证券虚假陈述诉讼2020年度观察与前瞻

作者：张保生 周伟 朱媛媛 牛馨雨

前言

近年来，证券监管趋势持续从严，信息披露违法成本不断提升。2020年我国立法、执法、司法领域多措并举，全面重构信息披露制度，有效维护资本市场秩序，开启投资者保护新时代。

2020年3月，新《证券法》出台，正式确立“中国式证券集团诉讼”；2020年7月，最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》和《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》；2020年11月，中央深改委通过《关于依法从严打击证券违法活动的若干意见》；2020年12月26日，《刑法修正案（十一）》审议通过，显著提升欺诈发行股票债券罪和违规披露不披露重要信息罪的刑事责任。从年初至岁末，我国证券市场正向一个崭新的历史阶段稳步前进。

笔者作为证券诉讼与证券合规领域的从业律师，自2018年起，每年推出证券虚假陈述诉讼的年度回顾文章。[1]基于我们代理几十家上市公司和证券公司应对证券虚假陈述诉讼的经验和体会，本文总结回顾2020年证券虚假陈述诉讼的整体情况和最新裁判观点，并对今后的发展趋势进行展望，以期帮助相关主体快速、准确、全面地了解虚假陈述诉讼的司法现状与最新动向。

一、2020年度证券虚假陈述诉讼的整体盘点

1

证券虚假陈述诉讼案件数量和索赔金额居高不下

2020年，证券虚假陈述诉讼案件数量、索赔金额依然居高不下，公开渠道可检索到的新增虚假陈述民事裁判文书已近7000件，[2]由于部分裁判文书尚未公开，人民法院实际审理的证券虚假陈述诉讼案件应远超上述规模。在案件数量保持高位的同时，索赔金额更是不断刷新纪录，成都中院审理的某案中仅涉及券商的索赔规模已经高达10.15亿元。

2

证券纠纷代表人诉讼制度闸门开启，杭州中院、南京中院、上海金融法院、深圳中院等多地法院推出第一批证券纠纷代表人诉讼，但特别代表人诉讼的实例在2020年千呼万唤未出来

自新《证券法》专门规定证券纠纷代表人诉讼机制，上海金融法院、深圳中院和南京中院相继发布证券纠纷代表人诉讼规定。2020年7月31日，最高人民法院正式发布《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（下称“《代表人诉讼司法解释》”）。杭州中院在五洋债债券虚假陈述诉讼中，率先适用代表人诉讼机制。随后，南京中院在怡球资源等四案中，上海金融法院在飞乐音响案中陆续发出适用代表人诉讼制度的权利登记公告。但是，“默示加入、明示退出”的特别代表人诉讼，在2020年未能出来实例。不过，根据证监会最新消息，特别代表人诉讼的首例案件可能在2021年初较快进入司法流程。[3] 

3

最高人民法院发布《债券纠纷座谈会纪要》，杭州中院在2020年年末一审判决五洋债纠纷各中介机构承担民事责任，引发市场巨大反响

随着债券违约事件频发，因发行人欺诈发行、信息披露违规导致的各类债券虚假陈述纠纷也层出不穷。2020年7月15日，最高人民法院正式出台《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称《债券纠纷座谈会纪要》），对债券特性，对债券纠纷案件审理的基本原则、诉讼主体资格、诉讼方式、发行人和其他主体的责任认定、损失计算方法等争议问题予以明确。2020年12月31日，备受市场关注的五洋债债券欺诈发行民事索赔案作出一审判决，判令各中介机构承担民事责任，引发资本市场巨大反响。

4

证券市场系统风险因素致损比例的扣除由“一刀切”逐步转向更为精准的个案审查，彰显了人民法院审理此类案件向精细化不断迈进

近年来，在被告充分举证的情况下，认可并合理剔除系统风险因素对投资者损失的影响已经成为各地法院的共识。并且，很多法院一改此前在系列案件中适用统一的系统风险剔除比例的做法，转而根据不同投资者的买入卖出情况适用更加科学化、精细化、个性化的扣除证券市场系统风险的计算方法，人民法院审理此类案件不断向精细化迈进。

