一代枭雄吴长江之败，二败于不懂股权融资（续）| SOLAR股权投融资
上回明律师说到雷士照明吴长江由于不懂股权算计为自己的创业路挖了一个又一个的深坑，直至将照明界首屈一指的企业推向绝境（详见《一代枭雄吴长江之败，一败于不懂股权算计》一文）。然而他只是因为不懂股权算计吗？其实，在股权融资方面，他依旧犯下了致命的错误。今天的SOLAR股权投融资专栏，就让明律师二谈吴长江，为大家解读股权融资与创业成败的关系。
文/阳光时代律师事务所公司与投融资业务部 朱昌明
话说吴长江和雷士照明需要向杜、胡支付1.6亿元，在支付了一个亿的首付款后，雷士照明资金近乎枯竭，面对空空如也的公司账户吴长江心里发虚，但在员工面前还是不得不强作镇定。从2005年底到2006年的下半年，吴长江唯一做的事情就是“找钱”，其他一概不管，吴长江见了很多资金掮客，也就是融资顾问（FA），甚至借过5分利的高利贷。
2006年3月，吴长江飞到了联想集团的总部，他把情况向柳传志和盘托出，希望柳传志能帮他渡过难关。柳传志甚为欣赏吴长江的理念与魄力，他打算通过旗下的“联想投资”向雷士照明入股，但是联想投资的项目决策程序较长，远水救不了近火，吴长江不得不另觅投资人，此时赛富基金（当时名为软银赛富）的阎焱出场了。
（一）软银赛富投资2200美元
2006年6月，在FA的牵线搭桥下，阎焱与吴长江协商软银赛富投资雷士照明事宜，软银赛富经过尽调后，按照雷士照明2005年的5000余万的净利润，给出了8.8倍市盈率、4.4亿元的估值，吴长江欣然接受。但一个月后，当阎焱把正式投资协议摆在吴长江面前时，吴长江却傻眼了。软银赛富投资2200万美元，却要占雷士照明35.71%的股份。阎焱告诉吴长江，4.4亿元的估值是按照投后估值计算的，这是国际惯例。吴长江别无选择，如果不接受这笔投资，雷士照明的资金链就要断裂，投资界的老司机阎焱抓住了雷士照明急需资金的软肋，迫使吴长江给吴长江不得不接受这个价格。
雷士照明本轮融资完成后，吴长江从100％的股权变为持股41.79％，软银赛富持股持股35.71％，吴长江已经失去对雷士照明的控股权。
（二）高盛与软银赛富联合投资4656万美元
2008年8月，雷士照明为了增强其制造节能灯的能力，以现金+股票的方式收购了世通投资有限公司，其中现金部分须支付4900余万美元。为了完成此次收购，雷士照明再次寻求私募股权融资。在该次融资中，雷士照明投后估值为3.3亿美元，高盛与软银赛富联合向雷士照明投入4656万美元，其中高盛出资3656万美元、软银赛富出资1000万美元。
然而，由于此次融资，吴长江的持股比例因稀释而失去了第一大股东地位，持股34.4%；而赛富则因先后两次投资，持股比例超越吴长江达到36.05%，成为第一大股东；高盛以11.02%的持股比例成为第三大股东。
以现金+换股方式完成对世通的收购以后，吴长江的持股比例再度被稀释29.33%，依然低于软银赛富30.73%的持股比例。此持股比例一直保持到雷士照明IPO启动之时。
（一）关于公司估值的坑
雷士照明第一次股权融资时，被阎焱和FA误导，以为4.4亿元的估值是投前估值，等到最后要签协议时才知道是投后估值，一前一后，雷士照明估值相差2200万美元，从投前估值的4.4亿元变为投后估值4.4亿元，吴长江股权稀释后的持股比例从47.89%减少到41.79％，软银赛富的持股比例从26.31%增加到35.71％据说，当时听完阎焱的解释，吴长江拍案而起：“按照这个强盗逻辑，如果你投资雷士照明4.4亿元，我的股权就为0了吗？”显然，吴长江已经意识到阎焱挖的坑，可为时已晚。
（二）关于控制权的坑
吴长江作为创业者，缺乏对公司控制权的认识，低估了资本引入的风险。吴长江第一次融资失去了对雷士照明的控股权，第二次融资失去了雷士照明第一大股东的地位。而软银赛富在雷士照明上市以前就俨然已是相对控股的第一大股东，但吴长江并未意识到自己面临局势的危险性。
