如何在海外投资中妥善退出？

本文介绍目前海外投资中常见的退出条款及其变体，并通过举例分析在不同退出情况下可以考虑的适用安排，希望可以抛砖引玉，帮助投资者在签署合资或其他投资合同前，清晰地思考对自身情况更适用的退出条款。

作者丨朱韦悦 斯响俊 蔡荣伟

托尔斯泰说“幸福的家庭都是相同的，不幸的家庭各有各的不幸。”在越来越多经历了中国公司海外投资热潮后寻求从合资公司中退出的案例里，我们不难发现海外投资的合资公司中可能出现的问题也是多种多样。从而，尽管几乎所有合资合同里都会加入退出条款，但实践中投资方仍会发现简单的退出条款无法有针对性地解决现实中出现的复杂多变的退出事宜。

本文将总体介绍目前海外投资中常见的退出条款及其变体，并通过举例分析在不同退出情况下可以考虑的适用安排，希望可以抛砖引玉，帮助投资者在签署合资或其他投资合同前，清晰地思考对自身情况更适用的退出条款。

一、常见退出条款及变体

目前合资公司常见的退出安排大致分三大类：（一）出售给第三方，（二）出售给合作方（即其他股东），或者（三）解散公司。

（一）出售给第三方

出售给第三方通常适用的是拖售权（drag-along）和随售权（tag-along）条款。

拖售权主要适用于大股东，赋予其强制小股东以其谈妥的同样价格将所有股份卖给潜在的第三方买家的权利，从而通过向潜在买家提供一个没有少数股东权益的目标公司来提高整体股权出售的可能性与溢价。

相应的，随售权主要适用于小股东，保证其有权以大股东同样的价格向第三方出售自己的股份，从而增加小股东的退出路径，避免其独自被留在合资公司中面对不熟悉的新合作方，甚至可能凭借大股东的议价能力获得更高的股份估值。

在此基础上，合同双方可以进一步就条款中涉及的最低价格、合理标准、股份比例等做不同的变化约定。例如，在拖售权条款的谈判中，大股东必然希望无条件地适用拖售权进行其将合资公司股权出售给第三方的交易，而小股东需要根据自身谈判地位，提出各种大股东行使拖售权的限制条件，诸如要求现金对价，明确允许出售的最低股权价格，不接受承担大股东可能向买方承诺的陈述与保证等。

但此类退出条款安排也不能脱离基本公平原则随心所欲地行使。如美国特拉华州2015年的Halpin案（C.A. No. 9796-VCG）中，因为大股东未按照拖售权条款要求提前通知小股东出售交易，而是在交易已经发生后才发出通知，法院认定大股东的拖售权不可执行。该案意见书中进一步解释此类追溯性通知会导致小股东失去向法院请求避免压迫性并购的机会。因此，即使在合资合同中明确约定允许大股东追溯性通知，法院仍可能认为此类条款安排不可执行。而在2012年的Dawson案（C.A. No. 3148-VCN）中，特拉华州法院也认为拖售权条款不能用于强制要求小股东交出其投资时取得的公司担保票据，从而取消该票据并完成大股东与第三方达成的并购交易。

在触发此类条款时，出售方也需要注意与其他股东自身所有的优先购买权之间的处理。

股东通常通过当地法律或合同约定享有优先购买权，即在其他股东试图出售自身持有的公司股份给第三方前，该股东有权选择是否要求以第三方同等价格优先购买该出售股份。只有该股东选择不购买后，其他股东方能将股份出售给第三方。

这一安排在保护原公司股东的同时，也会构成行使拖售权和随售权时的障碍。因此，在做此类出售给第三方的退出条款安排时，需要提前考虑可能出售的情况。例如大股东会希望要求在其行使拖售权时，小股东自动放弃行使优先购买权，从而保证所有股份顺利出售给第三方；而小股东在拖售权安排里如果自身有足够的财务实力的话，可能仍要求保留优先购买权，从而取得在面对出售时的更多应对方式。同样，在随售权条款安排中，小股东也可以明确合资公司各方在该小股东行使随售权的情况下自动放弃自身所有的优先购买权，从而加快在行使其随售权情况下的出售流程。

（二）出售给合作方（即其他股东）

出售给合作方的变化相对较多，在不同国家也会有各自法律规定上的不同要求。最常见的条款是卖出权（put）和买入权（call），即在既定情况下，一方股东有权要求其他股东或被投公司以约定价格收购自己的股份（卖出权），或一方股东或被投公司有权要求以约定价格购买其他股东的股份（买入权）。

其中，行使权利的触发条件和价格的约定都可以根据实际情况有种类繁多的变体。比如欧美常见的变体包括Russian Roulette（俄罗斯轮盘）或者Texas Shoot-Out（德克萨斯枪战）。这两种变体都常用于双方股东各持股50%，造成僵局后退出的情形。变体的名称也来源于此，即硝烟过后，公司将只剩余一名股东。