5

非系统风险因素作为致损原因逐渐被人民法院认可，多地法院委托专业机构对非系统风险的影响比例进行量化核定，判决结果更加公平合理

在既往司法实践中，由于缺乏有效的量化方法，很多法院对上市公司经营不良等非系统风险因素给投资者造成的损失不予考虑或浅谈辄止。近年来，随着非系统风险因素对个股股价的影响日益突出和上市公司的举证抗辩更加充分，非系统风险因素作为致损原因逐渐得到人民法院认可，上海金融法院等多地法院更是委托上海交通大学中国金融研究院、上海高金金融研究院对非系统风险影响比例进行量化核定并予以剔除，使得判决结果更加公平合理。

6

上市公司董监高被列为共同被告的案件数量增多，但在执行中上市公司董监高实际承担赔付责任的尚不常见，这与通过证券虚假陈述诉讼实现“惩首恶”的目标仍有很大距离

在越来越多的案件中，投资者选择将被行政处罚的董监高一并列为被告，进一步提高了责任人员的违法成本，也与证监会提出的“抓关键少数”“惩首恶”的指导思想相契合。[4]不过，只要上市公司被行政处罚，投资者通常都不会放弃这一“首要选择”。基于对董监高个人赔付能力和执行能力的顾虑，即使上市公司退市或丧失赔付能力，投资者也更倾向于向有责任的券商、会计师事务所等中介机构索赔。而从实际情况看，上市公司董监高最终承担实际赔付责任的案例也并不多见。从当前情况判断，试图通过证券虚假陈述诉讼实现“惩首恶”的目标，还有很长的路要走。 

7

分别立案、集中审理仍是主流审理模式，多地法院尝试以示范判决机制缩短诉讼周期、降低维权成本

由于代表人诉讼制度推出时间不长，目前尚处于探索阶段，大多数法院仍采取分别立案、集中开庭的传统审理模式。不过，自2019年上海金融法院率先作出全国首例证券群体性纠纷的示范判决后，越来越多的法院均选择尝试通过示范判决或类示范判决的方式审理案件，以此集中司法力量、明确争议焦点、提高裁判质效、加快审理节奏。

8

证券维权律师队伍快速扩张，大量新面孔涌入证券维权大军，这也导致证券虚假陈述诉讼的案件数量出现激增

由于证券虚假陈述诉讼案件专业性强、索赔周期长、前期成本高等原因，此前仅有少数十几位知名证券维权律师专门代理投资者提起证券虚假陈述诉讼。近年来，随着被行政处罚的上市公司数量激增，大量提起诉讼的投资者获得赔偿，同时，征集方式的“自媒体化”进一步提高了征集效率，证券维权律师队伍快速扩张，大量新面孔加入到证券维权律师的大军中，且数量仍在不断增长，这也导致证券虚假陈述诉讼的案件数量出现激增。

9

投资者保护机构等组织积极参与诉前或诉中调解，但从实际效果看，调解工作的有效推动仍有赖于示范判决确立的赔付原则

目前，中证资本市场法律服务中心、中国证券投资者保护基金有限责任公司、各地证券业协会等机构在很多案件的立案前后都在积极参与案件调解。虽然有部分调解成功的案例，但从实际效果看，通常只有在示范案件或首批案件作出生效判决、明确赔付原则后，调解工作才能够得到实质、有效的推动。

二、2020年度证券虚假陈述诉讼的裁判观点聚焦

1

随着《九民会议纪要》的出台，在多数案件中“重大性”问题不再是争议焦点问题。但由于前置程序的取消，在有些案件中“重大性”问题仍属于争议问题

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民会议纪要》”）第85条指出，“对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持”。在《九民会议纪要》出台后，在个案中就信息披露违法行为是否具有“重大性”的争论大幅减少。不过，该意见适用的前提是证券虚假陈述诉讼仍以前置程序为起诉条件，即投资者提交行政处罚决定或刑事裁判文书。但是，今年出台的《债券纠纷座谈会纪要》和《代表人诉讼司法解释》均不同程度地放宽了对证券虚假陈述诉讼前置程序的要求。从实践看，对未被行政处罚或刑事处罚的上市公司或中介机构，在多家法院的证券虚假陈述诉讼中已经被列为共同被告，因此，在这些案件中“重大性”问题仍然属于案件的核心争议焦点。

