新《虚假陈述司法解释》系列解读之六：重大性与交易因果关系

作者：

张保生 周伟

朱媛媛 肖强

2022年1月21日，最高人民法院重磅发布《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《规定》”），正式宣告实施近二十年的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“2003年《若干规定》”）退出历史舞台，标志着中国证券虚假陈述诉讼进入全新时代！

《规定》弥补和完善了2003年《若干规定》随着证券市场发展变化所呈现的诸多缺失与不足，切实回应了司法实践需求与市场关切，对我国证券虚假陈述诉讼制度的发展具有里程碑意义！为此，我们将发布系列文章，从制度沿革、修订要旨、实践争点和规则适用等角度对《规定》中的重点条文进行深度解读。本文为系列解读文章的第六篇——重大性与交易因果关系。

综  览

第一篇

第二篇

第三篇

第四篇

第五篇

第六篇

重大性与交易因果关系

* 点击可查看原文链接

一

2003年《若干规定》没有对重大性要件及其认定标准作出明确规定，是否审查以及如何审查重大性要件，在既往司法实践中成为极具争议的问题

1、由于前置程序的存在，2003年《若干规定》没有对重大性要件及其认定标准作出明确规定，此后相当长一段时间内，大多数审理法院往往不考察重大性要件，也不会以虚假陈述不具有重大性为由而免除被告责任。

由于前置程序的存在，最高人民法院在制定2003年《若干规定》时认为虚假陈述所涉信息的重大性问题可暂不讨论，因为民事赔偿诉讼案件的受理以对虚假陈述行为的行政处罚或者刑事裁判为前提，即虚假陈述所涉信息的重大性问题在前置程序中已经得到了解决，在民事案件的审理中可不予涉及而当然认定。[1]

因此，2003年《若干规定》只是在界定虚假陈述行为时引入了“重大事件”概念，并规定应承担民事责任的虚假陈述必须是对有关“重大事件”的虚假陈述，但2003年《若干规定》并未单独就虚假陈述的重大性要件作出明确规定，也未抽象出重大性要件认定的一般标准。这使得在相当长一段时间内大多数审理法院不支持、甚至不考察被告提出的关于虚假陈述不具有重大性的抗辩。

2、随着虚假陈述诉讼实践的发展和成熟，重大性要件开始进入审理法院裁判视野，逐步出现以虚假陈述不具有重大性为由判决驳回原告诉请的典型案例。

2013年前后，随着审判实践的发展和成熟，部分审理法院开始关注和审查被告提出的案涉虚假陈述行为不具有重大性的抗辩意见，并在多起案件中以财务会计违规问题所涉及的金额占比较小、不能对股票市场产生实质性影响等角度，认定案涉行为不属于对“重大事件”作出的虚假陈述，进而判决驳回原告诉请。

值得关注的是，上述案件大多是依据财政部及其派出机构的处罚决定而非证监会的行政处罚决定提起的证券虚假陈述诉讼，例如，广州中院审理的“香江控股案”[2]以及长沙中院审理的“湖南投资案”[3]等等。

3、在2019年《九民会议纪要》出台之后，“重大性”的争论大幅减少，但仍有案例在存在行政处罚决定的前提下对案涉虚假陈述的重大性做出否定性认定。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民会议纪要》”）第85条指出，“在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。”《九民会议纪要》的规定使得个案中就信息披露违法行为是否具有“重大性”的争论大幅减少。

《九民会议纪要》在尚未全面取消前置程序的背景下，将重大性判定标准推给行政处罚决定，更多是暂时地统一裁判尺度，还不能说是实质厘定标准。我们理解，被行政处罚的信息披露违法行为并非必然构成证券民事侵权行为，行政责任与民事责任在构成要件、法益保护和认定标准等方面均有差异，被处罚的信息披露违法行为并不当然影响投资者的投资决策和证券交易价格，将重大性要件的认定直接推给行政处罚决定本质上不符合民事侵权责任认定的基本逻辑。

在《九民会议纪要》出台之后，仍有案例认定被行政处罚的信息披露违法行为不具有重大性。例如，在“尔康制药案”中，最高人民法院从尔康制药2015年年报中虚增营业收入和净利润占比较小，没有对公司业绩和重要财务指标产生实质影响，以及2015年年报披露后的股价涨跌是市场交易的正常反应等角度，认定尔康制药2015年年报的虚假记载（已被行政处罚决定认定构成信息披露违法）不具有重大性。[4]

