无法履行回购首次公开发行新股的承诺，针对这种不诚信行为，我会将采取出具警示函、记入诚信档案等措施”，但由此一来，发行人股份购回承诺易成一纸空文，投资者只能选择通过民事诉讼要求存在欺诈发行的发行人及其控股股东履行购回股份及相应赔偿义务。
现行《证券法》尚未明确欺诈发行责令购回制度

根据《证券法》第一百八十九条规定，“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准”的法律责任仅为不同金额的罚款，尚未直接赋予证券监督管理机构责令相关责任主体履行股份购回义务及实施相关行政强制措施的权利。我们理解，现行《证券法》在设定欺诈发行的法律责任时较关注行政责任，民事赔偿及投资者保护机制相对薄弱。虽在万福生科、欣泰电气、金亚科技等欺诈发行案例中已经逐步展现“先行赔付”机制对投资者的保护，但股份购回制度尚未被《证券法》明确亦未出台相应的实施细则
科创板初步构建责令回购制度

《注册管理办法》明确了欺诈发行股份购回定价原则以及购回义务主体，同时开拓通过中国证监会申请人民法院行政强制执行的路径来增大股份购回的可行性。该制度的设定既加强了监管部门对发行人欺诈发行的惩处力度，又在一定程度上减轻投资者对发行人欺诈发行提出购回股份要求及赔偿损失中存在损失难以界定、举证难、周期长、执行难的问题，更有利于保护投资者合法权益。但值得进一步关注的是，《证券法》及相应的行政法规尚未对“责令回购股份”的效力进行界定和明确，因此，中国证监会作出“责令购回股份”的行政行为的效力基础以及与人民法院的配合尚需出台进一步的法律文件予以明确。

三、科创板特定股东约束机制的完善建议

（一）完善核心技术人员认定机制

现有IPO法律法规并未对核心技术人员的认定的范围、占科创企业的员工比例和认定标准进行明确规定。在以往IPO项目实践中，核心技术人员的认定通常是根据发行人出具的书面文件或访谈确认。现有科创板相关征求意见稿并未对核心技术人员进行界定，但对核心技术人员的锁定期或者减持限制都是与控股股东、实际控制人或董事、监事及高级管理人员相同标准，前述未明确之处最终可能导致发行人在认定核心技术人员的范围时进行缩小认定，以避免增加相关人员的义务，并与监管部门相关立法初衷相悖。

（二）尽早出台欺诈发行的责令购回具体规定

虽然，《注册管理办法》初步完善了欺诈发行中上市公司及其控股股东、实际控制人的购回责任，但是目前出台的征求意见稿中并未包含责令购回的具体规则，我们理解在制度完善过程中应注意以下几个问题：

第一，《公司法》第一百四二条规定，上市公司为维护公司价值及股东权益所必需，公司可以进行股份回购。《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》也明确了“为维护公司价值即股东权益所必需”的标准，即上市公司应当符合以下条件之一：“（一）公司股票收盘价格低于最近一期每股净资产；（二）连续20个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到30%；（三）中国证监会规定的其他条件”。因此，目前来看，欺诈发行尚不属于股份回购情形之一，未来在出台欺诈发行的责令购回制度时，应同步修改《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》中关于“为维护公司价值即股东权益所必需” 的标准。

第二，根据《科创板上市规则》12.2.1条的规定，欺诈发行属于重大违法退市情形，在出现欺诈发行时引入购回制度，有利于保护投资者的合法权益，是对于退市机制的一个重大完善。但同时，如何让欺诈发行回购与退市制度做到相互衔接，有待于进一步完善。例如，根据《科创板上市规则》的规定，重大违法退市除欺诈发行外，还包含重大信息披露违法、公共安全重大违法等，责令购回制度是否应同等适用于其他重大违法退市情形，如果差异化处理的，其相应的标准应该是什么，交易所应当予以明确。

第三，科创板规定的购回责任主体囊括了上市公司及其控股股东、实际控制人。但是，并未规定上市公司、控股股东、实际控制人的责任如何分配，是连带责任还是按份责任，以及控股股东、实际控制人的回购责任是否以过错为前提，也有待于交易所进一步明确。

（三）特定股东首发前解限售股份非公开转让方式配套规则尚待完善

现公布的《科创板上市规则》中在特定股东持有的首发前解限售股份的减持方式中，创新的提出了通过保荐机构或者上市公司选定的证券公司以询价配售方式，向符合条件的机构投资者进行非公开转让的减持方式。此外，PE、VC等创投基金亦允许采用前述非公开转让方式减持首发前的股份。但截至目前，尚未对前述非公开转让方式的具体操作流程进行规定。针对上述非公开转让方式，我们理解有以下两个问题需要进一步关注：

第一，目前《科创板上市规则》未对特定股东通过非公开转让方式减持的比例进行限制，则存在投资者及其一致行动人通过非公开转让方式受让上市公司股份权益达到5%或者变成上市公司实际控制人的可能，但现行有效的《上市公司收购管理办法》中未对投资者及其一致行动人通过非公开转让方式受让上市公司相关股份权益达到一定比例后相关主体的权益披露方式及如构成非公开转让收购上市公司应履行的信息披露义务、报批程序等内容进行规定。因此，如未来正式的《科创板上市规则》出台后，若仍保持现有特定股东非公开转让方式减持的表述，还需要同步修订《上市公司收购管理办法》等相关法规的内容，以形成完善的特定股东首发前解限售股份非公开转让方式减持规则。

第二，因“非公开转让”的减持方式的增加，机构投资者之间的股票非公开转让将形成一个新的市场。在这一情况下，如何与现有的竞价交易、大宗交易和协议转让机制进行衔接，如何进行信息披露，以保证其他公众股东的权益以及整体市场机制的公平合理，都需要在确定非公开转让减持的具体细则时予以考虑。

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熊川律师

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余洪彬律师

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