2

证券虚假陈述“交易因果关系”是否成立，成为很多案件的争议焦点，被裁判者着力更多笔墨

尽管《九民会议纪要》出台后司法实践减少了对“重大性”问题的关注，但被诉信息披露违法行为是否影响投资者的投资判断，在很多案件中，依然是案件的争议焦点。

例如，在我们代理的游久游戏案中，上海金融法院一审和上海高院二审均认为，公司未披露第二、第三大股东因登记结婚构成一致行动关系的信息不会对投资者的投资决策产生实质影响，二者之间不存在交易因果关系。[5]又如，在尔康制药再审案中，最高人民法院裁定认为，尔康制药2015年年报虚增的收入和利润占比极小，在信息发布后股价未出现大幅上涨，且卖出金额大于买入金额，进而认定2015年年报中的虚假记载与投资者的投资决策不存在因果关系。[6]

3

《九民会议纪要》确立的“非镜像原则”使得立案调查公告日更易被认定为揭露日，但揭露日之争并非就此盖棺定论

既往司法实践中，揭露日的争议主要集中于立案调查公告日和事先告知书公告日之间。《九民会议纪要》第84条指出，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。由于立案调查公告后往往会出现股价大跌，故该纪要出台后，虚假陈述揭露日的认定似乎得到了极大简化，立案调查公告日被认定为揭露日的情况越来越常见。

不过，该规定是否符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称《虚假陈述司法解释》）对揭露日规定的原意以及是否公平合理，仍值得商榷和深思，揭露日的认定也远未到就此盖棺定论的程度。例如，在我们代理的新力金融案中，最高人民法院再审裁定认为，案涉立案调查公告内容笼统，且因其本身属于重大利空信息，不能以发布后股价下跌为由认定其为揭露日，进而维持原审以行政处罚事先告知书公告日为揭露日的判决。[7]成都中院在审理的某案中同样是将行政处罚事先告知书公告日认定为揭露日。[8]

4

关于基准日的认定，总体争议不大，但在个案中也出现对现有司法解释的突破

根据《虚假陈述司法解释》第33条规定，揭露日或更正日起至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到可流通部分100%日为基准日（剔除大宗交易成交量），按前述方法在开庭前尚不能确定的，以揭露日或更正日后第30个交易日为基准日。由于基准日的认定有前述明确规定，故以往此问题通常不存争议。

但是，当系列案件开庭时间不一，首次开庭时证券累计成交量尚未达到100%、但后续开庭案件已符合该条件时，应当以何种标准认定基准日，存在一定争议。在新力金融案中，我们作为被告代理律师从基准日设立的本质和意义入手对这一问题进行了阐释，最终审理法院认为，因同一虚假陈述所引发的多件纠纷案件中，基准日的认定应当一致并且唯一，即应当统一以首批开庭案件日为标准确认基准日。[9]

此外，我们也注意到，在三圣股份案中，可流通股票换手率在开庭前已达到100%，但是重庆一中院认为，三圣股份成交量有大额浮动，“无法排除”大宗交易协议转让的可能，据此直接认定揭露日后第30个交易日为基准日，似乎对《虚假陈述司法解释》的现有规定有所突破。[10]

5

人民法院在专业机构协助下量化系统风险和非系统风险的致损比例，精细化审理迈入新阶段

在既往司法实践中，由于缺乏科学量化的计算方法，法院往往只能通过“相对比例法”或者“酌定比例法”统一确定系统风险因素和非系统风险因素给投资者造成的损失，不免受到“简单粗暴”的指责。

2019年，上海金融法院在方正科技案中委托中证中小投资者服务中心采用“同步对比法”个案核定系统风险因素的致损比例，极大推动了精细化审理进程。近期，上海金融法院在上海普天、中安科等案件中相继委托上海交通大学中国金融研究院采用“收益率曲线同步对比法”对投资者损失进行核定，通过将每位投资者的具体买卖行为同步投射到收益率曲线中，对比得出具体投资损失中应当扣除其他影响因素的比例，有效解决多个影响因素并存时的损失计算难题，是目前更为科学和精细的计算方法，正在被越来越多的法院所吸收和采纳。[11] 

6

在保千里案件中，人民法院判决非公开发行的股票认购者不应适用《虚假陈述司法解释》规定的“推定信赖原则”