二

《规定》在“重大性与交易因果关系”一节设专条规定重大性要件及其认定标准，明确规定，虚假陈述不具有重大性的，被告无需承担民事赔偿责任

在前置程序被正式取消后，此前《九民会议纪要》第85条规定的“被行政处罚的虚假陈述具有重大性”的单一标准已与资本市场的实际发展情况不符且无法满足审判实践的需要，为此，《规定》设专条规定重大性要件及其认定标准。在民事程序中审理法院应综合各方意见独立审查认定虚假陈述行为是否具有重大性，对于虚假陈述不具有重大性的，被告无需承担民事赔偿责任。

对于重大性要件是对虚假陈述行为是否构成侵权行为的判定，还是因果关系层面的问题，我们理解，重大性要件的规范意义不在于界定“侵权行为”，而在于解决信赖要件的证明问题。在美国判例法上，重大性概念的引入，也是为了解决投资者无法证明对虚假陈述存在合理信赖的难题。《规定》第4条已经通过“重大不实记载”“重要信息”“重要事实”“重大事件”“重要事项”等表述来界定虚假陈述侵权行为及其违法性，而认定一项信息披露违法违规行为构成虚假陈述侵权行为，并不应以该行为造成相关证券交易价量发生明显变化为必要条件。因此，《规定》第10条“重大性要件”的规定，更应理解为对信赖要件问题的规定而非对虚假陈述行为的界定。

三

《规定》明确“重大事件+价格敏感性”的重大性认定标准，并将“价格敏感性”作为重大性的核心衡量因素

《规定》明确规定了“重大事件+价格敏感性”的重大性判定标准。虚假陈述的内容属于证券法、监管部门制定的规章和规范性文件要求披露的“重大事件”，或者虚假陈述的实施、揭露或者更正导致证券交易价格或交易量产生明显变化的，都可认定虚假陈述的内容具有重大性。但是，《规定》进一步强调，“价格敏感性”是重大性要件更为实质的判断因素，即使虚假陈述内容属于“重大事件”，但如果被告有证据证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格和交易量明显变化的，也应当认定其不具有重大性。

需要注意的是，在证明“虚假陈述并未导致相关证券交易价格和交易量明显变化”时，不能仅凭虚假陈述行为实施前后的证券交易价格和交易量未发生明显变化，便简单地认定虚假陈述不具有重大性。这是因为大多数虚假陈述的内容属于“安抚型”的不实信息，并不会直接导致股价猛烈拉升或者成交量快速放大，而是使股价维持在一定水平。因此，在适用“价格敏感性”标准时，应注意考察虚假陈述行为被揭露或更正后的证券交易价格和交易量变化情况。

不过，影响证券交易价格和交易量的因素是多样的，市场对虚假陈述揭露行为的反应也有其局限性。一方面，在虚假陈述行为被逐步揭露等情形下，可能出现市场对虚假陈述揭露行为反应不足的问题；另一方面，证券市场也有可能反应过度，例如，在我国证券市场上，上市公司被立案调查本身就构成重大利空，无论该调查最终是以正式处罚结束还是以撤案处理告终，证券价格都会受“被立案调查”这一信息的影响而大幅下跌。

因此，在适用“价格敏感性”标准时，可能会面临“价格失灵”的局面，在此情况下，应综合虚假陈述的性质、影响力等因素作出判断，而非僵化地适用“价格敏感性”标准认定重大性。

四

2003年《若干规定》没有明确区分交易因果关系和损失因果关系，但在近年来的司法实践中，交易因果关系是否成立已逐渐成为虚假陈述诉讼案件的主要争议焦点

2003年《若干规定》并未明确区分交易因果关系和损失因果关系，而是概括地规定虚假陈述与投资损失之间的因果关系要件，这导致司法实践中对于是否应当审查虚假陈述行为与投资者投资决策的交易因果关系产生争议。实际上，虽然2003年《若干规定》省略了交易因果关系与损失因果关系的区分，但并不意味着最高人民法院忽略或取消了两者的区别，第18条和第19条规定的法定情形其实正是针对双重因果关系所表述，或者说是仍对因果关系作了区分的痕迹。[5]

2016年，最高人民法院在《当前商事审判工作中的若干具体问题》中提出，“要在传统民事侵权责任的侵权行为、过错、损失、因果关系四个构成要件中研究证券侵权行为重大性、交易因果关系特殊的质的规定性。”[6]此后，越来越多的审理法院在个案中将交易因果关系纳入审判视野，即对于在实施日至揭露日期间买入股票的投资者，不再“一刀切”地认为其交易决策都是受到了虚假陈述行为的诱导，而是通过对投资者交易行为的分析，审慎地对其投资决策与虚假陈述之间是否具有交易因果关系作出认定。