吴长江接受媒体采访时曾说过一段话：“很多人都这样问我：你的股权稀释了，你怎么控制这个公司？他们担心公司会失控，我说我从来不担心这一点。因为投资机构投资雷士是希望在雷士身上赚钱，希望雷士给他们带来更大的回报。我是一个做事的人，包括高盛、软银赛富在内的投资者非常喜欢我，对我评价很高，他们很难找到我这样一个有这么好的心态，这么尽心尽职，这么不辞辛苦做事的人。他们非常认同我，非要我来做雷士不可。”
雷士照明在上市后又引入了雷士引进法国施耐德电气作为战略性股东，不仅股权进一步稀释，在董事会也居于少数地位，吴长江与投资人双方在董事会的力量对比是2：4。至此，董事会被投资人控制，就意味着企业的控制权落在了投资人手上。在这种悬殊力量对比背景之下，创始人吴长江最终出局也就没什么意外了。
股权融资是指公司老股东愿意让出部分公司股权，通过公司增资引进新股东的融资方式。股权融资获得的资金公司无需还本付息，但新股东将与老股东一样分享公司的盈利与增长。
股权融资可以提供公司发展资金，帮助公司规范内部管理，提供公司发展所需资源。但是，股权融资的钱不是白拿的，创业公司和创业者要付出股权稀释的代价，股权融资并不简单。
（一）股权融资时机很重要
公司融资时机的选择与公司融资策略、自身财务状况、融资的轮次等因素有直接关系，但无论如何，通常股权融资需要半年左右的时间才能完成，因此必须提前规划，在融资需求不是很急迫的时候就要考虑融资，这样在融资谈判时才能掌握主动权，并取得理想的融资价格和条件。公司不能等到揭不开锅的时候才考虑融资，投资人是趋利避害的，永远锦上添花而不会雪中送炭。等到需要资金的时候再去找投资人是来不及的，往往会让公司在融资谈判时处于劣势，面对强势的投资人毫无谈判能力，就像吴长江第一次融资一样。
（二）把握好融资节奏
公司需要注意把握好股权融资节奏，做好融资计划，从种子轮到天使轮、A轮、B轮、C轮乃至Pre IPO 轮，通常认为，种子轮决定生死、天使轮打翻身仗、A轮是市场验证、B、C轮收获果实、Pre IPO轮进入资本腾飞。公司早期融资的估值比较低，随着公司发展壮大，公司的估值越来越高，融资对创始人股权的稀释效应会有递减的效果。但是，资本对公司发展的作用是不言而喻，而资本市场瞬息万变，创业公司和创始人需要仔细衡量和规划，什么阶段需要融多少资，以维持公司稳健的资金流，同时兼顾与公司估值的合理平衡。
（三）公司估值要合理
公司估值是股权融资的核心，在公司估值定下来以后，融资额与投资者的持股比例可以根据公司估值计算出来。公司估值过低的话可能贱卖企业，公司估值过高的话往往伴随着对公司经营业绩有较高要求，公司常常会被“拔苗助长”，尤其是一轮估值很高的融资对于公司下一轮融资是相当不利的，很多公司做完一轮股权融资后就卡住了，主要原因是前一轮融资估值太高，公司受制于反稀释条款不能压价进行后续融资。所以，公司估值虽是股权融资重要考虑因素，但创业公司在融资时还需结合投资人提供的附加服务和约束条款进行综合考虑。
如何客观评价公司价值？如果你在菜市场上买一棵白菜，它的价格很容易确定，也很透明，容易被双方接受，但现实中不会存在完全一样的企业，况且有很多因素是无法量化的，所以公司价值判断起来就会非常复杂。通常，公司估值与公司融资策略、公司历史业绩、未来财务预测、技术先进性、管理团队经验背景等一系列因素所决定，而这些因素无法用一个统一的数学模型把它计算出来。经验告诉我们公司估值是谈判和博弈出来的，而不是计算出来的。
常见估值方法有市盈率法与横向比较法：
■ 市盈率法：对于已经盈利的公司，可以参考同业已上市公司的市盈率然后打个折扣确定公司估值，这是主流的估值方式。目前中国股市平均市盈率在20倍左右，创业公司市盈率一般在5—10之间。
■ 横向比较法：即将公司当前的经营状态与同业已经进行过股权融资的公司在类似规模时的估值进行横向比较，参考其他股权融资的估值，适用于公司尚未盈利的状态。
这里尤其要强调一下投前估值和投后估值的区别，投前估值是指一家公司在融资之前的价值，投后估值是其接受融资后的价值，二者的差额就是融资金额。