对于通过非公开发行方式购买股票的投资者，能否依据《虚假陈述司法解释》提起证券虚假陈述诉讼，是一个颇为复杂和极具争议的问题。有观点认为，由于公开市场的不特定投资者难以证明其投资决策受到虚假陈述的诱导，故《虚假陈述司法解释》根据欺诈市场理论确定了推定信赖原则，以减轻投资者举证责任，但是非公开发行具有发行对象特定、投资依据明确、股权长期锁定的特征，这决定了认购人不可能仅受到某一时点的单一信息的刺激而被诱导买入股票，不应同样适用《虚假陈述司法解释》。在某非公开发行股票认购者诉保千里案中，近期广东高院作出二审判决，认定非公开发行市场特定投资者不能直接适用《虚假陈述司法解释》的规定。[12]

三、证券虚假陈述诉讼的发展趋势前瞻

1

前置程序正式取消，重大性问题和交易因果关系将成为最重要的焦点问题

如前所述，《九民会议纪要》的出台导致“重大性”问题被暂时搁置，但是前置程序作为应对不成熟证券市场及司法审判经验不足的“权宜之计”终将成为历史。在前置程序实质性取消后，投资者起诉的“信息披露违法行为”是否构成影响投资者投资决策的“重大虚假陈述行为”，将成为最为重要的争议焦点，也必将成为人民法院的审查重心。

2

人民法院委托专业机构辅助核定系统风险和非系统风险等其他因素致损比例，可能成为审判主流，但并不因此免除被告的举证责任

根据《虚假陈述司法解释》第19条规定，被告应当就“系统风险等其他因素”导致的损失承担举证责任。在人民法院对委托专业机构核定损失持开放态度的背景下，第三方对系统风险和非系统风险导致的损失出具专业意见并不意味着免除被告的举证责任，被告仍需要就系统风险的诱因、非系统风险的事件承担举证责任。事实上，引入第三方机构是将涉及金融模型、计算机编程等专业的计算问题交给专业机构，反而有助于将案件争议焦点集中于法律问题和事实问题。

3

代表人诉讼制度如何真正落地尚需探索，短期内难以大范围推进，而示范判决机制可能成为主流

虽然《代表人诉讼司法解释》构建了代表人诉讼制度的初步框架，部分法院也开始尝试采用代表人诉讼方式进行审理，但是此种诉讼机制能否成为真正的主流审理方式仍有待观望。特别是，“权利登记制度”和“默示加入制度”将极大削弱大量维权律师在此类案件中作用，导致证券维权律师的诉讼发起动力不足。在代表人诉讼制度真正落地前，“示范判决+多元调解”模式在一段时间内可能会成为主流审理模式。

4

“特别代表人诉讼”将会出现几个实例，但中国特色的“证券集团诉讼制度”仍将任重道远

“默示加入、明示退出”的特别代表人诉讼，在2021年将会出现几个实例。证券集体诉讼将使得上市公司可能面临巨额赔付责任，可能给相关市场主体带来致命打击。在选择适用案件时，应充分考虑违法行为人的主观恶意、客观后果等因素，以社会影响恶劣、严重损害中小投资者权益的典型案件为适用对象；在案件审理过程中，应更加注重精细化审理，审慎、依法认定实施日、揭露日、基准日等关键时点，充分考察交易因果关系，剔除系统风险和非系统风险因素对投资者损失的影响，注意平衡投资者与上市公司之间的利益，真正实现个案正义，以避免矫枉过正，有违真正的公平合理原则。

5

债券违约事件频发，未来可能出现更多债券虚假陈述责任纠纷

在当前我国债券市场迅速发展的同时，也应当注意债券市场风险的有序释放，《债券纠纷座谈会纪要》明确了我国三大债券的法律适用标准，在归责体系和损失计算规则的安排上更加契合债券属性，提出了诸多颇具亮点的安排，对我国债券领域虚假陈述纠纷的平稳化解起到了积极的作用。在债券违约事件频发、债券市场信息披露违法行为增多的背景下，在专门、统一的债券虚假陈述司法解释出台前，更多债券虚假陈述责任纠纷将依赖《债券纠纷座谈会纪要》的指导思想得到有效解决。