既往司法实践中，法院认定交易因果关系不成立的常见情形包括：

虚假陈述之外的市场或个股因素影响

例如，在“北大医药案”等案件中，法院根据原告买入股票主要是受到证券市场或相关行业的整体利好或上市公司自身公告的个股利好等虚假陈述之外的其他因素影响，认定交易因果关系不成立。[7]

诱多型虚假陈述与中性虚假陈述

例如，在过往一些案件中，法院根据案涉虚假陈述行为的性质属于不会诱导投资者作出买入决策的诱多型虚假陈述，[8]或者相关不实信息属于不会影响投资者投资决定的中性信息，[9]认定交易因果关系不成立。

投资者的交易行为特点

例如，在“宝安鸿基案”等案件中，法院根据投资者在揭露日后仍然买入证券的交易模式特点，认定投资者的交易决策并未受虚假陈述行为的影响，故不产生交易因果关系。[10]

机构投资者的更高注意义务

例如，在“祥源文化案”等案件中，法院认为机构投资者相较于普通证券市场投资人负有更高的注意义务，在机构投资者的投资行为明显不具有合理性或者未能举证证明其已尽到审慎、善意对待虚假陈述的注意义务的情况下，交易因果关系不成立。[11]

五

《规定》明确交易因果关系的独立地位，并规定了推定交易因果关系成立的具体标准

《规定》第11条规定了推定交易因果关系成立的具体标准，即如果原告能够证明信息披露义务人实施了虚假陈述，且原告在实施日之后、揭露日之前交易了与虚假陈述直接相关的证券，则原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立。在诱多型虚假陈述中，原告应在实施日之后、揭露日之前买入相关证券；在诱空型虚假陈述中，原告应在实施日之后、揭露日之前卖出相关证券。

《规定》仍然是参照“欺诈市场理论”的基本思路，采用“推定信赖”原则，认定原告投资决策与虚假陈述行为之间是否成立交易因果关系，即推定在虚假陈述对市场产生影响的时段内（实施日到揭露日）进行相关证券交易的投资者，是基于对虚假陈述的信赖而进行交易。

需要注意的是，适用“推定信赖”原则的前提是相关虚假陈述行为具有重大性，根据《规定》第10条第三款的规定，如果案涉虚假陈述不具有重大性，则被告无需承担民事赔偿责任。

六

《规定》采用“列举+兜底”的方式对交易因果关系的否定情形作出规定，为被告依法抗辩减免赔偿责任提供了规则依据

《规定》第12条采取了“可抗辩的推定信赖”的立场，规定被告可以就原告对基础事实的证明提出反证，以证明交易因果关系不成立。

1、《规定》明确列举的可以证明交易因果关系不成立的四种情形

原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后

区别于2003年《若干规定》第19条第一项的规定，《规定》第12条第一项并未规定在诱多型虚假陈述揭露日前已经卖出证券这一否定因果关系的情形。这主要是因为上述情形尽管不符合索赔条件，但并不意味着原告符合《规定》第11条的买入行为与虚假陈述不存在交易因果关系。2003年《若干规定》并未区分交易因果关系和损失因果关系，所以将该情形纳入因果关系否定情形，而《规定》第12条系单独规定交易因果关系的否定情形，因此未将该情形纳入，而是在损失认定的部分予以体现。

原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉

相较于2003年虚假陈述《若干规定》第19条第三项规定的“明知虚假陈述存在”这一情形，《规定》增加了“应当知道存在虚假陈述”和“虚假陈述已经被证券市场广泛知悉”的情形。“应当知道存在虚假陈述”的情形进一步拓宽了被告的抗辩空间，“虚假陈述已经被证券市场广泛知悉”的情形则为虚假陈述已经在一定程度上公开但尚未构成揭露的情况下的交易因果关系认定留下了更多的抗辩空间。

原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响

投资者的投资决策往往受到多种因素的影响，如果虚假陈述不是投资者作出投资决策过程中起主导性或支配性作用的原因，即投资者主要是因为受到虚假陈述以外的其他因素影响而作出投资决策，则投资决策与虚假陈述之间不具有交易因果关系。我们认为，除了《规定》列举的情形，诸如上市公司中标重大合同、大额回购股份、遭受重大灾害、全面停产停工等重大事件均可能构成影响投资者交易决策的主要因素。

原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的

相较于2003年《若干规定》第19条第五项的规定，《规定》将“恶意投资、操纵证券价格”行为进一步拓宽至“证券违法行为”。如果原告的交易行为构成内幕交易或操纵市场等证券违法行为，则表明虚假陈述并非诱导其作出投资决策的原因，交易因果关系不成立。事实上，如果允许该等原告索赔，也有违任何人不得因为自己的违法行为而获利的基本法理。