俄罗斯轮盘条款约定在特定僵局情况下，任一股东有权提出将其股份以指定价格出售给对方，对方只能选择接受并购买股份，或者以该价格出售自己的股份给提出方，在规定时间内未答复即视为同意出售。

德克萨斯枪战条款则在此基础上进一步变化为任一股东都有权提出报价收购对方股份，对方只能选择接受并出售股份，或者向要约方提出更高的报价，以收购其股份，双方来回直到以最高价结束，即一方接受对方报价出售其股份，不再向对方提出更高的收购价。

但这样的条款变体可能在不同的国家地区出于对股东的保护而被认为无效。例如德国纽伦堡高等地区法院在其2013年的决定（12 U 49/13）中要求此类俄罗斯轮盘条款本身或其适用不能对一方当事人过于不利，被要约方不能缺乏合理的选择，且发起要约的一方没有利用被要约方缺乏选择的机会。该法院进一步举例如果要约方的财务实力明显高于另一名股东，并且提出的出售金额是经过精密计算明知对方无法提供的数额，在这种情况下，要约方可以违背被要约方的意愿将其赶出合资公司，则法院需要根据事实情况审查要约方是否构成滥用此类俄罗斯轮盘条款，从而导致该条款无效。意大利罗马法院和米兰公证委员会也在其决定中强调了适用此类条款时的股份公允价值原则，即要约方提出的收购价格应是符合市场公允价值的合理价格，而不是明知被要约方股东财务情况或利用其他优势故意提出的过高或过低价格，从而剥夺了被要约方合理选择接受要约或购买要约方股份的机会。

（三）解散公司

当其他方法都无法解决问题的时候，合资合同中的最终兜底条款通常就是解散公司。由于不同国家地区的公司法均对解散清算有着明确的规定，所以此类条款自身反而在合同安排上很少是谈判的焦点或者有复杂的变化。

例如印度公司法第271条列举了公司可以向法院申请清算的情况，包括：

1. 公司已通过特别决议决定由法院进行清算；

2. 公司的行为违背了印度的主权和完整、国家安全、与外邦的友好关系、公共秩序或道德；

3. 根据注册处或政府授权的其他人的申请，法院认为公司事务或成立是以欺诈手段或非法目的进行的，或参与组建或管理公司的相关人员犯有欺诈罪或其他不当行为，且法院认为清算公司是适当的安排；

4. 公司连续5年未提交财务报表或年度申报表；或

5. 法院认为清算公司是公平公正的安排。

美国特拉华州公司法第273条更明确约定了两名股东各占50%的合资公司的解散方式，即：

1. 如果本州一家公司只有两名股东，每名拥有其中 50% 的股份，并且这些股东不能就是否终止该合资公司并处置其资产达成一致，除非公司章程或股东之间的书面协议另有规定，否则任一股东均可向法院提交一份申诉，说明其希望根据双方股东商定的计划终止该合资公司并处置合资公司资产，如果双方股东不同意此类计划，则解散公司。此类申诉应附有拟议的终止和处置计划的副本以及一份证明，说明该申诉和计划的副本已以书面形式发送给其他股东以及该公司的董事和高管。

2. 除非两名股东向法院提交：

(1) 在提交上述申诉之日起3个月内，一份同样签署并确认的证明，表明双方已经就该计划或其修改达成一致，且

(2) 在提交上述申诉之日起1年内，一份同样签署并确认的证明，表明该计划约定的处置已经完成。

法院可解散该公司，并通过任命1名或多名受托人或接管人管理并清算公司。上述期限中的任何一个或两个期限均可经股东同意延长，并在该期限届满前提交一份同样签署并确认的证书给法院为证。

因此，针对解散公司的退出条款，通常需要考虑的包括通过合同约定，在哪些退出情况下需要安排触发解散公司，以及针对一些财务投资人是否要求在清算时享有优先权。

二、不同退出情况下的适用安排

针对出于不同目的而设立的合资公司，可能会发生的退出情况也各不相同。各类投资人需要根据自身情况选择针对不同退出安排适用以上的一种或多种退出条款。我们先粗略地将退出情况划分为如下几个大类并做一些例举分析。

（一）第一类，因为达到限定期限或里程碑而退出。

此类退出通常由财务投资人或目的非常明确的合资方进行约定，可能是双方打算尝试合作的固定年限，但更多是因为达成或未达成某一既定里程碑而退出。

在达成的情况下退出，投资方主要追求的是通过出售给第三方或合作方以取得资金收益。此时非退出方需要考虑现实可能的资金状况，考虑如下选项：

1. 由公司优先收购；

2. 由非退出方收购；

3. 一起出售给第三方；或

4. 同意与第三方共同继续经营合资公司，但对第三方提出特定标准，如非同业竞争者或有相关行业经验等。

而未达成的情况可以考虑为构成重大违约，对于退出方最简单的方法是以高于原投资额的价格行使卖出权，某些情况下也会考虑拥有以较低价格行使买入权的选择。

在此类别中，房地产开发行业在达成既定目标后退出合资公司的情形较为常见。房地产项目方会在开发阶段与合作方设立合资公司，以引入财务投资或合作开发，而在开发及持有的项目大部分完成预售后解除合资公司，以便在管理相关项目的剩余物业方面提供更大灵活性。类似地，基础建设类、绿地投资类等合资公司都可参照选择在此类退出情况下适用拖售权、随售权、买入权和出售权等退出条款。