投资人在决定是否要投一个公司时，往往会根据该公司在投资进入之前的价值来判断，这个价值被称为“投前估值”，该估值反映的是在没有投资注入的情况下公司的价值，一般以上一年度公司经营和业绩指标来定。而投后估值反映的是在投资注入公司并在投资人的帮助下公司的价值，一般以当年或下一年度公司经营和业绩指标来定。
（四）股权稀释不能影响创业者对公司的控制权
创始人拥有足够的股权是其控制公司的前提条件，公司最重大的事项通常是基于股权由股东会决定的。通常我们把创始人持股比例在51％以上称为绝对控股权，其中：创始人持股达到67%以上，创始人可以决定公司各项重大事务；创始人持股在51％—67％之间的，创始人可以决定除了修改公司章程、增加/减少注册资本、公司合并/分立/解散/变更公司形式等其他全部事务。创始人持股比例低于51％但为公司第一大股东，拥有相对控股权，与其他股东相比可以保持对公司的相对控制力，虽然其不能完全决定公司事务，但对公司重大决策有否决权和重大影响力。
创始人要把握好控股权和股权稀释的平衡，公司想要获得股权融资，势必需要出让股权，创始人的股份会不断地稀释，如何保障公司能沿着既定发展战略持续推进、保持创始人对公司经营管理的掌控权，这构成了极大挑战。
■ 股权稀释速度和规模要可控
公司做股权融资，要控制股权稀释速度和规模，并将股权变动的比例控制在合适范围内，要确保创始人对公司的控股权不发生变化。如果公司股权变动比例过大，造成公司实际控制人发生变化，则可能要顺延三年后才能上市。
■ 股权与投票权分离
股权与投票权是可以分离的，这为创始人提供了在股权稀释情况下保证控制权的有效方法，可以将其他股东股权中的投票权分离出来，交给创始人行使。常用方法包括：投票权委托；一致行动协议；有限合伙持股；境外公司架构中的“AB股计划”。
“投票权委托”就是公司部分股东通过协议约定，将其投票权委托给其他特定股东（如创始人）行使。
“一致行动协议”即通过协议约定，部分股东就特定事项采取一致行动，意见不一致时，部分股东跟随一致行动人投票。一致行动协议通常体现为一致行动人同意在其作为公司股东期间，在行使提案权、表决权等股东权利时做出相同的意思表示，以特定股东（如创始人）意见作为一致行动的意见，以巩固特定股东在公司中的控制地位。
有限合伙持股是指股东不直接持有公司股权，而是通过有限合伙企业持有公司股权，股东作为合伙人间接持有公司股权。同时，让创始人或其名下公司担任GP控制有限合伙企业，其他合伙人作为有限合伙企业的LP，只享有经济收益而不参与有限合伙企业管理决策。
境外公司架构中的“AB股计划”，实际上就是“同股不同权”，即将公司股权分为A股和B股，A股由投资人持有，B股由创始人持有，规定A股与B股不同的投票权以保障创始人对公司的控制权。
■ 掌握董事会的控制权
在公司治理结构中，股东会、董事会是相对独立的，公司股东会往往无权直接干预董事会依据法律和公司章程行使日常经营决策的权力。所以，公司的控股权和公司运营管理的控制权并无必然联系，尤其是股权相对分散的公司中，董事会往往掌握公司的实际控制权。
如果创始人控制了董事会，也就控制了公司的日常经营管理。控制董事会最重要的法律手段是控制董事的提名和罢免，公司控制权之争往往体现在董事的提名和罢免上，如果创始人之外的公司股东没有提名或罢免公司董事的权利，这些股东也很难插手争夺公司的控制权。但现实中，公司的投资人往往要求董事任免权，而公司往往也需要创始人之外的董事助力公司的发展，所以创始人需要注意控制董事会的人数以及创始人任命的董事人数。创始团队在公司初期控制2/3的董事人数，而在后期最好能控制1/2以上的董事席位，公司尽量将外部董事席位留给对公司发展具有战略意义的（投资）人，随着外部董事的增加而扩充董事总人数，尽可能保持创始人对董事人数的上述控制比例。
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