2、原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形

根据《规定》第12条第五项的兜底条款，被告可以通过举证证明原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形实现抗辩免责。本文将就司法实践中较为常见的几种抗辩情形进行讨论。由于重大性问题和诱多、诱空问题是推定交易因果关系成立时需要考虑的“前提”要素，在此不做赘述。

市场与行业因素影响之抗辩

证券市场或者市场某个特定行业领域的重大事件具有公开性、重大性，往往会对相关证券价格走势以及投资者的投资决策产生重大影响。《规定》第19条第三项规定个股自身重大事件可以作为推翻交易因果关系的抗辩事由，但未对证券市场及行业重大事件是否可以作为推翻交易因果关系的抗辩事由作出明确规定。我们认为，如果被告能够举证证明原告的投资决策主要是受到证券市场或者特定行业的重大事件影响，则原告的交易决策与虚假陈述不具有因果关系。

原告交易行为特点之抗辩

投资者的客观交易行为往往能够反映投资者的主观投资心态，如果投资者的交易行为表明虚假陈述行为没有对投资者的投资决策产生影响，则交易因果关系也就不能成立。例如，根据最高人民法院在“宝安鸿基案”再审裁定中所持观点，如果在虚假陈述实施日后，投资者既买入股票，又卖出股票，尤其是在揭露日后仍然买入股票，则应认为投资者的投资决策并未受虚假陈述行为的影响，投资者的投资决策与虚假陈述行为之间没有交易因果关系。

市场有效性不足之抗辩

在证券民事诉讼中建立交易因果关系举证责任倒置的理论依据是“欺诈市场理论”，这一理论的金融学支撑是“有效资本市场假说”，根据该假说，弱式市场不具备适用交易因果关系举证责任倒置的条件。不同于沪深股票市场，债券市场、新三板市场、区域性股权转让市场的活跃度较低，无法达到“半强式有效市场”的市场有效性，不应适用交易因果关系举证责任倒置原则。因此，我们认为，在债券市场、新三板市场、区域性股权转让市场中，如果原告未能举证证明其合理信赖，则其投资决策与虚假陈述之间应不具有交易因果关系。

原告为机构投资者之抗辩

相比于一般的中小投资者，专业机构投资者享有资金、信息、技术和投资经验等优势，可以对相关证券进行长期、系统的跟踪研究并进行实地考察。因此，机构投资者应比中小投资者负有更高的注意义务，而不能享受适用于中小投资者的交易因果关系“推定信赖”原则的优待。

 · 结语 · 

2003年《若干规定》未明确规定重大性要件及其认定标准，未明确区分交易因果关系与损失因果关系，导致在司法实践中审理法院对重大性要件和交易因果关系未予以应有重视，并使得在认定重大性要件和交易因果关系的裁判标准存在极大差异。《规定》及时总结、检讨规则漏洞，明确了重大性和交易因果关系的独立地位和认定标准，对于指导审判实践具有重要意义。随着前置程序的取消，重大性和交易因果关系的认定问题，必将成为证券虚假陈述侵权案件中最为重要的争议焦点之一。

[注] 

[1]  参见李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第215页。

[2] 参见广州市中级人民法院（2013）穗中法金民初字第101号民事判决书。

[3] 参见长沙市中级人民法院（2013）长中民四初字第00283号民事判决书。

[4] 参见最高人民法院（2020）最高法民申5877号民事裁定书。

[5] 参见樊健：《我国证券市场虚假陈述交易上因果关系的新问题》，载《中外法学》2016年第6期，第1497页；盛焕炜，朱川：《证券虚假陈述民事赔偿因果关系论》，载《法学》2003年第6期，第102页。

[6] 杨临萍：《当前商事审判工作中的若干具体问题》，载《人民司法》2016年第4期，第27页。

[7] 参见重庆市高级人民法院（2019）渝民终344号民事判决书。

[8] 参见新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院（2017）兵民终29号民事判决书。

[9] 参见辽宁省高级人民法院（2019）辽民终550号民事判决书。

[10] 参见最高人民法院（2016）最高法民申502号民事裁定书。

[11] 参见浙江省高级人民法院（2019）浙民终1414号民事判决书。

The End

 作者简介

张保生  律师

北京办公室  合伙人

业务领域：诉讼仲裁, 合规和反腐败

周伟  律师

北京办公室  合伙人

业务领域：诉讼仲裁, 合规和反腐败, 中国内地资本市场

朱媛媛  律师 

北京办公室 争议解决部

肖强  律师 

北京办公室 争议解决部

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