6

证券服务中介机构将更多地被列为共同被告，在上市公司构成证券虚假陈述的情况下，各中介机构未被行政处罚也可能面临巨额的民事索赔

在既往司法实践中，对于未被行政处罚的包括中介机构在内的被告，由于前置程序的存在，各地法院通常裁定不予受理或者驳回起诉，例如，在雅百特案中，在中介机构尚未被作出行政处罚决定前投资者起诉中介机构的，南京中院即裁定驳回了原告对中介机构的起诉。[13]但是，近期司法实践出现了根据在案证据直接认定未被行政处罚的中介机构承担连带赔偿责任的案例。例如，在中安科案中，在会计师事务所和证券公司均未被立案调查、采取监管措施或行政处罚的情况下，上海金融法院判决前述主体对投资者的损失承担连带赔偿责任；[14]又如，在五洋债案中，在资信评级机构和律师事务所均未被行政处罚的情况下，杭州中院判决资信评级机构和律师事务所分别在10%和5%范围内承担连带责任。[15]

因此，可以预见，在2021年，证券服务中介机构将更多地被列为共同被告，在上市公司构成证券虚假陈述的情况下，各中介机构未被行政处罚也可能面临巨额的民事索赔。 

后 记

针对证券合规、证券犯罪和证券诉讼案件多发的现状和当事人对该类纠纷专业化法律服务的需求，中伦律师事务所组织了由多位合伙人和律师组成的证券合规和证券诉讼服务项目组，专门为上市公司、证券公司、资产管理公司、基金公司及其董监高等各类资本市场主体提供专业的证券合规和证券诉讼法律服务。近年来，中伦律师事务所的证券合规和证券诉讼服务项目组先后协助数十家上市公司、证券公司、资产管理公司、基金公司、中介机构等处理了大量的证券合规和证券诉讼业务，积累了丰富的经验，取得了非常好的效果，也得到了客户的信任和高度认可。

[注] 

[1] 参见《中伦视界》于2019年1月17日发布的微信文章“证券虚假陈述民事诉讼案件2018年度观察与前瞻”；于2020年3月7日发布的微信文章“证券虚假陈述民事诉讼案件2019年度观察与前瞻”。

[2] 截至2020年12月30日，在威科先行法律信息库“证券虚假陈述责任纠纷”案由项下，裁判日期在2020年之后的新增案件数量为6836件。

[3] 参见“证监会首席律师详谈资本市场法治建设30年，全面回应法治化改革八大热点问题”，载上海证券报，http://news.cnstock.com/news,bwkx-202012-4637844.htm。

[4] 参见“易会满主席在2020年‘5.15全国投资者保护宣传日’活动上的讲话”，载证监会官网，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202005/t20200515_376453.html；“阎庆民副主席在中国上市公司协会2020年年会上的讲话”，载证监会官网，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202006/t20200611_378045.html；“证监会发布创业板改革并试点注册制相关制度规则”，载证监会官网，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202006/t20200612_378199.html。

[5] 参见上海市高级人民法院（2020）沪民终479号《民事判决书》。

[6] 参见最高人民法院（2020）最高法民申5877号《民事裁定书》。

[7] 参见最高人民法院（2019）最高法民申6424号《民事裁定书》。

[8] 参见成都市中级人民法院（2019）川01民初156号《民事判决书》。

[9] 参见安徽省高级人民法院（2020）皖民终79号《民事判决书》。

[10] 参见重庆市第一中级人民法院（2020）渝01民初167号《民事判决书》。

[11] 参见上海金融法院（2018）沪74民初330号《民事判决书》、（2018）沪74民初1399号《民事判决书》、（2019）沪74民初1049号《民事判决书》。

[12] 参见广东省高级人民法院（2019）粤民终2080号《民事判决书》。

[13] 参见南京市中级人民法院（2018）苏01民初1713号《民事判决书》。

[14] 参见上海金融法院（2019）沪74民初1049号《民事判决书》。

[15] 参见杭州市中级人民法院（2020）浙01民初1691号《民事判决书》。

The End

 作者简介

张保生  律师

北京办公室  合伙人

业务领域：合规/政府监管, 诉讼仲裁, 资本市场/证券

周伟  律师

北京办公室  合伙人

业务领域：诉讼仲裁, 资本市场/证券, 私募股权与投资基金

朱媛媛  律师 

北京办公室 争议解决部

牛馨雨

北京办公室  争议解决部

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