（二）第二类，因为主要合作人员变动而退出。

在以关键人员为合作基础的合资合同中，投资方首先考虑的会是设定锁定期，包括在锁定期基础上进一步约定该关键人员退出前需要达成的各项标准。以2022年印度Britannia公司公布的与法国乳酪生产商Bel公司在印度设立合资公司为例，该合资公司主要运营目的为在印度和某些其他国家研发、生产、销售和交易奶酪产品，考虑到法国合资方的生产经验以及印度合资方的市场渠道的重要性，双方虽然没有约定合资公司的明确期限，但披露自生效之日起，对双方均有20年的锁定期。

在此情况下的退出安排需要考虑关键人员发生变动的各种情况：如要求对方在锁定期内完全不允许退出，退出即构成重大违约从而进行相应惩罚性安排；等到锁定期结束，对方才可以按照正常退出流程将自己持有的股份出售给第三方或合作方，从而退出合资公司。另一方面，在锁定期内如果关键人员因为自身过错被辞退，合作方可以要求以低价行使买入权。如果关键人员因为离异、重大疾病、死亡导致其法定授权人接手其股份，合作方也需要考虑是否接受合作人员实际上的变更，或要求在变更前以低价行使买入权。

（三）第三类，因为经营困难而退出。

各国法律通常都会将公司经营严重困难作为公司解散的法定事由，包括公司持续数年无法召开董事会或者股东大会；股东表决时无法达到法定或者公司章程规定的比例，持续数年不能做出有效的股东会决议；公司董事长期冲突，且无法通过股东会解决；经营管理发生其他严重困难，公司继续存续会使股东利益受到重大损失等情形。

在此法定基础上，合作各方仍需在合资合同中进行更细致地安排，以保证在法律救济之前可以通过明确约定的方式取得退出时的更大收益。例如以财务情况作为公司经营困难的标准，明确在连续数年亏损达到一定比例的情况下，任意股东均可行使买入权，否则视为各方同意解散公司。连续多次就同一事项未在股东会上达成一致也是惯常采用的僵局定义。在较长时间内没有通过其他方式解决僵局的情况下，合作方均可有权以既定价格行使买入权或卖出权，从而打破僵局继续运营。

同时，投资方也需要根据现实情况，既防范一方故意导致僵局或财务困难，从而触发退出条款以取得现金收益或合资公司的全部控制权，也需要保证在退出前各方仍尽合理努力维持合资公司在过渡阶段的正常运营。

（四）第四类，因为大环境变化（不可抗力）而退出。

天有不测之风云，这种退出是最令人无奈但也偏偏是相对常见的退出原因。无论是最近几年的疫情影响，还是目前世界范围内政治经济环境的风起云涌，一条当地法规或政策的出台就可能导致几年合资计划的底层基础崩塌。在此情况下，通过前期可行性研究或尽职调查尽可能了解潜在风险的同时，财务投资人可以考虑采用触发卖出权条款，以较低价格卖出自身股份来实现尽早退出止损，而势均力敌的合资双方更大可能要考虑解散公司了。

近期此类典型案例包括福特汽车退出其在俄罗斯的合资公司Sollers Ford Joint Venture。根据公告，福特公司和俄罗斯Sollers公司于2011年在普京见证下签署了合资合同，设立该合资公司以在俄罗斯生产、进口和销售福特品牌的产品。而在2022年10月26日，福特宣布将其所持合资公司49%股份以面值转让给合资公司，但保留在5年内根据全球形势变化进行回购的选择权。

结语

除上述提到的情况以外，现实生活中往往还会有很多可以预料或难以预料的情况导致各方寻求从合资公司中退出，普遍的如合作方违反了不竞争义务、保密义务等从而影响了合资公司的继续运营，特殊的可能有自身财务状况甚至事业规划的变化导致合作方无心继续运营。具体合同条款上的安排如收购价格、收购比例等，在这篇文章里未能做进一步分析。但万变不离其宗，希望这篇文章可以尽可能地帮助各方在海外投资中面对合资公司退出时做好更充足的准备。

朱韦悦  律师

上海办公室  公司业务部

斯响俊  律师

上海办公室  合伙人

业务领域：投资并购和公司治理, 网络安全和数据保护, 劳动人事

特色行业类别：能源与自然资源, 通讯与技术

蔡荣伟  律师

上海办公室  高级顾问

业务领域：投资并购和公司治理, 网络安全和数据保护, 诉讼仲裁

特色行业类别：能源与自然资源, 通讯与技术

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